Value investování zažívá jedno z nejhorších období za uplynulých 100 let. Z pohledu relativní výkonnosti dosahují value akcie žalostných výsledků, které jsou srovnatelné snad jen s koncem devadesátých let minulého století, kdy vrcholila technologická spekulativní bublina. Hodnoty jsou extrémní, a to nejen z pohledu celkové výkonnosti, ale i co do doby trvání. Mnozí investoři se proto začínají k value (resp. statisticky levným) akciím znovu vracet s nadějí, že brzy nastane tzv. návrat k normálu a value akcie opět zazáří.
Extrémy zaujaly profesionální portfolio manažery i drobné investory. Ti hledají levný a nenáročný způsob, jak nakoupit diverzifikované portfolio statisticky levných akcií, které při troše štěstí brzy překonají svou výkonností nejen tržní index, ale i růstové akcie.
Řada investorů při svém hledání narazí dříve či později na value indexy. Jedná se o indexy, které jsou sestavovány dle předem definovaných transparentních kritérií, na základě nichž vybírají „value“ akcie. Tyto indexy následně kopíruje řada tzv. smart beta či faktorových ETF (Exchange Traded Fund).
Na první pohled se může zdát, že se jedná o ideální nízkonákladový produkt, pomocí něhož lze bez větší námahy získat expozici vůči „value“ akciím a snadno tak vsadit na jejich případnou nadprůměrnou výkonnost v budoucnu. Avšak jak již tomu tak bývá, ďábel se vždy skrývá v detailu. A není tomu jinak ani v případě value indexů.
Ponechme nyní stranou otázku, že ne každou statisticky levnou akcii (akcie s nízkým P/E, P/S, P/BV, P/CF, …) lze považovat za value akcii a ne každou statisticky drahou akcii za růstovou. Hlavním problémem řady současných value indexů (a na ně navázaných smart beta/faktorových ETF) je velmi různorodá metodika konstrukce těchto indexů, která se často značně odchýlila od klíčových závěrů akademických studií, které se dlouhodobou nadprůměrnou výkonností value akcií zabývaly.
Co nám říkají o value akciích studie?
Z akademických i empirických studií vyplývá, že dlouhodobá výkonnost value akcií byla v minulosti nadprůměrná.
„Mezi nejznámější studie, které se zabývaly problematikou nadvýnosu value akcií, patří paradoxně díla tvůrců Teorie efektivních trhů profesorů Eugena Famy a Kennetha Frenche. V materiálech Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds a The Cross-Section of Expected Stock Returns autoři na historických datech zachycujících vývoj akcií ve Spojených státech od roku 1963 do roku 1990 dokázali, že v dlouhodobém horizontu dosahovaly value akcie – definované jako společnosti s nízkým ukazatelem ceny k účetní hodnotě podniku (P/B) – nadprůměrných výnosů. Akcie rozdělili do několika portfolií a zjistili, že 20 % akcií (kvintil) s nejnižším ukazatelem P/B dosáhlo průměrné roční výkonnosti ve výši 20,5 %. Výkonnost akcií s nejvyšším ukazatelem se ve sledovaném období pohybovala na úrovni 10,2 %, průměr trhu dosáhl 15,9 %.
K podobnému závěru dospěl i David Dreman, který ve své knize Contrarian Investment Strategies: the Next Generation zkoumal výkonnost value akcií v případě 1500 největších veřejně obchodovaných společností v USA v období od roku 1970 do roku 1996. Akcie rozdělil dle jednotlivých valuačních ukazatelů do kvintilů a zkoumal jejich výkonnost. Zjistil, že akcie s nejnižším ukazatelem P/E dosáhly ve sledovaném období průměrné výkonnosti 19 % ročně, akcie s nejvyšším ukazatelem 12,3 % ročně, výkonnost trhu se pohybovala ve sledovaném období na úrovni 15,3 %.
Ve své knize zároveň odkázal i na externí studii z roku 1977 (Investment Performance of Common Stocks in Relation to their Price/Earnings Ratios: a Test of the Efficient Market Hypothesis), v níž Synjoy Basu zkoumal roční průměrné výnosy akcií seřazené dle indikátoru P/E do kvintilů, a to v období od roku 1957 do roku 1971. I zde bylo potvrzeno, že akcie s nejnižším ukazatelem svou výkonností výrazně překonaly akcie s vysokým ukazatelem (16,3 % vs. 9,3 %). K podobným výsledkům dospěl Dreman i při zkoumání dalších oblíbených ukazatelů value investorů. Výkonnost kvintilu s nejnižším poměrem ukazatele P/B překonala kvintil s nejvyšší hodnotou o 6,8 % (18,8 % vs. 12 %). V případě dividendového výnosu, který zkoumá cenu akcie ve vztahu k výši vyplácené dividendy, se celková výnosnost akcií s nejvyšším dividendovým výnosem pohybovala na úrovni 16,1 %, s nejnižším pak na úrovni 12,2 %.
V neposlední řadě stojí za pozornost studie Value vs. Glamour: A Global Phenomenon z roku 2012, kterou publikoval Brandes Institute. I zde se autoři zaměřili na členění akcií z hlediska kvantifikovatelných fundamentálních/valuačních ukazatelů a na zkoumání jejich historické výkonnosti, tentokrát však v mnohem širším měřítku. Soustředili se nejen na americké akcie, ale i na evropské, asijské či na akcie rozvíjejících se zemí.
Výsledky navázaly na studie provedené v minulosti a potvrdily, že nepopulární value akcie překonaly v dlouhodobém období svou výkonností populární akcie růstových firem. Akcie byly rozděleny dle velikosti ukazatele P/B do deseti portfolií, a to v pořadí od nejvyšší hodnoty ukazatele po nejnižší, a následně byla zkoumána průměrná anualizovaná pětiletá výkonnost jednotlivých decilů. Akcie s nejnižším ukazatelem překonaly poměrně jednoznačně svou výkonností akcie s nejvyšší hodnotou P/B, a to ve všech regionech. Obdobných výsledků bylo dosaženo i v případě P/E a P/CF.
Ve srovnání s předchozími studiemi však šli autoři ještě o krok dále a zkoumali i stálost těchto výsledků v čase. Zjišťovali, zda byly celkové nadvýnosy value akcií dostatečně konzistentní. Výsledky byly až překvapivě jednoznačné. V období od roku 1980 do roku 2012 překonaly globální růstové akcie value akcie pouze ve třech obdobích (v případě amerických akcií ve čtyřech obdobích). Pomyslnou třešničkou na dortu bylo zjištění, že value akcie dosáhly nadprůměrného výnosu při nižší volatilitě, což je v přímém rozporu s teorií efektivních trhů.“ (Citace z knihy Investice do akcií – Základy value investování)
Pozn. K dalším zajímavým zdrojům patří – What has Worked in Investing: Studies of Investment Approaches and Characteristics Associated with Exceptional Returns, Value and Momentum Everywhere, Value and Growth Investing: Review and Update, Value Investing Retrospectivea další.
Z výše uvedených studií lze vyvodit závěr, že nadprůměrné výkonnosti dosahovaly primárně akcie, které spadaly do 10-20 % nejlevnějších akcií na trhu.
Value indexy a jejich konstrukce
Člověk by přirozeně očekával, že většina současných value indexů bude konstruována v souladu s výše uvedenými závěry studií. To by se však zmýlil! Každý z value indexů má zcela odlišnou metodiku, na základě níž je konstruován (viz například metodiky MSCI ZDE či ZDE, S&P ZDE či Russell ZDE). Nelze proto očekávat, že by indexy dosáhly obdobných výsledků, jaké byly prezentovány ve studiích, s nimiž mají mnohdy společné snad jen ony value ukazatele a označení „value“.
Jaké jsou hlavní rozdíly? Každý index používá různé value ukazatele, má odlišné řazení akcií, jiný počet akcií v portfoliu, přiřazuje odlišné váhy jednotlivým akciím dle specifických kritérií, má jiné intervaly rebalancování, zachází odlišně s korporátními akcemi, extrémními či chybějícími hodnotami a další. Jen samotný MSCI definuje minimálně tři různé způsoby konstrukce value indexů (viz dokument Finding Value – Understanding Value Investing).
Podívejme se například blíže na MSCI Enhanced Value Indexes. Při prostudování metodiky zjistíme, že v MSCI počítají pro každou akcii tzv. value skóre, a to na základě ukazatelů Forward Price to Earnings (Fwd P/E), Enterprise Value/Operating CashFlows (EV/CFO) a Price to Book Value (P/B). Následně každé akcii přiřadí relativní z-skóre vůči základnímu indexu a pro každou akcii vypočítají sektorové z-skóre. Konečné z-skóre je vypočítáno z relativního sektorového z-skóre.
Každé akcii ve value indexu je následně přiřazena různá váha, která je rovna součinu její aktuální tržní kapitalizace v době kalkulace a konečného value skóre akcie. Nakonec je třeba zajistit tzv. sektorovou neutralitu vůči základnímu indexu. Co to znamená? Řekněme, že akciový index S&P 500 (v našem případě jej budeme považovat za základní index) je složen pouze z technologického sektoru, sektoru průmyslu a sektoru komunikací, a to v poměru 60 %, 30 % a 10 %. Sektorová neutralita znamená, že v našem value indexu musíme mít obdobné procentuální zastoupení sektorů jako v indexu základním.
Vše lépe pochopíme při pohledu na tabulku níže, která srovnává sektorové složení dvou ETF – iShares MSCI USA ETF (ETF kopírující základní index) a iShares MSCI USA Value Factor ETF (ETF kopírující value index).
Úskalí value indexů
Různé metodiky konstrukce value indexů vedou k různě sestaveným portfoliím a přirozeně i k různým výsledkům z hlediska výkonnosti.
Vraťme se na chvíli zpět k našemu příkladu sektorové neutrality. Řekněme, že všechny akcie v sektoru průmyslu a komunikací budou 4x levnější než akcie v technologickém sektoru, který se bude nacházet ve spekulativní bublině. Rozum velí zahrnout do value indexu co nejvíce nejlevnějších akcií a vyhnout se akciím předraženým. Index by tedy měl obsahovat sektor průmyslu a komunikací a případně by měl být doplněn o nejlevnější tituly z technologického sektoru. V takovém případě by však z pohledu MSCI nebyla zajištěna sektorová neutralita. Technologický sektor proto bude mít v indexu největší váhu, a to i přesto, že je nejlevnější akcie ze sektoru dražší než nejdražší akcie ze sektoru průmyslu a komunikací. Výsledkem je, že value index neobsahuje nejlevnější akcie na trhu, ale jen statisticky nejlevnější akcie z každého sektoru. Z názvu indexu to lze však jen těžko odvodit.
Dalším potenciálním problémem je u řady value indexů příliš velký počet akcií v indexu. Ze studií vyplývá, že ideálně by měl být index konstruován pouze z 10-20 % nejlevnějších akcií. Čím více akcií v indexu bude, tím nižší lze očekávat nadprůměrný výnos (za předpokladu, že by se minulost opakovala).
Uveďme si konkrétní příklad, který vychází z grafu pětiletých výkonností jednotlivých decilů dle ukazatele P/B (viz graf výše). Řekněme, že máme akciový index rozvíjejících se zemí o celkovém počtu 1 000 akcií. Z grafu je zřejmé, že historicky dosáhly nejvyšší výkonnosti akcie v posledním decilu s nejnižším ukazatelem P/B (cca 20 %). Výkonnost ostatních decilů přibližně odhadneme a podíváme se, jakou výkonnost by měly jednotlivé value indexy, kdyby byly složeny z druhého, čtvrtého a sedmého decilu. Výsledek je zřejmý z tabulky níže.
Index čítající 1 000 akcií by dosáhl průměrné výkonnosti 12,3 %. Pokud by náš value index vycházel z výsledků akademických studií, potom bychom jej zkonstruovali pouze z 20 % nejlevnějších akcií v indexu (tedy z devátého a desátého decilu). V takovém případě bychom dosáhli výkonnosti 17,6 %. Pokud bychom požadovali o něco větší diverzifikaci a namísto 200 akcií bychom preferovali 400 (tedy 4 nejlevnější decily), potom by naše výkonnost klesla na 16,1 %. Pokud bychom investovali do 2/3 nejlevnějších akcií na trhu (do cca 7 decilů), potom by výkonnost propadla na 14 %. To již není o mnoho výše než je průměr všech 1 000 akcií.
V našich úvahách bychom měli dále zohlednit otázku nákladů. Klasické indexové ETF mají tradičně velmi nízké celkové náklady (TER – Total Expense Ratio). Smart beta/faktorové ETF, mezi které se řadí i value ETF, mají náklady vyšší. Zároveň mají často i vyšší obrat portfolia, což náklady dále zvyšuje. Pokud bychom tedy od našich 14 % odečetli veškeré dodatečné náklady, dostali bychom se na hodnoty srovnatelné s indexovým ETF složeným z 1 000 akcií a naše investice do value indexového ETF by rázem postrádala smysl.
Není value index jako value index
Pod nálepkou “value“ se v posledních letech schovává velké množství rozličných investičních produktů. Je pravdou, že hranice value přístupu nejsou pevně definované. Nejen že akademická sféra definuje value akcie jinak než většina praktikujících value investorů, ale i mezi value investory samotnými nalezneme celou řadu přístupů, které se od původních myšlenek Benjamina Grahama značně vzdálily.
Podobné je to i v případě value indexů. Několik let trvající podprůměrná výkonnost value akcií a současná extrémní odchylka vůči normálu svádí řadu investorů k investování do value indexových ETF, pomocí nichž se snaží bez většího úsilí participovat na případném návratu k průměru. Doufají, že se value akciím začne dříve či později opět dařit, a oni si tak zajistí nadprůměrné výnosy.
Cestu value indexových ETF volí obzvláště ti, kteří nechtějí vybírat jednotlivé akcie sami. Často však zapomínají na domácí úkol, který je nutné odpracovat. Pouhá nálepka „value“ sama o sobě nestačí. Každé ETF kopíruje jiný index, každý z value indexů je jinak konstruován. Výsledkem bude odlišná výkonnost a expozice vůči value faktoru. Každý investor by měl proto pečlivě prostudovat a pochopit metodiku konstrukce podkladových value indexů, které jím zvažované ETF kopíruje, a zamyslet se nad případnými riziky s nimi spojenými. Výnosový potenciál jednotlivých value indexů totiž může být velmi rozdílný.