Každý drobný investor, který hodlá vstoupit na akciové trhy, stojí před důležitým rozhodnutím. Nakupovat přímo jednotlivé akcie nebo investovat prostřednictvím fondu? Domnívám se, že zodpovězení této otázky závisí primárně na znalostech, zkušenostech, psychické odolnosti a času, který hodlá investor výběru akcií věnovat. Nezkušený začátečník by se měl výběru konkrétních akcií raději obloukem vyhnout. Stejně tak člověk, který nechce investicím věnovat příliš času. Pro tyto investory je fond jasnou volbou.
Co je to pasivní a aktivně řízený fond?
Jakmile se rozhodneme pro variantu fondu, vyvstane další otázka. Investovat prostřednictvím pasivně či aktivně řízeného fondu? Pojďme se nyní společně podívat na hlavní rozdíly.
Pasivní indexový fond/ETF
Pasivní fond je indexový fond či ETF (Exchange Traded Fund), který kopíruje vybraný akciový index. Akciový index se skládá z několika desítek až stovek různých akcií, přičemž každá akcie má v indexu různou váhu. K nejpopulárnějším indexům patří například S&P 500, který obsahuje přibližně 500 nejvýznamnějších společností v USA a představuje přibližně 80 % celého amerického akciového trhu. Investicí do indexu si tak v podstatě zajistíme tržní výnos amerických akcií. Cílem portfolio manažera ETF je co nejpřesněji kopírovat složení vybraného akciového indexu a tudíž i jeho výkonnost.
Fondy pasivního investování mají jednu obrovskou výhodu, která dle mého názoru předčí veškeré ostatní – extrémně nízké náklady. Kopírování indexu nevyžaduje žádný výjimečný talent, analytiky, hvězdné portfolio manažery či robustní provozní aparát. Indexové fondy mají tradičně relativně nízké marketingové náklady. Výsledkem jsou extrémně nízké poplatky.
Například TER (ukazatel celkové nákladovosti) Vanguard S&P 500 ETF (VOO), který kopíruje index S&P 500 se pohybuje na neuvěřitelných 0,04 % ročně. Za tyto náklady (+ poplatky za nákup/prodej a držení cenných papírů u našeho obchodníka s cennými papíry) si můžeme koupit tržní výkonnost amerických akcií. Srovnejme to nyní s akciovými fondy v ČR, které si tradičně účtují na roční bázi poplatek za obhospodařování na úrovni kolem 2 % a k tomu navíc často i vstupní poplatek, výstupní poplatek či poplatek za zhodnocení.
Poplatky jsou zabijákem výkonnosti (více se dočtete v předchozích článcích o složeném úročení zde či o dividendových akciích zde)! Čím vyšší máme poplatky a daně, tím nižší je pravděpodobnost, že dosáhneme uspokojivých investičních výsledků. Na rozdíl od pohybů tržních cen akcií, které nemůžeme ovlivnit, máme však nad poplatky a daněmi našich investic plnou kontrolu. Produkty pasivního investování jsou ve většině případů zárukou nízkých poplatků a dosažení tržního výnosu.
Aktivně řízený fond
Aktivně řízené fondy tradičně nekopírují žádný index. Portfolio manažer fondu vybírá jednotlivé akcie, o nichž se domnívá, že mají nejlepší výnosový potenciál s ohledem na podstupované riziko. Z vybraných akcií následně skládá diverzifikované portfolio. Aktivně řízené fondy mají různé investiční strategie. Cílem portfolio manažera je většinou překonat tržní výkonnost/výkonnost benchmarku či výkonnost nejbližších konkurentů.
Aktivní správa je ve srovnání s pasivním investováním podstatně náročnější. Vyžaduje mimo jiné dostatek zkušeností, znalostí, čas, psychickou odolnost portfolio manažera, dostatečné analytické zázemí a řadu dalších faktorů, které přirozeně investování prodražují. Aktivně řízené fondy si tak účtují podstatně vyšší poplatky ve srovnání s produkty pasivního investování.
Pasivní či aktivně řízený fond?
Při rozhodování mezi investicí do pasivního či aktivně řízeného fondu je dle mého názoru klíčová otázka, zda dokáže aktivně řízený fond dlouhodobě zajistit dostatečnou přidanou hodnotu (označována jako alfa). Pokud aktivně řízený fond nedokáže po odečtení poplatků zajistit při srovnatelné míře rizika adekvátní nadvýnos ve srovnání s indexovým ETF, které kopíruje výkonnost trhu, potom z logiky věci nedává smysl do takového fondu investovat. Je mnohem jednodušší a bezpečnější investovat do pasivního ETF, který nám za minimální náklady zajistí vždy tržní výnos.
Výběr aktivně řízeného fondu, který by splnil výše uvedenou podmínku, není jednoduchý. Pohled na statistiky navíc ukazuje, že většina fondů dostatečnou přidanou hodnotu nemá. Pravidelný report SPIVA US Scorecard 2017 odhalil, že 83,7 % všech amerických akciových fondů nedokáže v rámci patnáctiletého období překonat svou výkonností benchmark/akciový index. Podobné situace jsme svědky i v kratším investičním horizontu. Index překonává v 10 letém i 5 letém období 86,7 % fondů a ve tříletém období 83,4 % fondů. Detailní rozbor naleznete v mých předchozích článcích („Více než 83 % aktivně řízených akciových fondů v USA nedokáže překonat index!“ a „Více než 85 % fondů v Evropě nedokáže překonat index!“).
Jednou z hlavních příčin žalostných výsledků aktivně řízených fondů ve srovnání s bechmarkem/indexem jsou již zmíněné vysoké poplatky. Nadvýnos fondů nad úrovní indexu musí být dlouhodobě takový, aby zajistil úhradu vysokých poplatků a zároveň i dostatečný nadvýnos pro klienty. To je ve vysoce konkurenčním prostředí fondů, které se navíc bohužel až příliš často zaměřují primárně na krátkodobou relativní výkonnost, velmi obtížný úkol.
Dalším z důvodů je v řadě případů nedostatečně unikátní a kvalitní investiční strategie, která by byla schopna dlouhodobě překonávat výkonnost trhu. Abychom dosáhli nadprůměrných výnosů, musíme dělat věci odlišně od ostatních účastníků trhu. Musíme mít jinou investiční strategii, investiční proces či investiční horizont. Pokud by se naše chování nelišilo od chování tržní většiny, potom by se ani naše výkonnost (před započtením poplatkům) příliš nelišila od průměrné výkonnosti trhu. Pokud budeme nakupovat totožné akcie, které jsou v indexu S&P 500, jen s mírně odlišnou vahou, potom asi nelze očekávat, že budou naše výsledky příliš odlišné od výsledků indexu. A to je kámen úrazu i pro celou řadu fondů. Na konci roku 2016 bylo jen v USA 4 752 akciových podílových fondů. Většina (více než 80 %) z nich nebyla schopna překonat výkonnost trhu.
Pokud většina aktivně řízených fondů nedokáže v dlouhodobém horizontu překonávat svou výkonností trh a my nejsme schopni s rozumnou mírou jistoty určit fond, který má vysokou pravděpodobnost, že to dokáže, potom bychom měli raději investovat do pasivního indexového fondu či ETF.
Důležité kritérium při výběru aktivně řízeného fondu – ukazatel active share
Řekněme však, se investicím rozumíme a máme dostatek sebedůvěry, znalostí a schopností, abychom se pustili do výběru aktivně řízeného fondu. Jaká kritéria zvolit? Komplexní přehled optimálních výběrových kritérií v tomto článku bohužel nenaleznete. Tato problematika bude o něco detailněji rozebírána v mé připravované knize „Investice do akcií – Základy value investování“, která by měla být vydána v průběhu nejbližších 2-3 měsíců. Avšak podíváme se společně na jeden stěžejní ukazatel, který by dle mého názoru měl být základním kamenem výběrových kritérií. Jedná se o ukazatel active share.
Active share („aktivní podíl“) vyjadřuje podíl akcií v portfoliu, který se liší od struktury srovnávacího indexu (např. S&P 500). Pomáhá investorům odfiltrovat aktivní fondy od pseudo-aktivních, které v praxi více či méně kopírují index (tedy jsou v podstatě pasivní), ale veřejně prezentují své fondy jako aktivně řízené. Výpočet active share je následující:
Uveďme si příklad. Řekněme, že máme hypotetický index, který obsahuje 5 různých akcií (např. ČEZ, KB, Erste Group, Moneta a Kofola) s vahou 35 %, 25 %, 20 %, 15 % a 5 %. Pokud bychom měli indexový ETF, který by kopíroval tento index, potom by portfolio fondu přesně kopírovalo tyto váhy. Portfolio aktivně řízeného fondu s vysokým ukazatelem active share by se od struktury indexu výrazně lišilo. Řekněme, že by portfolio manažer považoval za výrazně podhodnocené akcie Kofoly a Erste Group. Ty jediné by nakoupil do portfolia, přičemž by tvořily 60 % a 40 % z celkového portfolia fondu. Ukazatel active share by se v jeho případě vypočítal následovně.
Následně bychom sečetli 35 %, 25 %, 20 %, 15 % a 55 % a vydělili výsledek 2. Active share fondu by byl 75 %.
Pseudo-aktivní fond by nakoupil všech 5 akcií, přičemž by pouze mírně změnil jejich váhy. Nakoupil by o něco více akcií firem, u nichž by očekával vyšší výnosový potenciál a snížil by váhu u ostatních. Jeho portfolio by následně mohlo vypadat například takto – ČEZ 39 %, KB 21 %, Erste Group 21 %, Moneta 12 % a Kofola 7 %). Ukazatel active share by byl v takovém případě 7 %.
Nyní si položme otázku. Jakou má pseudo-aktivní fond šanci dosáhnout nadprůměrné výkonnosti, když vlastní totožné akcie jako index (jen s mírně odlišnými váhami) a navíc si účtuje výrazně vyšší poplatky? Velmi malou! Největší šanci na překonání indexu má aktivně řízený fond s vysokým active share. Zároveň je však jisté, že se výkonnost tohoto fondu bude výrazně lišit od výkonnosti indexu, protože struktura jeho portfolia je odlišná. Pokud se výběr akcií fondu ukáže být nesprávný, potom hrozí, že jeho výkonnost zaostane výrazně za výkonností indexu. V případě pseudo-aktivního fondu s minimální hodnotou active share si však můžeme být zaostáním za výkonností téměř jistí.
Proto pokud vybíráme aktivně řízený fond, měli bychom se mimo jiné zaměřit na fondy s vysokým ukazatelem active share, které mají alespoň teoretickou šanci překonat výkonnost trhu. V ostatních případech uděláme lépe, když koupíme nízkonákladový indexový fond či ETF, který nám vždy zajistí tržní výnos.
Co nám říkají studie?
Jsou výše uvedené názory pouhým teoretizováním nebo mají i oporu v datech z reálného světa? Patrně nejrozsáhlejší studií, na kterou jsem zatím narazil, je materiál z Yale University, jejímž autorem jsou Martijn Cremers a Antti Petajisto s názvem „How Active Is Your Fund Manager? A New Measure That Predicts Performance (zde)“. Studie odhalila, že portfolio manažeři s vysokým ukazatelem active share jsou schopni překonávat své srovnávací indexy. Cremers a Petajisto na vzorku více než 1 600 fondů zkoumaných v letech 1980 až 2003 zjistili, že fondy s vysokým ukazatelem active share (80 % a více) překonaly srovnávací indexy v průměru o 2,0 – 2,71 % před odečtením poplatků a o 1,39-1,49 % po poplatcích.
Závěr
Pokud se rozhodneme nakoupit aktivně řízený akciový fond, potom by jedním z našich základních požadavků mělo být, aby v dlouhodobém horizontu dokázal překonat výkonnost trhu. V opačném případě je pro nás lepší variantou nakoupit nízkonákladový indexový ETF, který nám tuto výkonnost bez většího úsilí zajistí.
Aby fond dokázal překonat index, musí se strukturou svého portfolia od indexu lišit. Jinak by dosáhl před odečtením poplatků podobné výkonnosti. Jak moc se liší, vystihuje indikátor active share. Čím vyšší hodnota, tím větší je šance na odlišnou výkonnost. Fondy s vysokou hodnotou active share dokázaly historicky překonávat benchmarky výrazně lépe ve srovnání s fondy s nízkou hodnotou ukazatele. Proto bychom měli při výběru aktivně řízeného fondu upřednostňovat fondy s vysokým ukazatelem active share.
Nikdy bychom se však neměli rozhodovat o nákupu fondu čistě na základě jednoho ukazatele! I když považuji active share za jeden ze základních kritérií pro výběr aktivně řízeného fondu, tak by měl být vždy součástí komplexnějších pravidel výběru.
Tip:
- Další názory naleznete v rubrice Názory (zde)