Hussman se domnívá, že při poklesu S&P 500 o 26 % na 2 900 bodů by se dlouhodobý očekávaný výnos indexu dostal na hodnotu 3,4 % ročně, tedy na úroveň současného výnosu desetiletých amerických státních dluhopisů. Při propadu o 51 % (na 1 900 bodů) by se dlouhodobý očekávaný výnos dostal na 8,4 % ročně a riziková prémie akcií nad státními dluhopisy by se vrátila k historickému průměru ve výši 5 %. S&P 500 by musel propadnout o 58 % na 1 650 bodů, aby se dlouhodobý očekávaný výnos vyšplhal na 10 % ročně.

Hussman dále uvádí: „Očekávám, že bankovní vklady pojištěné FDIC a dokonce i většina nepojištěných bankovních vkladů budou v pořádku. Také očekávám, že zajištěné investice budou v pořádku. Naproti tomu velká část tržní kapitalizace, kterou pasivní investoři považují za „bohatství“, se pravděpodobně vypaří, … Jakmile tato bublina splaskne, objeví se přehlídka zdánlivě nezávislých „krizí“, včetně krachů bank, problémů v penzijním systému a kolapsu trhu, …“

The post Na okraji hrany appeared first on Investice do akcií.

V reportu (ZDE) naleznete očekávané výnosy akcií, státních dluhopisů, korporátních dluhopisů, hotovosti a amerických private equity fondů a nemovitostí. Dále zde naleznete zajímavý rozbor rizikových prémií.

Níže uvedené očekávané výnosy jsou reálné (tedy upravené o očekávanou inflaci).

Očekávané nominální výnosy vybraných tříd aktiv (tedy před započtením očekávané inflace)

The post Očekávané 5-10 leté výnosy vybraných tříd aktiv od AQR appeared first on Investice do akcií.

Hlavními tématy jsou:

• Makroekonomické předpoklady
• Budoucnost globalizace
• Demografie
• Měnové kurzy
• Dluhopisy
• Akcie
• Alternativní investice
• Volatilita a korelace
• Dopady výše uvedeného na portfolio

Stručné shrnutí klíčových bodů:

• Nižší valuace a vyšší úrokové sazby znamenají, že dnešní trhy nabízejí nejlepší potenciální dlouhodobé výnosy od roku 2010.
• Čeká nás recese, nebo alespoň několik čtvrtletí podprůměrného růstu ekonomiky. I přesto by však v následujících 10-15 letech měla globální ekonomika růst průměrným ročním tempem okolo 2,2 %. Průměrná inflace ve světě se pohybuje na úrovni kolem 7,3 %. Dlouhodobý roční průměr banka zvýšila o 0,2 % na 2,6 %. Banka očekává, že dnešní zvýšená inflace odezní v příštích dvou letech.
• Poté, co se úrokové sazby rychle normalizovaly, již dluhopisy nevypadají jako totální propadák. Po dlouhé době se opět stávají zajímavým zdrojem příjmů a opět začínají plnit svou diverzifikační roli. Vyšší bezrizikové sazby se také promítají do výnosů korporátních dluhopisů.
• Očekávané výnosy akcií prudce rostou. Ziskové marže firem pravděpodobně poklesnou ze současných vysokých úrovní, ale nevrátí se úplně ke svému dlouhodobému průměru. Valuace akcií jsou atraktivní.
• Americký dolar je nejvíce nadhodnocený od 80. let 20. století, což bude mít vliv i na očekávané výnosy aktiv.
• Mnoho sekulárních témat (demografie, globalizace, atd.) si vyžádá vyšší kapitálové výdaje, a to v době, kdy končí období levného financování.
• Banka očekává nižší korelace v rámci indexů.
• Poklesy v roce 2022 přiblížily očekávané výnosy aktiv k dlouhodobé rovnovážné úrovni. Rozložení 60/40 (60 % akcie/40 % dluhopisy) se tak opět může stát základem při konstrukci portfolia. Alternativní investice budou nadále nabízet alfu, ochranu proti inflaci a diverzifikaci.

Pozn. Průměrný roční očekávaný výnos pro následujících 10-15 let naleznete ve sloupci „Compound Return 2023 (%)“

Pozn. Průměrný roční očekávaný výnos pro následujících 10-15 let naleznete ve sloupci „Compound Return 2023 (%)“

The post J.P. Morgan zvyšuje odhady dlouhodobých očekávaných výnosů aktiv appeared first on Investice do akcií.

Roční dopis akcionářům naleznete ZDE.

Bloomstran již tradičně aktualizoval ocenění Berkshire Hathaway, prezentoval odhad vnitřní hodnoty firmy a detailně popsal hned několik modelů, na jejichž základě ocenění stanovil. Je přesvědčený, že se aktuální cena pohybuje o 22,8 % pod skutečnou vnitřní hodnotou společnosti, která se navíc bude v následujících letech dále zvyšovat.

Bloomstran v dopise dále rozebírá:

• Akcie Dollar Tree
• Fundamenty vs. trh
• Portfolio Semper Augustus vs. index S&P 500
• Budoucí očekávání
• Očekávané výnosy S&P 500
• Vliv Applu, Microsoftu, Googlu, Amazonu a Facebooku na výkonnost S&P 500
• Historické vrcholy a dna S&P 500
• Detailně energetický sektor
• Knihy
• Detailně Berkshire Hathaway (cca 50 str. analýza včetně několika metod stanovení vnitřní hodnoty společnosti)
• A další témata

Upozornění: Výše uvedené názory by v žádném případě neměly být vnímány jako doporučení k nákupu či prodeji! Autor webu v době psaní článku vlastní ve svém osobním portfoliu akcie společnosti Berkshire Hathaway (BRKB). Autor webu nepřebírá žádnou odpovědnost za škodu způsobenou použitím tohoto textu nebo informací v něm obsažených. Každý investor je povinen přijmout vlastní informované rozhodnutí o vhodnosti každé investice. Investiční nástroje uvedené v textu nemusí být vhodné pro všechny investory. Minulá výkonnost investičních nástrojů nezaručuje výkonnost budoucí. Očekávaná budoucí výkonnost je založena na předpokladech, které nemusí nastat.

The post O vnitřní hodnotě Berkshire Hathaway, energetickém sektoru a očekávaných výnosech appeared first on Investice do akcií.

Komentář „What Triggered the Crash?“ naleznete ZDE.

The post Co spustilo krach? appeared first on Investice do akcií.

Kvalita jednotlivých predikcí se výrazně liší. Velmi často záleží na skutečnosti, zda se jedná o sell-side či buy-side analýzy. Sell-side analýzy mají tendence být optimistické, protože jsou mnohdy využívány i jako podpora prodeje. Pesimistické vyhlídky přirozeně prodejům příliš nepřejí. Buy-side analýzy bývají realističtější. Dále samozřejmě záleží na kvalitě jednotlivých analytiků a celých oddělení výzkumu, které za predikcemi stojí. Jako v každém oboru, tak i ve financích bývají rozdíly obrovské. V neposlední řadě hraje svou roli reputační riziko. Řada hráčů na trhu tíhne často ke konsenzuálním predikcím. Výsledkem potom je, že je research řady finančních institucí podobný jako vejce vejci.

V konečném důsledku si (jako vždy) musí každý investor udělat svůj vlastní názor. Při jeho formování nicméně může využít research profesionálů. Níže proto naleznete očekávané výnosy vybraných tříd aktiv od vybraných finančních institucí, které vám mohou pomoci v rozhodování. Každá predikce je k jinému datu, což je nutné zohlednit. Většina z nich je z roku 2021, některé však byly sestavovány ještě v roce 2020, kdy byly ceny i valuace na odlišných úrovních než dnes (a tudíž i očekávané výnosy).  

Dlouhodobé očekáváné výnosy akcií, dluhopisů a jiných tříd aktiv

• GMO – odhad 7letých reálných výnosů (výnosy očištěné o inflaci) vybraných tříd aktiv (ZDE)
• Research Affiliates – odhad 10letých výnosů vybraných tříd aktiv (ZDE)
• J. P. Morgan Asset Management – odhad 10-15letých výnosů vybraných tříd aktiv (ZDE), kompletní report Long-Term Market Assumptions naleznete ZDE.
• AQR – Capital Market Assumptions for Major Asset Classes (ZDE)
• BNY Mellon – 10-Year Capital Market Assumptions (ZDE)
• KKR (Kohlberg Kravis Roberts) – odhad 5letých výnosů akcií a dluhopisů (str. 22, ZDE)
• Provideři indexových ETF – State Street (ZDE), BlackRock (ZDE), Vanguard (str. 38,40, ZDE)

Odhady GMO – vybrané třídy aktiv

Odhady Research Affiliates – vybrané třídy aktiv

Odhady Research Affiliates – vybrané akciové trhy

Upozornění: Výše uvedené názory jsou čistě osobními názory autora webu a v žádném případě by neměly být vnímány jako doporučení k nákupu či prodeji! Názory autora se mohou v čase měnit. Autor webu v době psaní článku vlastní ve svém osobním portfoliu akcie, protiinflační dluhopisy, fixně úročená depozita, hotovost a jiné finanční produkty/investiční aktiva. Autor webu nepřebírá žádnou odpovědnost za škodu způsobenou použitím tohoto textu nebo informací v něm obsažených. Každý investor je povinen přijmout vlastní informované rozhodnutí o vhodnosti každé investice. Investiční nástroje uvedené v textu nemusí být vhodné pro všechny investory. Minulá výkonnost investičních nástrojů nezaručuje výkonnost budoucí. Očekávaná budoucí výkonnost je založena na předpokladech, které nemusí nastat.

The post Dlouhodobé očekáváné výnosy akcií, dluhopisů a jiných tříd aktiv appeared first on Investice do akcií.

Valuace, očekávané výnosy a intervence centrálních bank

Nejdříve trocha teorie.

Čím vyšší jsou valuace, tím nižší lze očekávat budoucí výnosy. Podobně jako při nákupu nemovitosti, kterou hodláme pronajímat. Máme zhruba představu o současném tržním nájmu. Dlouhodobý inflační cíl centrálních bank se většinou pohybuje kolem 2 % ročně, tudíž můžeme očekávat, že stejným tempem poroste i nájem z naší nemovitosti. Získáme tak solidní představu o peněžních tocích, které nám nemovitost v budoucnu vygeneruje. Jaký bude náš dlouhodobý výnos? To záleží na ceně, kterou za nemovitost zaplatíme. Čím vyšší bude, tím nižší lze očekávat výnos a vice versa.

Prakticky totožné je to s akciemi s tím rozdílem, že jejich budoucí peněžní toky jsou více zahaleny v mlze (což mimo jiné otevírá i prostor pro větší spekulace). I zde však platí, že čím vyšší cenu za akcie zaplatíme, tím nižší budoucí výnosy lze očekávat.

Dnešní valuace některých významných akciových indexů jsou poměrně vysoké. Nenastane-li tedy v budoucnu nadprůměrný růst zisků firem v těchto indexech, lze očekávat podprůměrné výnosy.

Proč jsou valuace na nadprůměrných úrovních? Protože centrální banky napumpovaly v průběhu uplynulých 12 let do globální ekonomiky enormní objem podpůrných prostředků v podobě nové likvidity a udržují úrokové sazby na extrémně nízkých úrovních. V důsledku toho nesou bezriziková aktiva záporný reálný výnos (výnos očištěný o inflaci), což z nich činí značně neatraktivní investice. Investoři jsou proto nuceni nakupovat rizikovější aktiva a doufají, že dosáhnou vyššího výnosu. Mnohdy se tak nedobrovolně posouvají na stupnici rizikovosti výše. Čím více investorů však reaguje stejným způsobem, tím více rostou ceny a brzy i mírně rizikovější aktivum, které bylo jen o stupínek nad bezrizikovým aktivem, je natolik drahé, že ani od něj nelze očekávat dostatečně uspokojivý výnos. Investoři jsou proto nuceni posunout se na stupnici rizikovosti ještě výše.

Toto chování pokračuje napříč všemi třídami aktiv. Celá křivka budoucích očekávaných výnosů se následně snižuje. Čím více pak centrální banky intervenují a čím více peněz míří v důsledku jejich chování na finanční trhy, tím více se situace zhoršuje. Investoři podstupují čím dál větší rizika a ženou ceny do absurdních výšin. Tento „hon za výnosy“ navíc často způsobuje nejen pokles přímky kapitálového trhu, ale i její zploštění (viz obrázek níže).

O co se jedná? Podíváme-li se do historie, zjistíme, že se reálný výnos (výnos očištěný o inflaci) globálních akcií pohyboval v uplynulých 119 letech v průměru na úrovni 5,2 %, výnos dluhopisů na úrovni 2,0 % a pokladničních poukázek (ekvivalent hotovosti) na úrovni 0,8 %. Z toho vyplývá, že investoři v průměru požadovali, aby akcie vynášely o 3,2 % více než dluhopisy a o 4,4 % více než pokladniční poukázky. Tento rozdíl se nazývá riziková prémie a určuje, o kolik více musí aktivum vynášet, aby byli investoři ochotni podstoupit vyšší míru rizika.

Podíváme-li se tedy na přímku kapitálového trhu (obrázek níže), tak riziková prémie představuje rozdíl na ose Y mezi dvěma body (aktivy) přímky. Např. mezi státními dluhopisy a korporátními dluhopisy. Pokud hovoříme o zploštění přímky, potom máme na mysli snížení rizikových prémií mezi jednotlivými aktivy/třídami aktiv na přímce. Tedy investoři již nepožadují při investici do akcií o 3,2 % vyšší výnos než v případě dluhopisů, ale spokojí se třeba jen s 1 %. Zploštění přímky je dalším z efektů masivních intervencí centrálních bank (Situace je nejlépe patrná na relativně malých spreadech mezi státními dluhopisy, korporátními dluhopisy a high-yield dluhopisy. Bylo by naivní se domnívat, že pokles rizikových prémií nastal jen na trhu dluhopisů a akciím se vyhnul.).  

S jakými výnosy mohou investoři počítat v následujících 7 a 10 letech?

Začněme odhadovanými reálnými ročními výnosy vybraných tříd aktiv v následujících 7 letech z dílny investiční společnosti GMO. Jedná se o dolarové výnosy, které jsou očištěny o průměrnou míru inflace v USA na úrovni 2,2 %. Pokud tedy chceme získat nominální výnos, potom přičteme ke každému číslu v grafu právě 2,2 %.

Pohled na graf výše není příliš povzbuzující. Nejvýnosnější třídou aktiv by měly být dle odhadů GMO value akcie rozvíjejících se zemí, které by měly reálně vynést 8,7 % ročně. Tím však vysoká zhodnocení končí. Na druhém místě by totiž měly být akcie firem s nízkou tržní kapitalizací mimo USA, u nichž investiční společnost očekává výnos jen 1,1 %. Na třetím a čtvrtém místě, těsně nad nulou, se pohybují akcie a dluhopisy rozvíjejících se zemí. Všechna ostatní aktiva by měla dle odhadů GMO skončit ve ztrátě. Nejhorší investicí by měly být americké akcie s vysokou tržní kapitalizací (tzv. large-caps).

Pojďme se nyní podívat na jiný zdroj odhadů, tentokráte na období následujících deseti let. Research Affiliates (dále jen „RA“) na svých stránkách (zde, v části Tools-Asset Allocation) zveřejňuje zcela zdarma velmi povedený a propracovaný model odhadu výnosů a očekávanou rozkolísanost cen pro několik různých tříd aktiv, a to pro následujících 10 letech. Model je možné dle libosti upravovat. Zároveň jsou zde uvedeny i způsoby výpočtů.

Z výsledků je zřejmé, že odhady průměrné roční výkonnosti jsou o něco optimističtější než v případě GMO, avšak rozhodně se nejedná o žádnou výhru v loterii. Očekávané výnosy jsou hluboce pod úrovní dlouhodobých průměrných výnosů jednotlivých tříd aktiv. GMO i RA se shodnou na nejvýnosnějších aktivech v podobě akcií rozvíjejících se zemí. RA však odhadují výnos na úrovni 7,1 % ročně. Relativně výnosné by měly být i akcie z regionu EAFE (5,1 %) a dluhopisy rozvíjejících se zemí v lokální měně (4,5 %). Zbývající třídy aktiv se již pohybují pod úrovní 3 %.

Na jakých akciových trzích hledat investiční příležitosti?

RA nabízí i detailní přehled očekávaných 10 letých výnosů v rámci jednotlivých akciových regionů.

Nejhorší investicí by měl být nákup amerických akcií, švédských akcií či švýcarských akcií. Jako nejvýnosnější regiony se naopak jeví poměrně divoké Rusko (13,5 %) a Turecko (11,7 %), kterým se řada investorů z důvodů vyššího politického rizika raději vyhýbá. Dalším důvodem je vysoká volatilita tamních měn. Například Turecká lira znehodnotila vůči CZK v uplynulých třech letech o 51 %. Na třetím místě je Španělsko (9,3 %), následováno Indonésií (8,8 %), Malajsií (8,6 %) či Thajskem (8,1 %).

Závěry pro drobného investora?

Z výše uvedených odhadů vyplývá, že levné peníze prosákly do všech tříd aktiv. Výnosy v následujících letech tedy budou s největší pravděpodobností pod úrovní dlouhodobých historických průměrů. (Pozn.Odhadované výnosy jsou navíc dolarové. Pokud k nim tedy český investor připočte případné náklady na měnové zajištění, potom mohou být celkové výnosy ještě nižší.)

Očekávané odhady ročních reálných výnosů GMO i RA je nutné brát s rezervou. Nikdy zcela přesně nevyjdou! Budoucnost je neznámá a stejně tak i budoucí výnosy. Obzvláště v době, kdy centrální banky ve světě manipulují s finančními trhy tak jako v posledních letech.

Nicméně i přesto, že se obě investiční společnosti se svými odhadovanými výnosy pravděpodobně netrefí, tak mají jejich predikce určitou přidanou hodnotu, protože poskytují investorům alespoň nějakou konzervativní kotvu pro jejich očekávání ohledně výnosů jednotlivých tříd aktiv.

RA například odhadují, že se roční výnos globálních akcií bude v následujících 10 letech pohybovat na úrovni 2,8 %. Jestli bude ve finále výnos 1 % nebo 4 %, na tom až tolik nesejde. Důležité je, že se výnosy velmi pravděpodobně nebudou pohybovat na úrovni kolem 9-10 procent (jako v minulosti v případě US akcií). To by měli pečlivě zvážit obzvláště investoři v indexových fondech a pasivních produktech. I v případě pasivních investic do indexových ETF či indexových fondů totiž platí totožná pravidla jako v případě jednotlivých akcií. Čím vyšší cenu zaplatíme, tím nižší lze očekávat budoucí výnosy. Pokud nakoupíme pasivní index za příliš vysoké valuace, potom nás čekají mizerné výnosy.

(Pozn. Příkladem může být široce diverzifikovaný americký akciový index S&P 500 na vrcholu technologické spekulativní bubliny v roce 2000, kdy se obchodoval za extrémně vysoké valuace (Shillerovo P/E = 44). Pokud bychom na přelomu tisíciletí investovali do indexového ETF na S&P 500, potom bychom byli na konci 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7 roku ve ztrátě. V osmém roce bychom se dostali na naši nákupní cenu, avšak v 9 a 10 roce bychom byli opět ztrátoví (bez zohlednění dividend).)

Upozornění: Výše uvedené názory jsou čistě osobními názory autora webu a v žádném případě by neměly být vnímány jako doporučení k nákupu či prodeji! Názory autora se mohou v čase měnit. Autor webu v době psaní článku vlastní ve svém osobním portfoliu ETF se zaměřením na rozvíjející se trhy, Jižní Koreu, Německo či ETF kopírující World Index. Autor webu nepřebírá žádnou odpovědnost za škodu způsobenou použitím tohoto textu nebo informací v něm obsažených. Každý investor je povinen přijmout vlastní informované rozhodnutí o vhodnosti každé investice. Investiční nástroje uvedené v textu nemusí být vhodné pro všechny investory. Minulá výkonnost investičních nástrojů nezaručuje výkonnost budoucí. Očekávaná budoucí výkonnost je založena na předpokladech, které nemusí nastat.

The post Co očekávat od akciových trhů a vybraných tříd aktiv v následujících 7 a 10 letech? appeared first on Investice do akcií.

Čtvrtletní komentář GMO 1Q/2020 naleznete ZDE.

Stručné závěry

Ben Inker:

• Investoři se vždy rozhodují v prostředí menší či větší nejistoty.
• Mnohé akcie jsou předražené. Mnohé akciové trhy jsou předražené. To však není nic nového.
• Co je však nového, je kombinace předražených akciových trhů s reálnou možností velmi negativního ekonomického scénáře.
• Pravděpodobnost negativního scénáře je natolik reálná, že se v GMO snaží ochránit portfolia před případnými ztrátami, které by mohl generovat. Obětování případného dodatečného výnosu, v případě příznivějších scénářů, není natolik zásadní, aby výše uvedené kroky neudělali.
• Držení hotovosti by zajistilo mitigaci ztrát. Hotovost však nic nevydělává. Proto raději volí alternativní investiční strategie (např. Long/Short).
• Globální value akcie jsou na relativní bázi nejlevnější v historii (s výjimkou přelomu tohoto tisíciletí, kdy byly ještě o něco levnější). Jejich levnost zajišťuje dostatečný bezpečnostní polštář, který chrání investory před nepříznivými ekonomickými scénáři a zároveň tyto akcie poskytují výnosový potenciál převyšující očekávaný výnos akcií na rozvinutých trzích.
• Nejlevnějšími akciemi s nejvyšším sedmiletým očekávaným výnosem jsou value akcie na rozvíjejících se trzích.

Jeremy Grantham:

• Současné P/E US akcií se pohybuje v 10 % nejvyšších hodnot v historii. Americká ekonomika je naproti tomu v 10 % nejhorších výsledků v historii (možná i v 1 %).
• Panuje bezprecedentní nejistota.
• Hodnoty P/E většinou odráží současnou situaci.
• Trhy milují vysoké ziskové marže firem, nízkou inflaci, stabilitu a nízkou míru nejistoty.
• Současný stav je nicméně jedním z největších nesouladů mezi finančními trhy a reálnou ekonomikou v historii.
• Čelíme novému typu krize. Spousta věcí bude jiných než v minulosti. Proto je důležitá opatrnost a trpělivost.

Jak se změnily očekávané sedmileté výnosy vybraných tříd aktiv v uplynulých týdnech?

The post V GMO redukovali akciové pozice v portfoliu na 25 %, investoři jsou údajně až příliš optimističtí appeared first on Investice do akcií.

Kompletní komentář naleznete ZDE.

Očekávaný 12-letý průměrný roční výnos 60/30/10 portfolia (60 % S&P 500, 30 % US dluhopisy a 10 % ekvivalenty hotovosti)

Desetiletý očekávaný výnos vybraných aktiv v různých obdobích

The post Navigování v turbulenci appeared first on Investice do akcií.

Portfolio firem s dlouhodobě udržitelnou konkurenční výhodou

Společnosti s dlouhodobě udržitelnou konkurenční výhodou se typicky vyznačují vysokým a stabilním tržním podílem a nadprůměrnou rentabilitou vlastního jmění (ROE). Rentabilita bývá v čase relativně stabilní, podstatně větší než v případě přímých konkurentů, a často také vyšší než průměrná rentabilita firem obchodovaných v širokém akciovém indexu dané země. Nadprůměrné ROE má za následek podstatně rychlejší růst vnitřní hodnoty společnosti v čase (a následně i tržní ceny, která vnitřní hodnotu v dlouhodobém horizontu více méně kopíruje).

Při troše zjednodušení by se dalo říci, že v dlouhém období (několik desetiletí) bude výnos naší investice do společnosti blízký její rentabilitě vlastního jmění (ROE).

Pokud se nám tudíž podaří sestavit portfolio z několika firem s:

• dlouhodobě udržitelnou konkurenční výhodou, která se v čase nezmění,
• jejichž ROE bude nad úrovní rentability trhu,
• a za něž zaplatíme při nákupu férovou tržní cenu,

 potom bychom měli v dlouhodobém horizontu dosáhnout vyšších výnosů než trh.

Uveďme si příklad. Průměrné ROE amerického akciového indexu S&P 500 se od roku 1990 pohybuje na úrovni kolem 13,1 % (medián na 14,2 %). Pokud budou mít všechny společnosti v našem portfoliu ROE dlouhodobě výrazně vyšší než 13,1 % (resp. 14,2 %), potom lze očekávat, že dlouhodobě vyděláme více než investicí do indexu.

Avšak pozor! To platí pouze v případě, že zaplatíme za akcie našich výjimečných firem férovou cenu. Pokud zaplatíme příliš mnoho (nakoupíme za vysoké valuace), potom bude proti pozitivnímu efektu rychlejšího růstu vnitřní hodnoty působit negativně pokles valuací zpět k dlouhodobým průměrům a naše celková výnosy mohou být paradoxně ještě nižší, než výnosy indexu S&P 500, v závislosti na tom, o kolik zaplatíme na začátku více vzhledem ke skutečné vnitřní hodnotě firmy. I kdybychom tedy nakoupili akcie „nejlepší firmy na světě“, tak se z nákupu může stát mizerná investice, pokud za ně zaplatíme příliš vysokou cenu! Vše lépe pochopíme v části „Stanovení očekávaného průměrného ročního výnosu“ níže.

Co je konkurenční výhoda a jaké druhy výhod existují?

Otázkou konkurenčních výhod jsme se již zabývali v článku „Co je konkurenční výhoda firmy a proč je pro value investora důležitá?“, kde jsme odkázali na povedenou prezentaci a video Pata Dorseyho. Dále pak na vynikající knihu Bruce Greenwalda: Competition Demystified: A Radically Simplified Approach to Business Strategy. V neposlední řadě je problematika konkurenční výhody rozebrána v knize Investice do akcií – Základy value investování. Není však povolanějšího člověka, který by nám mohl vysvětlit podstatu konkurenční výhody, než sám Warren Buffett.

Warren Buffett o dlouhodobě udržitelné konkurenční výhodě společnosti

V případě, že máte raději cartoon verze a zjednodušení, potom se neváhejte podívat na krátké video, vysvětlující konkurenční výhodu níže.

Význam dlouhodobě udržitelné konkurenční výhody

Povedené shrnutí nejdůležitějších závěrů z knihy Bruce Greenwalda Competition Demystified: A Radically Simplified Approach to Business Strategy naleznete ve videu „Tři základní druhy konkurenčních výhod“ níže. Je zde zároveň uveden výčet nejdůležitějších výhod, které jsou vysvětleny na příkladech konkrétních společností.

Tři základní druhy konkurenčních výhod

Patříte-li ke zkušeným investorům či profesionálům, můžete se podívat na hodinovou přednášku o konkurenčních výhodách Bruce Greenwalda z Columbia Business School, kde přednáší kurz value investování.

Bruce Greenwald a jeho přednáška o konkurenčních výhodách

Stanovení očekávaného průměrného ročního výnosu

Proč nelze investici do akcií vynikající společností s dlouhodobě udržitelnou konkurenční výhodou automaticky považovat za dobrou investici? Protože vždy záleží na ceně, kterou za ni zaplatíme. Je to podobné jako při nákupu bytu, který chceme pronajímat. Pokud zaplatíme příliš vysokou cenu, bude náš dlouhodobý výnos z pronájmu nízký.

Výše uvedené si vysvětlíme na rovnici, která nám zjednodušeně zachycuje fundamentální výpočet očekávaného průměrného ročního výnosu akcií či indexu (autorem rovnice je nedávno zesnulý John C. „Jack“ Bogle, který ji doporučoval využít při odhadu očekávaných výnosů akciových indexů v následujících 10 letech).

Očekávaný průměrný roční výnos akcií je součtem dividendového výnosu akcie, dlouhodobého očekávaného tempa růstu zisků a změny valuací.

Dividendový výnos

Dividendový výnos je roční výše dividend na akcii vyplácená akcionářům (E*(1-b)) vydělená aktuální tržní cenou akcie (P). Určuje nám procentuální výnos, který každý rok získáme z titulu vyplácení dividend. Pokud je dividendový výnos 4 % a tržní cena akcie 100 Kč, potom náš roční výnos z vyplacených dividend bude 4 Kč (nebereme-li v úvahu daně). Jak jej vypočítáme? Vezmeme zisk na akcii (E), který firma v daném roce vygenerovala, vynásobíme jej výplatním poměrem, který nám určuje, jakou část zisku firma vyplatí na dividendách (tzn. (1-b)), a vydělíme aktuální tržní cenou akcie (P).

Výplatní poměr vypočítáme jako (1-b), kde b je reinvestiční poměr. Zisk lze rozdělit na dvě části. První část bude vyplacena akcionářům ve formě dividendy (jak velká část to bude, to nám určuje tzv. výplatní poměr) a druhá bude reinvestována do rozvoje firmy (tzv. reinvestiční poměr, nebo-li část zisku reinvestovaná zpět do společnosti). Pokud tedy máme roční zisk (E) na úrovni 10 Kč, přičemž reinvestiční poměr (b) je 60 %, potom bude 6 Kč (10 Kč * 60 % = 6 Kč) reinvestováno zpět do firmy a 4 Kč vyplaceny na dividendách (výplatní poměr tedy bude 40 %, tudíž 10 Kč * 40 % = 4 Kč). Dohromady nám výplatní poměr a reinvestiční poměr dávají přirozeně 100 % (tedy roční zisk ve výši 10 Kč). Je-li tedy tržní cena akcie 100 Kč, zisk 10 Kč a reinvestiční poměr 60 %, potom se dividendový výnos rovná 4 % ((10*(1-60 %))/100).

Růst zisků

Růst zisků nám udává dlouhodobé očekávané tempo růstu firemních zisků. Vypočítáme jej vynásobením reinvestičního poměru a dlouhodobě udržitelného průměrného ROE společnosti. Tato část je hlavním motorem růstu vnitřní hodnoty společnosti. Čím vyšší ROE, tím vyšší bude tempo růstu vnitřní hodnoty. ROE lze vypočítat jako zisk (E)/vlastní jmění firmy. Řekněme, že firma má vlastní jmění ve výši 100 Kč a žádné dluhy. Roční zisk bude 10 Kč (viz příklad dividend výše). ROE v takovém případě bude 10 % (10 Kč/100 Kč = 10 %). Díky konkurenční výhodě jsme přesvědčeni, že ROE zůstane v čase stabilní. Reinvestiční poměr jsme si stanovili na 60 % a předpokládáme, že se v čase nezmění. Očekávané tempo růstu zisků je potom 6 % (60 % * 10 %).

Dlouhodobě udržitelná konkurenční výhoda firmy nám zajišťuje, že bude ROE v čase nadprůměrné a stabilní. V případě, že by společnost konkurenční výhodu neměla, měla by ROE v čase rozkmitané a dlouhodobé průměrné ROE by se pohybovalo na úrovni ROE jejich konkurentů, respektive odvětví, ve kterém působí. Zvýšení ROE v odvětví by vedlo ke vstupu nových firem do odvětví, přičemž vyšší konkurence by následně ROE celého odvětví snížila a vice versa.

Tomuto běžnému jevu tržního prostředí jsou schopné čelit pouze firmy, které mají dlouhodobě udržitelnou konkurenční výhodu. Ta jim zajistí nadprůměrnou rentabilitu, která není v čase ohrožena. Přirozeně kapitalismus je nemilosrdný a žádná konkurenční výhoda není věčná. Proto musí investoři bedlivě sledovat sílu a stabilitu konkurenční výhody firmy, do níž investovali. Nabývá v čase na síle nebo se naopak rozplývá? To je jedna ze zásadních otázek value investora, který se zaměřuje na akcie kvalitních firem s dlouhodobě udržitelnou konkurenční výhodou.

Změna valuací

A nyní změna valuací. Akcie výjimečných společností, které lze držet v portfoliu řadu let, touží vlastnit každý. Proto je o ně přirozeně většinou velký zájem a investoři jsou ochotni platit za kvalitu prémii. Velikost zaplacené prémie je jedním z klíčových faktorů výše uvedené rovnice, která nám určuje, jak výnosná bude nakonec naše investice.

Prozatím máme vypočítané dvě části rovnice, které nám určují náš budoucí výnos. V našem příkladu hovoříme o firmě s vlastním jměním ve výši 100 Kč. Dále předpokládáme, že se ROE pohybuje na úrovni 10 %, výplatní poměr je 40 %, reinvestiční poměr je 60 % a tržní cena akcie je 100 Kč (máme tudíž jen 1 akcii – Vlastní jmění 100 Kč, tržní cena akcie je 100 Kč). Dosud vypočítaný očekávaný průměrný roční výnos je tedy dividendový výnos 4 % + růst zisků 6 % = 10 %. Totožná hodnota jako ROE. To vše při ceně za akcii 100 Kč. Nyní nám zbývá poslední část rovnice v podobě změny valuací. Valuační část odhaduje, kdy se valuace vrátí ke své férové úrovni. Pro výpočet lze využít jakýkoliv valuační ukazatel. My použijeme P/E.

Jaké je tedy P/E v našem příkladu? Tržní cenu akcie ve výši 100 Kč vydělíme ziskem 10 Kč a získáme P/E 10. Předpokládejme, že P/E = 10 je dlouhodobě férové ocenění. Pokud tedy zaplatíme za akcii 100 Kč, bude aktuální P/E 10, dlouhodobě udržitelné P/E bude také 10 a poslední část rovnice se bude rovnat 0 % (P/E na konci se rovná 10, P/E současné se rovná 10, a tudíž (10/10 – 1)/n = 0. Jaký počet let (n) zvolit? Nejčastěji volíme 10 let. Jedná se o období, kdy očekáváme, že se aktuální P/E (či jiný valuační ukazatel) vrátí zpět k férovému ocenění.). Celkový očekávaný výnos tedy bude 4 % + 6 % + 0 % = 10 %.

Co kdybychom však za akcie firmy nezaplatili 100 Kč, ale 150 Kč? V takovém případě by P/E vzrostlo na 15 (150 Kč/10 Kč = 15). Zaplatili bychom více, než je férové ocenění. Potom by poslední část rovnice byla (10/15-1)/10 = -3,3 %. Předpokládáme totiž, že se cena vrátí v průběhu 10 let ke své vnitřní „férové“ hodnotě. V takovém případě by náš očekávaný průměrný roční výnos v následujících 10 letech poklesl z 10 % na 5,4 %. Dividendový výnos by poklesl ze 4 % na 2,7 % (4 Kč/150 Kč = 2,7 %), tempo růstu zisku by setrvalo na 6 % a negativně by působila změna valuací ve výši -3,3 %. Příliš vysoká zaplacená cena by působila proti dividendovému výnosu a tempu růstu zisků.

Zaplatíme-li tedy příliš vysokou cenu, bude výnos naší investice mizerný. A to bez ohledu na kvalitu firmy, jejíž akcie nakupujeme. Pokud za ně zaplatíme příliš mnoho, potom nás nezachrání ani výjimečnost společnosti.

Můžeme mít vynikající firmu s velmi silnou dlouhodobě udržitelnou konkurenční výhodnou, která ji zajistí vysoké ROE, řekněme na úrovni 20 %, což by v našem výše uvedeném příkladu znamenalo, že by druhá část rovnice poskočila na 12 % (60 % * 20 % = 12 %) = 12 %, avšak pokud by investoři byli ochotni za tento růst zisků platit příliš vysokou cenu, řekněme P/E na úrovni 50 (tedy tržní cenu 1 000 Kč, zisk by při ROE 20 % poskočil na 20 Kč, tudíž P/E = 1 000 Kč/20 Kč), potom by první část rovnice v podobě dividendového výnosu klesla na 0,8 % (20 Kč * výplatní poměr 40 % = 8 Kč děleno tržní cenou 1 000 Kč = 0,8 %) a třetí část rovnice by znamenala -8 % ((10/50-1)/10 = -8 %), jakmile by se valuace vrátily k dlouhodobému normálu. Celkově bychom tedy dosáhli výnosu 0,8 % + 12 % – 8 % = 4,8 %. A to i přesto, že jsme investovali do vynikající firmy s dlouhodobě udržitelnou konkurenční výhodnou. Bohužel jsme však za ni zaplatili příliš vysokou cenu.  

Závěr

Společností se skutečně dlouhodobě udržitelnou konkurenční výhodou, silnou pozicí na trhu a nadprůměrnou ziskovostí, ve světě příliš mnoho není. V tržních ekonomikách plných nemilosrdného konkurenčního boje jich bývá jako šafránu. Avšak prudké propady na akciových trzích, kterých jsme čas od času svědky, umožňují investorům nakoupit jejich akcie za velmi atraktivních podmínek. Podaří-li se nám získat vlastnický podíl v těchto výjimečných firmách, můžeme jej držet v portfoliu řadu let, v některých případech dokonce i desetiletí (Buffett například nakoupil akcie Coca-Coly v roce 1987. Od té doby je neprodal.) a těžit z rychlého růstu jejich vnitřní hodnoty (a spolu s ní i tržní ceny).

Nezmění-li se výrazně fundamenty společnosti (primárně síla konkurenční výhody) není nutné s prodejem spěchat. A to ani v situaci, kdy jsou akcie mírně nadhodnocené. Je třeba si neustále připomínat, že vlastníme vzácné klenoty, kterých není ve světě mnoho. Proč se jich tedy zbytečně rychle zbavovat? Co uděláme se získanou hotovostí? Jsme snad schopni nalézt ještě lepší firmy, které lze nakoupit za dostatečně atraktivní ceny? A pokud ne, proč prodávat vynikající společnosti, abychom investovali do firem průměrné či podprůměrné kvality, třebaže v nejbližších 2-3 letech nabízí vyšší potenciální výnos, víme-li, že je budeme po 3 letech muset prodat a znovu hledat nové příležitosti? Není potom lepší držet akcie výjimečných společností?

Investování do kvalitních firem s dlouhodobě udržitelnou konkurenční výhodou nicméně není jednoduché. Vyžaduje úspěšnou kombinaci několika unikátních faktorů, jejichž splnění je nezbytné pro úspěšnou aplikaci tohoto přístupu:

• nakupovat za atraktivní ceny v době prudkých propadů akciových trhů, kdy ostatní prodávají, což vyžaduje extrémní psychickou odolnost,
• mít schopnost identifikovat konkurenční výhodu firem a správně posoudit její vývoj v čase,
• mít předem připravený seznam firem s konkurenční výhodou, který je pravidelně aktualizovaný, a který umožní při poklesu cen na dostatečně atraktivní úrovně rychle reagovat,
• schopnost dostatečně razantně jednat, jakmile se dostaví výprodeje, a nakoupit přiměřeně velké množství akcií, které co do rozsahu odpovídá vzácnosti a četnosti podobných výjimečných příležitostí,
• držet koncentrované portfolio,
• být extrémně trpělivý, jak při nákupu, tak při prodeji,
• obětovat desítky až stovky hodin analýzám a studiu podnikatelských modelů firem.

Z výše uvedeného je zřejmé, že investice do kvalitních společností s dlouhodobě udržitelnou konkurenční výhodou rozhodně není procházka růžovým sadem. Bezesporu tato cesta není pro každého. Avšak jak ukazuje řada příkladů velmi úspěšných value investorů ve světě, jedná se o časem prověřený investiční přístup, pomocí něhož lze na akciových trzích dosáhnout excelentních dlouhodobých výsledků.

The post Proč se zaměřit na akcie firem s dlouhodobě udržitelnou konkurenční výhodou a jaké výhody existují? appeared first on Investice do akcií.