Akciový podílový fond Top Stocks, který je již od roku 2006 spravován portfolio manažerem Jánem Hájkem, zveřejnil na svých stránkách před několika týdny výroční zprávu za rok 2017. Jedná se o jeden z nejpopulárnějších a největších akciových fondů na domácím trhu, který se svou podstatou vymyká většině ostatních akciových fondů nabízených v ČR. S ohledem na popularitu fondu mezi českými drobnými akcionáři jsem usoudil, že by detailnější pohled na strukturu portfolia Top Stocks mohl řadu čtenářů zajímat.
Stručné představení fondu Top Stocks
Top Stocks je akciový podílový fond denominovaný v českých korunách, jehož aktiva se na konci roku 2017 pohybovala v úctyhodné výši 13,5 miliardy Kč. Fond vyznává aktivní růstovou investiční strategii. Vyhledává akcie kvalitních firem s dlouhodobým růstovým potenciálem, který trh dosud plně nezapočítal do jejich cen. V případě, že portfolio manažer správně identifikuje tyto růstové příležitosti, těží v následujících letech především z rychlého růstu tržeb a zisků společností v portfoliu, jejichž tempo bývá v případě růstových firem tradičně vyšší než tempo celého trhu, a mnohdy i z přehodnocení jejich potenciálu ze strany trhu.
Top Stocks drží koncentrované portfolio investic, které tradičně čítá kolem 25 titulů, nejčastěji ze spotřebitelského odvětví, ze zdravotnictví a z odvětví technologií. Fond řídí měnové riziko prostřednictvím měnového zajištění. Obrat aktiv ve fondu je relativně nízký. Po nákupu zůstávají akcie v portfoliu často řadu let.
Poplatky fondu uvedené na stránkách jsou následující:
- Vstupní poplatek 3,00 % (až 3 %, poplatky nemusí být účtovány v plné výši)
- Správcovský poplatek 1,95 %
- Celková nákladovost fondu 2,15 %
Výkonnost fondu:
Z pohledu výkonnosti dokázal fond od svého založení v roce 2006 překonat výkonnost srovnávacího indexu (ke konci roku 2017 výkonnost fondu 9,05 % p.a. vs. 7,09 % stoprocentně měnově zajištěného indexu 80 % MSCI Net TR USA + 20 % MSCI Net TR Europe).
Zhodnocení Top Stocks v jednotlivých letech
Členění fondu dle jednotlivých odvětví z března 2018
Složení portfolia k 31.12.2017 – pouze viditelné akcie z výroční zprávy 2017 (% váhy dopočteny z viditelné části portfolia)
Odpovídá portfolio fondu růstové investiční strategii?
Pan Hájek praktikuje ve fondu tzv. růstovou investiční strategii.
Růstová strategie se obecně vyznačuje snahou o identifikaci firem s vysokým potenciálem růstu tržeb a zisků v budoucnu. Tempo růstu těchto firem tradičně převyšuje průměrný růst tržeb a zisků celého trhu. Ocenění firem bývá postaveno právě na odhadu budoucí ziskovosti společnosti. Ve chvíli, kdy se odhad budoucích zisků růstového portfolio manažera liší od tržního konsenzu, liší se pak přirozeně i názor na podhodnocení či nadhodnocení akcie. Pokud portfolio manažer nalezne společnost, u níž očekává vyšší tempo růstu, než s jakým v současnosti počítá trh, potom většinou akcie podobné firmy nakupuje do portfolia, protože je považuje za podhodnocené. Oblíbené akcie růstových investorů se kromě nadprůměrného tempa růstu většinou vyznačují i vysokou rentabilitou vlastního jmění či kapitálu (ukazatele ROE, ROC, případně rentabilitou aktiv ROA).
Testování na historických datech
Pojďme tedy otestovat portfolio Top Stocks na historických datech. Pro srovnání použijeme americký akciový index S&P 500. Fond sice používá jako srovnávací benchmark z 80 % americký MSCI Net TR USA a z 20 % evropský MSCI Net TR Europe, nicméně když se podíváme na váhy v portfoliu ke konci roku 2017, zjistíme, že cca 86 % viditelné části akciového portfolia bylo umístěno do akcií s domicilem US (výjimkou jsou akcie Shire s domicilem US, přičemž se jedná o ADR). Pro hrubou představu je nicméně srovnání se S&P 500 dostačující.
Index S&P 500 použijeme i proto, že každý investor na začátku svého investování stojí před rozhodnutím, zda zvolit široce diverzifikovaný pasivní nízkonákladový indexový ETF (např. na index S&P 500), který zajistí tržní výkonnost, nebo aktivně řízený fond s podstatně vyššími poplatky, u kterého však existuje šance dosáhnout dlouhodobě vyšších výnosů ve srovnání s průměrem trhu[1].
Pokud chce jakýkoliv aktivně řízený fond v dlouhodobém horizontu překonávat výkonnost trhu, musí zákonitě dělat věci jinak než většina ostatních účastníků trhu. V opačném případě by se jeho výnosy blížily výnosům tržním, které by byly sníženy o poplatky fondu. Fond musí mít dostatečně unikátní investiční strategii či jinou konkurenční výhodu, která mu zajistí nadprůměrné výnosy. V případě Top Stocks by to měl být primárně hloubkový research akcií, koncentrované portfolio a především unikátní růstová investiční strategie zaměřená na několik málo vybraných odvětví.
Pro srovnání použijeme ukazatel rentability vlastního kapitálu (ROE) a růst zisků v uplynulém roce a pěti letech. Ukazatel ROE poměřuje čistý zisk k velikosti vlastního kapitálu, který akcionáři vložili do akciové společnosti. Říká nám, jak rentabilní je podnikání firmy. Čím vyšší hodnota, tím lépe. Pokud například zakládáme firmu a vložíme do ní kapitál 100 tis. a na konci prvního roku dosáhneme čistého zisku 10 tis., potom je ROE 10 % (10/100 = 10 %). Tento ukazatel poměříme k růstu zisků.
Akcie růstových investorů se typicky vyznačují nadprůměrným tempem růstu tržeb a zisků a vysokou rentabilitou (ROE). Ve srovnání s indexem by tedy mělo portfolio pana Hájka vykazovat vyšší tempo růstu zisků i vyšší ROE, což zjistíme ze dvou grafů níže.
Rentabilita vlastního jmění (ROE) a 1-letý růst zisku za uplynulých 12 měsíců
Rentabilita vlastního jmění (ROE) a růst zisku za uplynulých 5 let
Pozn. Pro potřeby všech srovnání v tomto článku je použit medián, protože průměry jsou značně zkreslené některými extrémy v portfoliu fondu. Medián se v případě většiny zkoumaných ukazatelů blíží po vyloučení dvou nejvyšších a nejnižších extrémů a neexistujících hodnot průměrným hodnotám portfolia.
Z grafů je zřejmé, že se portfolio Top Stocks nachází v pravém horním kvadrantu. Mediánové hodnoty akcií v portfoliu Top Stocks tedy skutečně vykazují historicky vyšší tempo ročního i pětiletého růstu zisků i vyšší ROE než index S&P 500. Z výsledků je zřejmé, že pan Hájek skutečně vybírá společnosti splňující základní parametry růstové investiční strategie. Investicí do portfolia fondu získává investor podíl na akciích společností, které byly v minulosti nadprůměrně rentabilní a mohly se pochlubit nadprůměrným růstem zisků.
Růstové firmy, ale za jakou cenu?
Vysoký růst zisků a nadprůměrná rentabilita jsou však jen jednou stranou mince. Při jakékoliv investici si totiž investor musí vždy položit otázku: „a jakou cenu za investici platím?“ Cena je totiž vždy klíčovým faktorem, který z velké části určí výnosnost naší investice. Sebelepší firma na světě s dech beroucími vyhlídkami do budoucna může být špatnou investicí, pokud za ni na začátku zaplatíme příliš vysokou cenu.
Abychom získali představu o ocenění portfolia Top Stocks, srovnáme několik valuačních ukazatelů portfolia s vybranými akciovými indexy ve světě. Následně je doplníme i o pár dalších ukazatelů finanční analýzy (popis jednotlivých ukazatelů naleznete v článku zde).
Srovnání ukazatelů finanční analýzy vybraných akciových indexů a mediánových hodnot portfolia Top Stocks
Z výsledků je zřejmé, že z pohledu základních valuačních ukazatelů (P/E, P/S, P/B, P/CF) se jeví portfolio Top Stocks ve srovnání s hlavními světovými indexy jako poměrně drahé. Pouhý pohled na valuace ovšem nestačí. Musíme zohlednit i rentabilitu a růst zisků. Akcie s P/E 10 nemusí být nutně lepší než akcie s P/E 15, pokud zisky první akcie rostou průměrným ročním tempem 1 % a druhé akcie tempem 8 % ročně.
Při pohledu na ukazatel P/FCF je zřejmé, že akcie v portfoliu fondu generují solidní volné peněžní toky. Ukazatel je lepší než v případě ostatních indexů. Podobný obrázek nabízí i pohled na rentabilitu (ROE a ROA). Firmy v Top Stocks mají podstatně vyšší rentabilitu než většina ostatních indexů, a to při nižším zadlužení (ukazatel Debt/Equity).
Pro ještě lepší srovnání si vytvoříme vlastní ukazatel P/B to ROE a P/B to ROA, které kombinují valuace (cenu, kterou platíme) s rentabilitou (ziskovost, kterou dostáváme). Ukazatel ceny k účetní hodnotě na akcii (P/B) vydělíme rentabilitou vlastního jmění (ROE, resp. rentabilitou aktiv ROA). Získáme tak představu o tom, jakou cenu platíme za 1 % rentability vlastního kapitálu (resp. rentabilitu aktiv). Čím nižší je hodnota, tím lépe, protože tím levněji získáváme rentabilitu firmy. Tyto ukazatele nám pomohou lépe srovnávat subjekty různé kvality a ziskovosti.
Při pohledu na valuace se zdá, že ve srovnání s hlavními indexy jsou akcie Top Stocks sice dražší, na druhou stranu však nakupujeme akcie s vyšší historickou rentabilitou a nižším zadlužením. Ve srovnání s naším indexem S&P500 se zaplacená prémie nezdá na první pohled zase o tolik vyšší.
Investování však nelze provádět čistě skrze pohled do zpětného zrcátka! A obzvláště v případě růstových akcií, u nichž je mnohem důležitější budoucnost než minulost. Růstové akcie jsou oceňovány primárně na základě diskontovaného odhadu budoucích peněžních toků, které firma vygeneruje.
O očekávaném růstu zisků jsme se zatím nebavili. Z odhadů analytiků sice můžeme zjistit, že odhad mediánového růstu zisků portfolia Top Stocks pro příští rok se pohybuje na úrovni kolem 19,3 %, avšak tato informace nám nebude příliš platná. Ocenění totiž nevychází z hodnoty zisků v příštím roce, ale ze všech peněžních toků v následujících letech, které musíme v případě růstových firem správně odhadnout.
Zde přichází na řadu umění a zkušenosti pana Hájka a naše důvěra v něj. Pokud je přesvědčen, že růst zisků firem v jeho portfoliu dokáže dlouhodobě překonávat tempo růstu zisků v indexu S&P 500, potom se na relativní úrovni vůči americkým akciím nezdá portfolio Top Stocks zase až tak drahé (Otázku, zda jsou americké akcie v absolutní rovině drahé či levné, a jaký mají výnosový potenciál do budoucna, ponecháme stranou.). Druhou stranou mince dále je, zda portfolio dokáže dlouhodobě vygenerovat natolik vysoké výnosy, aby z nich zaplatilo poplatky a zároveň ještě překonalo výkonnost indexu.
Jaký závěr tedy ze všech výše uvedených čísel plyne pro investora?
Fond Top Stocks má:
- Stabilního portfolio manažera, který ve fondu působí od jeho vzniku v roce 2006. Ján Hájek je jistou zárukou konzistentního přístupu investování v budoucnu.
- Unikátní růstovou investiční strategii se zaměřením primárně na tři specifická odvětví.
- Patrně hloubkový research na úrovni jednotlivých investičních příležitostí a bottom-up přístup výběru akcií.
- Koncentrované portfolio cca 25 akcií (tudíž i dostatečně vysoký ukazatel active share, který je jednou z nezbytných podmínek odlišné výkonnosti od tržního indexu – více v článku zde. Ukazatel active share se v případě Top Stocks pohybuje dlouhodobě na úrovni kolem 90 %.).
- Aktivní řízení měnového rizika.
- Portfolio manažer investuje ve fondu své vlastní prostředky spolu s klienty. Pokud se nejedná pouze o zanedbatelné sumy, potom je tento přístup velmi pozitivním signálem pro klienty. Manažer totiž s nimi sdílí jejich zisky i ztráty a je tudíž mnohem více motivovaný dosahovat nadprůměrné výsledky.
Kombinace výše uvedených faktorů je dle mého názoru dostatečným předpokladem k tomu, aby fond dosáhl odlišné výkonnosti ve srovnání s hlavními akciovými indexy. Pokud hledáme aktivně řízený fond, který by mohl dosáhnout nadvýnosu ve srovnání s pasivně řízeným nízkonákladovým indexovým ETF, a zároveň je nám blízká růstová investiční strategie, potom můžeme Top Stocks zahrnout na náš seznam potenciálních kandidátů. O aktuální atraktivitě ocenění fondu si však musí rozhodnout každý investor sám. Tento domácí úkol za něj nikdo jiný neudělá.
Vadou na kráse jsou vysoké poplatky. Celková nákladovost fondu na úrovni 2,15 % sice nevybočuje ze standardu českých luhů a hájů, avšak ve srovnání se zahraničními produkty jsou náklady vysoké. Pan Hájek má před sebou nelehký úkol. Průměrná výkonnost akciového indexu S&P 500 se v uplynulých 90 letech pohybovala na úrovni 9,65 %. Pokud by se čistě hypoteticky nezměnila ani v následujících letech, potom by musel portfolio manažer vydělat klientům v průměru více než 11,8 % ročně. V opačném případě by udělali lépe, pokud by nakoupili nízkonákladový indexový ETF, který jim zajistí tržní výkonnost (nejsou brány v úvahu náklady na měnové zajištění).
Zároveň si troufám tvrdit, že s ohledem na chování růstových akcií v rámci býčího a medvědího cyklu by se měli investoři v růstových fondech preventivně připravit na možnost hlubokých ztrát. Růstovým akciím se typicky daří v dobách konjunktury. Tržby i zisky se zvyšují, investoři jsou plní optimismu a dobrá nálada se přesouvá i do odhadů budoucí ziskovosti firem. Díky tomu jsou investoři ochotni platit za akcie čím dál tím vyšší tržní ceny. Jakmile však přijde recese, pokles ekonomického růstu a nižší odhady ziskovosti, než s jakými ve svých modelech počítali, potom spadnou investorům z očí i jejich růžové brýle a přichází vystřízlivění. Akcie populárních růstových firem, jejichž ocenění je primárně postaveno na odhadech budoucího růstu, začnou prudce klesat, protože trh rychle reviduje své predikce očekávaného růstu tržeb i zisků.
Konec konců své si zažil i Top Stocks. Z údajů fondu je zřejmé, že výkonnost byla v historii poměrně volatilní. Maximální ztráta v průběhu jednoho roku dosáhla od založení fondu 65,47 %. Pokud drobný investor nedokáže ustát podobný propad, potom by měl velmi pečlivě zvážit, jak velkou část svých úspor do fondu případně investuje.
A co value investor?
Pro typické value investory patrně nebude Top Stocks to pravé ořechové. Firmy v portfoliu fondu nepatří do kategorie společností, které value investoři typicky vyhledávají. To však neznamená, že v portfoliích růstových investorů nemůže i value investor narazit na potenciální zajímavou investiční příležitost. Čas od času se stane, že se i akcie růstových firem dostanou pod prodejní tlak a jejich ceny poklesnou natolik, že se objeví v hledáčku value investorů.
Při pohledu na vývoj cen ve fondu za uplynulý rok zjistíme, že největší propad zaznamenaly akcie L Brands (LB), Allergan (AGN), Celgene (CELG) či Shire (SHPG), a to o několik desítek procent (-34,8 %; -33,4 %; -29,1 %; -14,5 %). Z pohledu různých value ukazatelů bychom zase mezi statisticky nejlevnější akcie z portfolia fondu mohli zařadit L Brands (LB), Shire (SHPG) či Pandoru (PNDORA). (Výše uvedené tituly by samozřejmě v žádném případě neměly být chápány jako doporučení k nákupu! Jsou zde jen jako příklad akcií s největším poklesem a aktuálně relativně nízkými value ukazateli v rámci daného portfolia.)
Závěrem snad již jen dodám, že existuje spousta způsobů, jak být v investování na akciových trzích dlouhodobě úspěšný. Pan Hájek měl dostatek kuráže a podpory ze strany investiční společnosti k tomu, aby v ČR vytvořil aktivně řízený akciový otevřený podílový fond, který se svou unikátní investiční strategií vybočuje z řady. Fond byl v uplynulých letech bezesporu úspěšný i co do výkonnosti. Není se proto čemu divit, že je tak populární u široké veřejnosti.
[1] V článku zde a zde jsme si ukázali, že překonání výkonnosti indexu je pro většinu fondů poměrně obtížný úkol. Více než 83 % aktivně řízených fondů nedokáže dlouhodobě překonat výnosy indexu.
Upozornění: Autor nevlastní podílové listy fondu Top Stocks. Výše uvedené názory jsou čistě osobními názory autora webu a v žádném případě by neměly být vnímány jako doporučení k nákupu či prodeji! Názory autora se mohou v čase měnit. Autor webu nepřebírá žádnou odpovědnost za škodu způsobenou použitím tohoto textu nebo informací v něm obsažených. Každý investor je povinen přijmout vlastní informované rozhodnutí o vhodnosti každé investice. Investiční nástroje uvedené v textu nemusí být vhodné pro všechny investory. Minulá výkonnost investičních nástrojů nezaručuje výkonnost budoucí. Očekávaná budoucí výkonnost je založena na předpokladech, které nemusí nastat.