• investice do pojišťoven,
• investování do distressed akcií a dluhopisů,
• evoluci svého investičního přístupu – statisticky levné akcie vs. akcie kvalitních společností,
• úlohu hotovosti v portfoliu,
• investiční chyby a vliv emocí na investora,
• základní charakteristiky úspěšného value investora,
• vracení poplatků investorům, když se fondům nedaří,
• investiční proces,
• monitoring portfolia,
• oblíbené knihy a další témata.

Kdo je Francis Chou?

Francis Chou je zakladatel a současný ředitel investiční společnosti Chou Associates Management, která obhospodařuje aktiva ve výši více než 650 milionů dolarů. V roce 1981, kdy pracoval jako technik pro telefonní společnost v Kanadě, založil Francis Chou investiční klub, který vytvořil základ pro jeho investiční společnost. V minulosti preferoval value investiční přístup s orientací na kvantitativně levné společnosti, v současnosti upřednostňuje spíše akcie kvalitních firem s diskontem. Disciplinovaně hledá podhodnocené atraktivní investiční příležitosti, pokud je nemůže najít, drží hotovost. V roce 2005 získal ocenění za nejlepšího kanadského portfolio manažera desetiletí.

Tip: Další videa o investičním přístupu Francise Choua naleznete v článku „Francis Chou vysvětluje svůj value investiční přístup“.

The post O investování do levných vs. kvalitních akcií s Francisem Chou appeared first on Investice do akcií.

Extrémy zaujaly profesionální portfolio manažery i drobné investory. Ti hledají levný a nenáročný způsob, jak nakoupit diverzifikované portfolio statisticky levných akcií, které při troše štěstí brzy překonají svou výkonností nejen tržní index, ale i růstové akcie.

Řada investorů při svém hledání narazí dříve či později na value indexy. Jedná se o indexy, které jsou sestavovány dle předem definovaných transparentních kritérií, na základě nichž vybírají „value“ akcie. Tyto indexy následně kopíruje řada tzv. smart beta či faktorových ETF (Exchange Traded Fund).

Na první pohled se může zdát, že se jedná o ideální nízkonákladový produkt, pomocí něhož lze bez větší námahy získat expozici vůči „value“ akciím a snadno tak vsadit na jejich případnou nadprůměrnou výkonnost v budoucnu. Avšak jak již tomu tak bývá, ďábel se vždy skrývá v detailu. A není tomu jinak ani v případě value indexů.

Ponechme nyní stranou otázku, že ne každou statisticky levnou akcii (akcie s nízkým P/E, P/S, P/BV, P/CF, …) lze považovat za value akcii a ne každou statisticky drahou akcii za růstovou. Hlavním problémem řady současných value indexů (a na ně navázaných smart beta/faktorových ETF) je velmi různorodá metodika konstrukce těchto indexů, která se často značně odchýlila od klíčových závěrů akademických studií, které se dlouhodobou nadprůměrnou výkonností value akcií zabývaly.

Co nám říkají o value akciích studie?

Z akademických i empirických studií vyplývá, že dlouhodobá výkonnost value akcií byla v minulosti nadprůměrná.

„Mezi nejznámější studie, které se zabývaly problematikou nadvýnosu value akcií, patří paradoxně díla tvůrců Teorie efektivních trhů profesorů Eugena Famy a Kennetha Frenche. V materiálech Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds a The Cross-Section of Expected Stock Returns autoři na historických datech zachycujících vývoj akcií ve Spojených státech od roku 1963 do roku 1990 dokázali, že v dlouhodobém horizontu dosahovaly value akcie – definované jako společnosti s nízkým ukazatelem ceny k účetní hodnotě podniku (P/B) – nadprůměrných výnosů. Akcie rozdělili do několika portfolií a zjistili, že 20 % akcií (kvintil) s nejnižším ukazatelem P/B dosáhlo průměrné roční výkonnosti ve výši 20,5 %. Výkonnost akcií s nejvyšším ukazatelem se ve sledovaném období pohybovala na úrovni 10,2 %, průměr trhu dosáhl 15,9 %.

K podobnému závěru dospěl i David Dreman, který ve své knize Contrarian Investment Strategies: the Next Generation zkoumal výkonnost value akcií v případě 1500 největších veřejně obchodovaných společností v USA v období od roku 1970 do roku 1996. Akcie rozdělil dle jednotlivých valuačních ukazatelů do kvintilů a zkoumal jejich výkonnost. Zjistil, že akcie s nejnižším ukazatelem P/E dosáhly ve sledovaném období průměrné výkonnosti 19 % ročně, akcie s nejvyšším ukazatelem 12,3 % ročně, výkonnost trhu se pohybovala ve sledovaném období na úrovni 15,3 %.

Ve své knize zároveň odkázal i na externí studii z roku 1977 (Investment Performance of Common Stocks in Relation to their Price/Earnings Ratios: a Test of the Efficient Market Hypothesis), v níž Synjoy Basu zkoumal roční průměrné výnosy akcií seřazené dle indikátoru P/E do kvintilů, a to v období od roku 1957 do roku 1971. I zde bylo potvrzeno, že akcie s nejnižším ukazatelem svou výkonností výrazně překonaly akcie s vysokým ukazatelem (16,3 % vs. 9,3 %). K podobným výsledkům dospěl Dreman i při zkoumání dalších oblíbených ukazatelů value investorů. Výkonnost kvintilu s nejnižším poměrem ukazatele P/B překonala kvintil s nejvyšší hodnotou o 6,8 % (18,8 % vs. 12 %). V případě dividendového výnosu, který zkoumá cenu akcie ve vztahu k výši vyplácené dividendy, se celková výnosnost akcií s nejvyšším dividendovým výnosem pohybovala na úrovni 16,1 %, s nejnižším pak na úrovni 12,2 %.

V neposlední řadě stojí za pozornost studie Value vs. Glamour: A Global Phenomenon z roku 2012, kterou publikoval Brandes Institute. I zde se autoři zaměřili na členění akcií z hlediska kvantifikovatelných fundamentálních/valuačních ukazatelů a na zkoumání jejich historické výkonnosti, tentokrát však v mnohem širším měřítku. Soustředili se nejen na americké akcie, ale i na evropské, asijské či na akcie rozvíjejících se zemí.

Výsledky navázaly na studie provedené v minulosti a potvrdily, že nepopulární value akcie překonaly v dlouhodobém období svou výkonností populární akcie růstových firem. Akcie byly rozděleny dle velikosti ukazatele P/B do deseti portfolií, a to v pořadí od nejvyšší hodnoty ukazatele po nejnižší, a následně byla zkoumána průměrná anualizovaná pětiletá výkonnost jednotlivých decilů. Akcie s nejnižším ukazatelem překonaly poměrně jednoznačně svou výkonností akcie s nejvyšší hodnotou P/B, a to ve všech regionech. Obdobných výsledků bylo dosaženo i v případě P/E a P/CF.

Ve srovnání s předchozími studiemi však šli autoři ještě o krok dále a zkoumali i stálost těchto výsledků v čase. Zjišťovali, zda byly celkové nadvýnosy value akcií dostatečně konzistentní. Výsledky byly až překvapivě jednoznačné. V období od roku 1980 do roku 2012 překonaly globální růstové akcie value akcie pouze ve třech obdobích (v případě amerických akcií ve čtyřech obdobích). Pomyslnou třešničkou na dortu bylo zjištění, že value akcie dosáhly nadprůměrného výnosu při nižší volatilitě, což je v přímém rozporu s teorií efektivních trhů.“ (Citace z knihy Investice do akcií – Základy value investování)

Pozn. K dalším zajímavým zdrojům patří – What has Worked in Investing: Studies of Investment Approaches and Characteristics Associated with Exceptional Returns, Value and Momentum Everywhere, Value and Growth Investing: Review and Update, Value Investing Retrospectivea další.

Z výše uvedených studií lze vyvodit závěr, že nadprůměrné výkonnosti dosahovaly primárně akcie, které spadaly do 10-20 % nejlevnějších akcií na trhu.

Value indexy a jejich konstrukce

Člověk by přirozeně očekával, že většina současných value indexů bude konstruována v souladu s výše uvedenými závěry studií. To by se však zmýlil! Každý z value indexů má zcela odlišnou metodiku, na základě níž je konstruován (viz například metodiky MSCI ZDE či ZDE, S&P ZDE či Russell ZDE). Nelze proto očekávat, že by indexy dosáhly obdobných výsledků, jaké byly prezentovány ve studiích, s nimiž mají mnohdy společné snad jen ony value ukazatele a označení „value“. 

Jaké jsou hlavní rozdíly? Každý index používá různé value ukazatele, má odlišné řazení akcií, jiný počet akcií v portfoliu, přiřazuje odlišné váhy jednotlivým akciím dle specifických kritérií, má jiné intervaly rebalancování, zachází odlišně s korporátními akcemi, extrémními či chybějícími hodnotami a další. Jen samotný MSCI definuje minimálně tři různé způsoby konstrukce value indexů (viz dokument Finding Value – Understanding Value Investing).

Podívejme se například blíže na MSCI Enhanced Value Indexes. Při prostudování metodiky zjistíme, že v MSCI počítají pro každou akcii tzv. value skóre, a to na základě ukazatelů Forward Price to Earnings  (Fwd P/E), Enterprise Value/Operating CashFlows (EV/CFO) a Price to Book Value (P/B). Následně každé akcii přiřadí relativní z-skóre vůči základnímu indexu a pro každou akcii vypočítají sektorové z-skóre. Konečné z-skóre je vypočítáno z relativního sektorového z-skóre.

Každé akcii ve value indexu je následně přiřazena různá váha, která je rovna součinu její aktuální tržní kapitalizace v době kalkulace a konečného value skóre akcie. Nakonec je třeba zajistit tzv. sektorovou neutralitu vůči základnímu indexu. Co to znamená? Řekněme, že akciový index S&P 500 (v našem případě jej budeme považovat za základní index) je složen pouze z technologického sektoru, sektoru průmyslu a sektoru komunikací, a to v poměru 60 %, 30 % a 10 %. Sektorová neutralita znamená, že v našem value indexu musíme mít obdobné procentuální zastoupení sektorů jako v indexu základním.

Vše lépe pochopíme při pohledu na tabulku níže, která srovnává sektorové složení dvou ETF – iShares MSCI USA ETF (ETF kopírující základní index) a iShares MSCI USA Value Factor ETF (ETF kopírující value index).

Úskalí value indexů

Různé metodiky konstrukce value indexů vedou k různě sestaveným portfoliím a přirozeně i k různým výsledkům z hlediska výkonnosti.

Vraťme se na chvíli zpět k našemu příkladu sektorové neutrality. Řekněme, že všechny akcie v sektoru průmyslu a komunikací budou 4x levnější než akcie v technologickém sektoru, který se bude nacházet ve spekulativní bublině. Rozum velí zahrnout do value indexu co nejvíce nejlevnějších akcií a vyhnout se akciím předraženým. Index by tedy měl obsahovat sektor průmyslu a komunikací a případně by měl být doplněn o nejlevnější tituly z technologického sektoru. V takovém případě by však z pohledu MSCI nebyla zajištěna sektorová neutralita. Technologický sektor proto bude mít v indexu největší váhu, a to i přesto, že je nejlevnější akcie ze sektoru dražší než nejdražší akcie ze sektoru průmyslu a komunikací. Výsledkem je, že value index neobsahuje nejlevnější akcie na trhu, ale jen statisticky nejlevnější akcie z každého sektoru. Z názvu indexu to lze však jen těžko odvodit.

Dalším potenciálním problémem je u řady value indexů příliš velký počet akcií v indexu. Ze studií vyplývá, že ideálně by měl být index konstruován pouze z 10-20 % nejlevnějších akcií. Čím více akcií v indexu bude, tím nižší lze očekávat nadprůměrný výnos (za předpokladu, že by se minulost opakovala).

Uveďme si konkrétní příklad, který vychází z grafu pětiletých výkonností jednotlivých decilů dle ukazatele P/B (viz graf výše). Řekněme, že máme akciový index rozvíjejících se zemí o celkovém počtu 1 000 akcií. Z grafu je zřejmé, že historicky dosáhly nejvyšší výkonnosti akcie v posledním decilu s nejnižším ukazatelem P/B (cca 20 %). Výkonnost ostatních decilů přibližně odhadneme a podíváme se, jakou výkonnost by měly jednotlivé value indexy, kdyby byly složeny z druhého, čtvrtého a sedmého decilu. Výsledek je zřejmý z tabulky níže.

Index čítající 1 000 akcií by dosáhl průměrné výkonnosti 12,3 %. Pokud by náš value index vycházel z výsledků akademických studií, potom bychom jej zkonstruovali pouze z 20 % nejlevnějších akcií v indexu (tedy z devátého a desátého decilu). V takovém případě bychom dosáhli výkonnosti 17,6 %. Pokud bychom požadovali o něco větší diverzifikaci a namísto 200 akcií bychom preferovali 400 (tedy 4 nejlevnější decily), potom by naše výkonnost klesla na 16,1 %. Pokud bychom investovali do 2/3 nejlevnějších akcií na trhu (do cca 7 decilů), potom by výkonnost propadla na 14 %. To již není o mnoho výše než je průměr všech 1 000 akcií.

V našich úvahách bychom měli dále zohlednit otázku nákladů. Klasické indexové ETF mají tradičně velmi nízké celkové náklady (TER – Total Expense Ratio). Smart beta/faktorové ETF, mezi které se řadí i value ETF, mají náklady vyšší. Zároveň mají často i vyšší obrat portfolia, což náklady dále zvyšuje. Pokud bychom tedy od našich 14 % odečetli veškeré dodatečné náklady, dostali bychom se na hodnoty srovnatelné s indexovým ETF složeným z 1 000 akcií a naše investice do value indexového ETF by rázem postrádala smysl.

Není value index jako value index

Pod nálepkou “value“ se v posledních letech schovává velké množství rozličných investičních produktů. Je pravdou, že hranice value přístupu nejsou pevně definované. Nejen že akademická sféra definuje value akcie jinak než většina praktikujících value investorů, ale i mezi value investory samotnými nalezneme celou řadu přístupů, které se od původních myšlenek Benjamina Grahama značně vzdálily.

Podobné je to i v případě value indexů. Několik let trvající podprůměrná výkonnost value akcií a současná extrémní odchylka vůči normálu svádí řadu investorů k investování do value indexových ETF, pomocí nichž se snaží bez většího úsilí participovat na případném návratu k průměru. Doufají, že se value akciím začne dříve či později opět dařit, a oni si tak zajistí nadprůměrné výnosy.

Cestu value indexových ETF volí obzvláště ti, kteří nechtějí vybírat jednotlivé akcie sami. Často však zapomínají na domácí úkol, který je nutné odpracovat. Pouhá nálepka „value“ sama o sobě nestačí. Každé ETF kopíruje jiný index, každý z value indexů je jinak konstruován. Výsledkem bude odlišná výkonnost a expozice vůči value faktoru. Každý investor by měl proto pečlivě prostudovat a pochopit metodiku konstrukce podkladových value indexů, které jím zvažované ETF kopíruje, a zamyslet se nad případnými riziky s nimi spojenými. Výnosový potenciál jednotlivých value indexů totiž může být velmi rozdílný.

The post Přemýšlíte o value indexovém ETF? Potom raději pečlivě vyberte podkladový value index. appeared first on Investice do akcií.

Analýzu „Je systematické value investování mrtvé?“ naleznete ZDE.

The post Je systematické value investování mrtvé? appeared first on Investice do akcií.

Value akcie jsou údajně extrémně levné, a to bez ohledu na ukazatel, kterým levnost měříme. Rozdíl v ocenění mezi 20 % statisticky nejlevnějších akcií (měřeno ukazatelem P/BV) a 20 % nejdražších je největší od roku 1974, přičemž v posledních týdnech dokonce překonal rekordní hodnoty z přelomu tisíciletí, kdy vrcholila spekulativní bublina technologických akcií.

PMI dále ukazují historický růst akcií po obdobích zvýšené volatility a kladou si otázku, zda současná situace vyústí v dlouhodobý pokles jako v časech hospodářské krize ve třicátých letech minulého století, či nikoliv.

Kompletní komentář naleznete ZDE.

The post Rekordní nejistota vytváří extrémní příležitosti appeared first on Investice do akcií.

Statisticky levná akcie vs. value akcie

Akcie s nízkým násobkem P/E či P/BV nelze automaticky považovat za value akcie, podobně jako akcie s vysokým násobkem výše uvedených ukazatelů nelze považovat za růstové akcie. Uveďme si příklad společnosti A a B s níže uvedenými parametry.

Která z výše uvedených dvou společností je value akcie? Dle akademické definice je situace zcela jasná. Akcie A má nižší ukazatel P/E i P/B, proto je value akcií. Akcie B má vyšší hodnoty, proto je růstovou akcií. Je však skutečně akcie A value (hodnotovou) akcií?

Cílem value investování je získat vyšší hodnotu, než jaká odpovídá placené ceně. Čím vyšší je rozdíl mezi skutečnou hodnotou společnosti a cenou za ni zaplacenou, tím lépe. Čím větší rozdíl, tím větší má zároveň investor tzv. bezpečnostní polštář, který jej chrání před případnou chybou v jeho analýze či před neočekávaným budoucím vývojem. U některých společností vnitřní hodnota v čase stagnuje, u jiných zase klesá či roste. Firmy s rostoucí vnitřní hodnotou v čase jsou přirozeně lepší volbou než firmy se stagnující či klesající vnitřní hodnotou, pokud za ně investor zaplatí rozumnou cenu.

A nyní zpět k našemu zjednodušenému příkladu. U které společnosti je rozdíl mezi hodnotou, kterou získáváme vs. cenou, kterou platíme, vyšší? Kde za své peníze dostáváme více? V případě firmy A nebo B? Na první pohled je zjevné, že většina soudných value investorů by si vybrala akcie společnosti B, a to i přesto, že se obchodují za vyšší násobky hodnotových ukazatelů P/E resp. P/B. Proč? Protože za své peníze získávají podstatně větší hodnotu v podobě společnosti s vysokou rentabilitou vlastního jmění, jejíž vnitřní hodnota v čase výrazně roste. Rozdíl mezi skutečnou hodnotou společnosti a zaplacenou cenou je podstatně větší než v případě firmy A. Díky tomu je tudíž i větší bezpečnostní polštář.

Statisticky levná akcie není vždy value akcií, stejně tak jako statisticky drahá akcie není vždy růstovou akcií. Některé statisticky levné akcie jsou levné zcela po právu a nejsou podhodnocené. Na druhé straně máme statisticky drahé akcie, které mohou být value akciemi, protože jsou značně podhodnocené. Nelze proto zaměňovat levné akcie za value akcie.

Podobný závěr se snažila sdělit svým klientům value investiční společnost Broyhill Asset Management v prezentaci: „Don´t confuse cheap with value“. V rámci své prezentace vše vysvětlují ještě o poznání lépe než výše uvedené odstavce.

Kompletní prezentaci, která rozhodně stojí za přečtení, naleznete ZDE.

Hlavní témata prezentace:

• Value (či také hodnotové) ukazatele jsou zkratkou, nikoliv vnitřní hodnotou
• Růst není vždy přínosný pro akcionáře, pokud není doprovázen dostatečně vysokou rentabilitou
• Nepleťme si levné akcie s value akciemi
• Na konkurenční výhodě záleží – nepleťme si aktivitu s výsledky
• Rozdíl mezi levnou a value akcií demonstrují na příkladech

Níže několik nejzajímavějších grafů z prezentace.

The post Nezaměňujme levné akcie za value akcie appeared first on Investice do akcií.

Kompletní podcast naleznete ZDE.

Hlavní myšlenky podcastu:

• „Stockpicking“ není složitější než v minulosti, ale změnil se.
• V minulosti bylo v případě value investorů možné nakupovat akcie s nízkými hodnotovými/value ukazateli a čekat na jejich návrat k průměru, což zajistilo vyšší než tržní výnosy. V posledních letech tato strategie zklamala.
• V Oakmark vytvořili value investiční přístup, který nelze snadno replikovat pomocí počítače.
• Když Nygren začínal, používali pravidelně akciové screeningy, z nichž následně vybírali vhodné akcie. Dnes jsou údajně screeningy k ničemu, protože jsou snadno dostupné a může je využít každý. Díky tomu není výstup ze screeningů příliš užitečný. V Oakmarku se proto zaměřili na hloubkovou analýzu společností, které na první pohled nevypadají levně z pohledu value ukazatelů, ale přitom mohou být jedny z nejlevnějších na trhu.
• V současnosti mohou existovat neefektivity na úrovni populárních indexů, resp. v případě akcií, které v nich nejsou zařazeny.
• Za hlavní zdroj alfy (nadvýnosu aktivně řízeného fondu) považuje svou schopnost hledat hodnotu společností, která není na první pohled patrná při pohledu na tradiční statistiky či účetní výkazy.
• Nedomnívá se, že odklonem od statisticky levných akcií podstupuje větší riziko.  
• Investiční proces ve fondech Oakmark je velmi náročný na research. Řada investorů na finančních trzích stále hledá zkratky a není ochotna takto náročný research podstoupit.
• Provozovat fond s koncentrovaným portfoliem je z pohledu potenciálního zájmu investorů rizikovější, než provozovat diverzifikovaný fond, protože výkonnost koncentrovaného fondu je v čase mnohem rozkolísanější, což řada investorů nese s nelibostí.
• Nepoužívají ukazatel CAPE (Shiller P/E). Akcie se v porovnání s dluhopisy jeví jako atraktivnější. Řada investorů se obává příliš vysokých ziskových marží, avšak Nygren upozorňuje, že struktura společností se změnila. Firmy jsou dnes mnohem méně kapitálově náročné než v minulosti, což ovlivňuje i velikost ziskových marží.
• V případě růstu inflace bychom údajně patrně ztratili více na dluhopisech než na akciích.
• Domnívá se, že value investiční styl bude úspěšný.
• Utility se ve srovnání s indexem S&P 500 obchodují poměrně draze, protože investoři hledají zoufale stabilní fixní výnos (v případě utilit vysoké dividendy). Akcie bank se naopak obchodují relativně levně.
• Trh jako celek není údajně předražený.
• Jedním z významných investičních kritérií je pro Oakmark skvělý management orientovaný na zájmy akcionářů.
• Ve srovnání s minulostí jsou mnohem ochotnější investovat do technologických společností. Důvodem je jejich lepší znalost těchto firem, úspory z rozsahu technologických společností a posílení jejich pozice na trhu.  
• V ropném sektoru byla v minulosti většina firem orientována primárně na růst tržního podílu. V poslední době se však situace začíná měnit a management řady společností se začíná orientovat na zájmy akcionářů. Proto jsou zajímavější. Domnívají se, že v budoucnu poroste poptávka po ropě a opět budeme svědky situace, kdy poptávka překoná nabídku.
• Hrozba v podobě vstupu společnosti Amazon (AMZN) do stejného odvětví jako Netflix (NFLX) je přeceňována. Další potenciální oblast, v níž se investoři patrně zbytečně obávají Amazonu, je sektor bankovních služeb.
• Před finanční krizí se tolik nezaměřovali na velikost dluhu jednotlivých společností, obzvláště pak bank.  
• Typicky drží 5 % portfolia v hotovosti, ať již z důvodu výplaty stávajících klientů či z důvodu potenciálních investičních příležitostí.
• Hlavní rozdíl mezi value investičními fondy Oakmark a růstovými investory je v tom, jak daleko a jak spolehlivě dokážou odhadovat budoucí hospodářské výsledky společností. V Oakmark se drží odhadů maximálně pro následujících 5-7 let. Řada růstových investorů se však dívá ještě dále do budoucnosti.

Aktuální portfolio fondu Oakmark Select a Oakmark Global Select naleznete ZDE a ZDE.

The post Akcie, které na první pohled nevypadají levně, mohou být jedny z nejlevnějších appeared first on Investice do akcií.

Podcast naleznete ZDE.

Hlavní myšlenky podcastu:

• Tobias Carlisle založil nové long/short deep value ETF Acquirers Fund (Ticker: ZIG, více na stránkách fondu ZDE), které je postaveno na závěrech jeho výzkumu o akciích, o němž píše ve svých knihách. Hledá deep value akcie, které se nachází v problémech. Díky tomu na ně investoři zanevřeli a jsou atraktivně oceněné. Následně je drží, dokud nenastane návrat k průměru.
• Pro vyhledávání těchto firem využívá tzv. Acquirers Multiple (popsán v jeho knihách), což je ukazatel EV/EBIT (Enterprise Value to Earnings Before Interest and Taxes). Jedná se o podobný ukazatel, který používají fondy private equity.
• Akcie hledá pomocí akciového screeningu. Následně dělá fundamentální analýzu, kdy mimo jiné ověřuje, zda hodnoty použité v ukazatelích nejsou ničím pokřivené.
• V současnosti jsou jedněmi z nejvíce nenáviděných odvětví finance a energie.
• Drží koncentrované portfolio 30 akcií, výhradně v USA, protože jeho výzkum vychází z účetních standardů GAAP.
• Short pozice ve fondu mají negativní provozní cash flow, vysoké zadlužení, jsou ztrátové a jejich cena alespoň rok nerostla. Poslední podmínka vyloučí populární společnosti. Příkladem z poslední doby, který vypadl ze short screeningu díky poslední podmínce je automobilka Tesla (TSLA, rozhovor o Tesle s Danielem Gladišem ZDE). Portfolio rebalancuje na čtvrtletní bázi. V současnosti vidí short příležitosti v řadě technologických firem jako Lyft (LYFT), Snap (SNAP), Dropbox (DBX) a jiných.
• Value investování v posledních letech příliš nefunguje. Výběr akcií na základě nízkého ukazatele P/B měl nejhorších 10 let v historii. Podobné je to s ostatními valuačními ukazateli.
• Věří, že situace je nyní tak špatná, že se brzy dočkáme obratu.
• V současnosti nelze říci, že by byly value akcie jako celek extrémně levné, ale jsou rekordně levné vůči nejdražším decilům akcií na trhu. Příčinou je předražení nejdražších akcií. Důvodem předražení je částečně rostoucí popularita pasivního investování. Kdy přesně nastane obrat? Neví. Katalyzátor změny nezná. Bude zřejmý až zpětně. A potom se bude zdát, že byl naprosto jasný.
• Turnover portfolia je zhruba 50 %. Uvědomuje si, že v rámci svého kvantitativního přístupu na řadě akcií ztratí peníze, avšak je přesvědčen, že úspěšné akcie štědře vykompenzují ztráty zbytku portfolia a zajistí solidní dlouhodobé výnosy. Nakupuje akcie firem nevalné kvality.
• Vynikající kvantitativní deep value screening je stále Grahamův NetNet, kdy nakupujeme akcie hluboko pod likvidační hodnotou společnosti. Pozoruhodné je, že nám historická data ukazují, že se ztrátovým NetNet firmám (či NetNet nevyplácejícím dividendu) dařilo lépe, než ziskovým NetNet společnostem (či NetNet vyplácejícím dividendu).
• Neustále hledá způsoby, jak zlepšit svůj kvantitativní model. Je však velmi opatrný.
• Indexy sestavované na základě tržní kapitalizace společností nejsou optimální. Mnohem lepší variantou jsou fundamentální indexy, například od Research Affiliates.
• Carlisle před několika měsíci spustil nový podcast: The Acquirers Podcast (ZDE).

The post Carlisle představil nové deep value ETF. Koncentrujte se v odvětvích, která jsou levná, radí investorům. appeared first on Investice do akcií.

Před několika dny si do svého pořadu pozval Dana Rasmussena ze společnosti Verdad, která se zaměřuje na investice do podhodnocených akcií předlužených společností s malou tržní kapitalizací (stručný popis investičního přístupu naleznete ZDE). Jedná se o netradiční kombinaci, která není zcela v souladu s tradiční filosofií value investování, která je ze své podstaty relativně konzervativní. Value investoři se zadluženým firmám tradičně vyhýbají. Pojďme si proto poslechnout obhajobu Rasmussenova přístupu a jeho hlavní argumenty, s nimiž operuje. S řadou závěrů patrně nebudete (podobně jako autor webu) souhlasit. I přesto se však jedná o velmi zajímavý rozhovor.

Kompletní podcast naleznete ZDE.

Stručné shrnutí hlavních myšlenek:

• Strategie je založena na logice private equity fondů (dále jen „PEF“). Rasmussen identifikoval tři hlavní důvody, díky nimž jsou PEF úspěšné. Nakupují akcie – malých firem, zadlužených firem a nakupují je levně. Jedná se o value investování na steroidech (díky dluhu).
• Snažil se aplikovat totožný přístup na akciích veřejně obchodovaných firem.
• Rasmussen sám sebe označuje za investora vyhledávajícího riziko. Domnívá se, že pokud chceme dosáhnout vyššího výnosu, musíme podstoupit vyšší riziko.
• Čím vyšší zadlužení, tím vyšší pravděpodobnost bankrotu firmy.
• Dluh a finanční páka umocňuje zisky i ztráty.
• Domnívá se, že pokud nakoupí podhodnocené levné akcie, potom umocní ziskový potenciál a riziko bankrotu není tak vysoké, a to i přesto, že má firma vyšší zadlužení.
• Smrtící kombinace je, pokud koupíme akcie draze a navíc má dotyčná firma vysoké zadlužení.
• Nechce finanční páku na úrovni investice (půjčka na nákup akcie či obchodování na margin), protože rozkolísanost cen, kterou není schopný ovlivnit, jej může přivést na mizinu. Finanční páku preferuje na úrovni rozvahy firmy.
• PEF mají výhodu díky detailní znalosti společností, které kupují, 100 % kontrole a možnosti ovlivnit provoz. V neposlední řadě díky možnosti změnit management. Následně zvýší zadlužení a kontrolují výsledek.
• Prvotním motivem Rasmussena byla snaha zkopírovat úspěch PEF jako KKR a jiných.
• Upozorňuje, že jakmile akciové trhy začnou klesat, zadluženým firmám se bude dařit hůře než nezadluženým. Avšak při růstu by se jim mělo dařit lépe.
• Rasmussen se snažil pomocí umělé inteligence zjistit, zda dokáže nalézt společné charakteristiky, pomocí nichž by dokázal vybrat z portfolia statisticky levných akcií ty „nejperspektivnější“, které mají největší šance na úspěch a odfiltrovat vše ostatní. Testovali vše na 25 leté historii. Výsledkem bylo, že umělá inteligence model sice zlepšila, avšak nijak zásadně.
• Rasmussen je kritikem Porterova modelu 5 sil, který dle něj nefunguje. Závěry údajně nelze podpořit historickými daty.
• Důležité je identifikovat akcie společností, které nikdo nechce a u nichž převládá největší pesimismus a z nich vybrat levné akcie do portfolia. V případě, že je pesimismus investorů neopodstatněný, nastává po revizi často prudký vzestup ceny. Podobným akciím se bude většina institucionálních investorů raději vyhýbat.
• Model diskontovaných cash flow je sice teoreticky správný, avšak v praxi nepoužitelný, protože nikdo nezná budoucnost. Pokud bychom měli odhadnout stav našeho bankovního účtu za 10 let, potom bychom patrně nedokázali odhadnout správnou sumu. Proč si tedy myslíme, že dokážeme odhadnout rozvahu či výkaz zisků a ztrát komplexních společností jako je Coca-Cola. Pokud neznáme budoucnost, měli bychom akcie nakupovat hlavně levně.
• Lidé se naivně domnívají, že znají budoucnost. Tu následně promítají do svých excelovských modelů.
• Rasmussen se domnívá, že před používáním modelu diskontovaných peněžních toků bychom měli na historických datech prokázat, že jsme schopni spolehlivě predikovat budoucí růst. Pokud to nedokážeme, potom bychom neměli model používat. Studie zatím ukazují, že spolehlivě predikovat neumíme.
• Rasmussen preferuje portfolio 40-50 akcií.
• Lepším způsobem než predikování jsou údajně statistické modely postavené na historických datech.
• Individuální investor má oproti institucionálním obrovskou výhodu při vybírání akcií, protože díky malému portfoliu má podstatně více potenciálních investičních příležitostí, z nichž může vybírat.

Tip:

• Stručné BIO Tobiase Carlisla naleznete v rubrice Value investoři – Kdo je kdo?
• Knihy Tobiase Carlisla:
  • The Acquirer’s Multiple: How the Billionaire Contrarians of Deep Value Beat the Market
  • Quantitative Value: A Practitioner’s Guide to Automating Intelligent Investment and Eliminating Behavioral Errors
  • Deep Value: Why Activist Investors and Other Contrarians Battle for Control of Losing Corporations
  • Concentrated Investing: Strategies of the World’s Greatest Concentrated Value Investors.

The post Investování do akcií malých, levných a předlužených společností appeared first on Investice do akcií.

Kompletní podcast naleznete ZDE.

Nejdůležitější závěry podcastu:

• Pabrai v minulosti napsal Warrenu Buffettovi, a požádal jej o dopisy, které psal akcionářům Berkshire Hathaway (tou dobou ještě nebyly veřejně publikovány). Buffett mu zároveň doporučil jejich souhrn v knize Lawrence A. Cunninghama „The Essays of Warren Buffett: Lessons for Corporate America“.
• Pabrai oceňuje, že jsou nyní k dispozici zcela zdarma i záznamy ze setkání s akcionáři Berkshire Hathaway od roku 1994 na stránkách CNBC (ZDE).
• Každý den si pravidelně přehrává 30 min. z těchto videí. Jedná se o neuvěřitelnou studnici vědomostí o investování.
• V životě jsou velmi důležité mentální modely. Většinu z nich již před námi někdo dávno vymyslel. Jedním z nich je klonování/kopírování druhých, které lze uplatnit v podnikání i v investování.
• Pabrai se rozhodl při zakládání své společnosti, že jakmile uvidí nějaký rozumný nápad, tak jej zkopíruje.
• Pokud bychom neměli kopírování, potom by nikdy nevznikly společnosti jako Walmart, Microsoft či Apple.
• Pabraiova investiční strategie je kopií Buffettových principů.
• Value investice můžeme rozdělit do dvou základních kategorií:
  • Investice obchodující se za výrazně nižší cenu, než je jejich skutečná hodnota
  • Investice do firem, které sice v budoucnu pravděpodobně solidně porostou, avšak diskont vůči vnitřní hodnotě je zde podstatně menší
• Katalyzátory většinou přicházejí v případě první kategorie. Pabrai doporučuje zaměřit se na druhou kategorii. Nejlépe za výrazně nižší cenu než je vnitřní hodnota, avšak i když budeme nuceni připlatit, tak stále máme šanci dosáhnout dostatečně atraktivních výnosů.
• Pabrai se ani v jedné kategorii nezaměřuje na katalyzátory.
• Hledá vynikající společnosti, které mají skrytou konkurenční výhodu, o níž trh prozatím příliš netuší. Například společnost Mastercard má bezesporu konkurenční výhodu. Je však pokrývána desítkami analytiků a trh o výhodě velmi dobře ví. Proto se také obchoduje za vysoké násobky zisků a tržeb.
• Řada informací na trzích je jen nepodstatný šum.
• Investor musí dostatečně porozumět konkurenční výhodě společnosti, aby byl schopný čelit tomuto šumu, který bude neustále nabourávat jeho sebedůvěru.
• Pojišťovnictví není dle Pabraie příliš dobré odvětví, především kvůli nadměrné regulaci, která komplikuje podnikání a investování floatu pojišťoven.
• Jedním z důležitých mentálních modelů pro investora je, aby dokázal rychle pochopit, kdy udělal chybu, a adekvátně reagoval.

The post Investovat raději do statisticky levných akcií či kvalitních akcií? Monish Pabrai o value investování. appeared first on Investice do akcií.

Evoluce Warrena Buffetta

Evolucí prošel i samotný Warren Buffett. V začátcích své investiční kariéry se věnoval výhradně statisticky levným akciím. Tento přístup se naučil od svého mentora Benjamina Grahama, který je považovaný za otce value investování. Buffett požadoval velký bezpečnostní polštář v podobě dostatečného diskontu tržní ceny vůči vnitřní hodnotě. Cílem bylo nakoupit především levné akcie. Nezáleželo na kvalitě společnosti, protože většinou byly nakoupeny za cenu, která zaručovala zisk (či malou ztrátu) i v případě její likvidace.

S Grahamovým přístupem slavil Buffett velký úspěch a dosahoval vynikajících výsledků. Zhodnocení se pohybovalo v řádu desítek procent ročně (Níže je uvedena pouze výkonnost Berkshire Hathaway. Buffett však již v roce 1956 založil Buffett Partnership, kde začínal s pouhými 100 000 USD. Vynikající výkonnost tedy začala dříve než v roce 1965.) S rostoucím objemem majetku však bylo čím dál obtížnější hledat nové příležitosti, které se čím dál častěji nacházely jen v oblastech firem s nízkou tržní kapitalizací. Další nepříznivou zprávou byla relativně vysoká obrátkovost portfolia a nutnost platit daně ze zisku. Prodej většinou nastal po několika letech, kdy se cena vrátila ke své vnitřní hodnotě. Vzhledem k tomu, že se jednalo o společnosti podprůměrné až průměrné kvality, nebylo žádoucí je držet déle a spoléhat na jejich růstový potenciál (růst tržeb, zisků, cash-flow).

Bylo potřeba přizpůsobit investiční přístup. Ke změně přispěly dvě události. Setkání s jeho budoucím partnerem Charliem Mungerem v roce 1959, který Buffetta přiměl zabývat se myšlenkou kvalitních firem, a přečtení knihy Common Stocks and Uncommon Profits od Philipa Fishera. Fisher propagoval v knize růstovou investiční filosofii. Svůj přístup nazval „scuttlebutt investing“. Nabádal k vysoké koncentraci portfolia, k detailní znalosti každé nakoupené firmy a k nakupování vynikajících společností, na které dává investor bedlivý pozor. Ve své knize stanovil 15 základních otázek, které investorům pomohou identifikovat kvalitní růstové společnosti (otázky naleznete i knize Investice do akcií – Základy value investování nebo na internetu (např. ZDE)).

Buffetta Fisherova kniha velmi ovlivnila. Spolu s Inteligentním investorem se údajně jednalo o nejdůležitější knihy o investicích, které kdy přečetl. Přístupy obou pánů zkombinoval a vytvořil si svůj unikátní investiční styl, který mu umožnil pracovat i s relativně velkým objemem kapitálu. Buffett v minulosti prohlásil, že je z 85 % Graham a z 15 % Fisher. V čase se bezpochyby tyto poměry změnily.

Na jedné z valných hromad Berkshire Hathaway byl Buffett tázán, zda výše uvedené poměry stále platí. Níže si můžete poslechnout jeho odpověď.   

The post Proč Buffett opustil statisticky levné akcie a zaměřil se na akcie kvalitních firem? appeared first on Investice do akcií.