Hlavní myšlenky:

• Pabrai investoval do akcií společnosti GrafTech International Ltd. (EAF).
• Budoucnost většiny společností je těžko předvídatelná, proto vlastní v portfoliu několik akcií.
• EAF má oproti konkurenci výhodu v podobě nízkých produkčních nákladů.
• Jejich cash-flow v následujících 5 letech je stejné jako tržní kapitalizace společnosti.
• EAF má unikátní produkční znalost, výhoda v podobě nízkých produkčních nákladů by měla být udržitelná ještě několik dalších let. Žádný jejich konkurent mimo Čínu neplánuje v nejbližší době zvyšovat produkci.
• Majoritním vlastníkem je investiční skupina Brookfield Asset Management, která je vynikajícím alokátorem kapitálu. Jejich zástupci sedí v představenstvu firmy.
• Pabrai očekává, že velká část vygenerované hotovosti se v budoucnu vrátí akcionářům.
• Domnívá se, že potenciál ztráty je omezený. Potenciál zisku může být velmi vysoký, ale není si jím přesně jistý.
• Pabrai by nejraději držel v portfoliu kvalitní společnosti s konkurenční výhodou, které v čase rostou (není případ EAF).
• Pabrai má však psychický problém za kvalitní společnosti připlácet, což sám považuje za svou obrovskou nevýhodu. Do budoucna by tuto bariéru rád odboural.
• V roce 2012 nakoupil akcie automobilky Fiat Chrysler (FCA) za 10 % portfolia. Následoval spin-off Ferrari (RACE), jejíž akcie brzy prodal, protože se domníval, že tržní cena překonala vnitřní hodnotu společnosti. Zpětně vzato to byla chyba. Automobilka je totiž kvalitní společnost, kterou měl raději držet. Postupně se však ze svých chyb učí.
• Nedávno nakoupil akcie Micron Technology (MU), kterou hodlá držet. Je přesvědčen, že se jedná o kvalitní společnost, které většina ostatních investorů nerozumí.
• Ochrana proti ztrátám by měla být základním stavebním kamenem každé investice. Pabrai se drží přístupu – padne hlava, neprodělám příliš peněz, padne orel, vydělám hodně peněz.
• Společnost Amazon (AMZN) je například vynikající firmou se silnou konkurenční výhodou a skvělým managementem. Při pohledu na její aktuální vysoké ocenění však Pabraie odrazuje právě absence ochrany proti výraznějšímu poklesu.  
• Warren Buffett má celou plejádu investičních nástrojů a situací, kterým skvěle rozumí, a využívá k investicím. Většina z nás takto široký záběr mít nikdy nebude. To však není nutné. Stačí nám i jedna oblast, které dobře rozumíme, a které se budeme věnovat, abychom se stali velmi bohatými. Důležité je mít svůj kruh kompetencí a zůstat v něm. Držet se toho, čemu rozumíme, a nenechat se zviklat ostatními, kteří vydělávají v oblastech, kterým nerozumíme. Potom je třeba být velmi trpělivý. Není potřeba mít ani nijak vysoké IQ.
• Někdy může být výhodou být jen drobným „víkendovým“ investorem. Důležité je mít pro investování vášeň.
• Do akcií společnosti Bed Bath & Beyond nikdy neinvestoval. Nepovažoval ji za dobrou firmu. Nemá rád maloobchodní společnosti, díky čemuž se v minulosti vyhnul spoustě problémů.
• Z našich investičních chyb bychom se měli poučit, ale neměli bychom se v nich příliš dlouho utápět.
• Pokud bychom všem investicím Berkshire Hathaway přiřadili v portfoliu Buffetta stejnou váhu, potom bychom zjistili, že v minulosti udělal celou řadu chyb. Například téměř žádné jeho investice do maloobchodu nevyšly. Jeho výkonnost by byla výrazně horší. Jsou to ale právě ty akcie, které měly největší váhu v portfoliu, které byly úspěšné a zařídily jeho vynikající výkonnost. Jak řekl John Templeton: „vaše investiční výkonnost může být vynikající, i když jedna ze tří investic nevyjde“.
• Investování je hra pravděpodobnosti.
• Ne každá investice, která vyjde, byla dobrou investicí, a ne každá investice, která nevyjde, byla špatnou investicí.
• Velmi málo společností přežije 30 let. Proto je obtížné vybírat vynikající společnosti se silnou konkurenční výhodou a držet je řadu let. Kapitalismus je spojený s kreativní destrukcí, která funguje. Proto je dobré orientovat se první na možnou ztrátu než na zisk.
• Téměř všechny společnosti, které se dnes obchodují na akciových trzích, dříve či později zbankrotují. Stačí se podívat na posledních 100 let a srovnat, kolik firem zůstalo v hlavních indexech. Historie je plná vynikajících společností se silnou značnou, které se dostaly do problémů. Kapitalismus je brutální. Konkurence je nemilosrdná. To je jeden z důvodů, proč je obtížné investovat do vynikajících společností a držet je řadu let.
• Při investování je dobré prozkoumat historii managementu a zaměřit se na management s vynikající historií, protože je relativně vysoká pravděpodobnost, že se bude opakovat.
• Pokud investujeme do dobré firmy, nezáleží na tom, v jaké zemi se nachází. Makro nás potom nemusí příliš zajímat. Nyní hledá příležitosti v Turecku. Nehledá zde však levné akcie, ale kvalitní „neprůstřelné“ akcie.
• Dlouhodobý úspěch leží ve společnostech, které jsou schopné v čase růst, nikoliv ve statisticky levných firmách bez růstu.
• Akcie v současnosti hledá i v Jižní Koreji.
• Pabrai sleduje společnosti ve svém portfoliu alespoň 1x za ¼ roku. Skutečné změny v podnikání společností však nejsou otázkou týdnů, ale trvají roky.
• Nezajímají ho příležitosti, kdy se akcie obchoduje za 13 USD a má hodnotu 17 USD. Zabývá se pouze příležitostmi, kde může několikanásobně zhodnotit svůj kapitál.
• Důležitá je čistá hotovost, kterou dokáže společnost vygenerovat akcionářům.     

The post Mohnish Pabrai o value investování, o investicích do GrafTechu, Micronu, Fiatu či o hledání příležitostí v Turecku a Jižní Koreji appeared first on Investice do akcií.

Kompletní podcast naleznete ZDE.

Hlavní myšlenky:

• V posledních letech zde bylo několik trendů, které nepřály value investování. Nejspíše jsou však dočasné a nikoliv strukturální. Jedná se především o:
  • Velmi nízké úrokové sazby, které ovlivňují ocenění firem (obzvláště v modelech diskontovaného cash flow). Ty mají podstatě větší vliv na růstové akcie než na value akcie. Převážná část hodnoty růstových firem je dána primárně budoucími (často rychle rostoucími) peněžními toky. U value akcií to tak většinou není. Zde je hodnota přesunuta více do současnosti. Můžeme se na to podívat i z jiného úhlu pohledu – optikou světa dluhopisů – v takovém případě mají růstové akcie ve srovnání s value akciemi větší duraci.  
  • Výkonnost value investorů, kteří jsou zaměření na absolutní výnosy, je navíc díky relativně vysokým valuacím negativně ovlivněná jejich vyšší vahou hotovosti v portfoliu, protože nejsou schopni najít dostatečně levné investiční příležitosti.
  • Velmi vysoké zpětné odkupy akcií, které sice na jednu stranu pomohly i value akciím, avšak zároveň neumožnily cenám poklesnout na dostatečně atraktivní úrovně pro value investory. Díky výrazně nižším zpětným odkupům mimo USA se řada firem za oceánem prodává podstatně levněji a je pro value investory dostupnější. Nižší zpětné odkupy mimo USA jsou zároveň příčinou nižší výkonnosti akcií mimo USA.
  • Dalším faktorem (obzvláště v USA) je absence výraznějšího hospodářského cyklu. Doba souvislého hospodářského růstu se v uplynulých dekádách stále zvětšuje. To jde ruku v ruce s nižší volatilitou na akciových trzích. Rozkolísanost cen vytváří příležitosti. Menší volatilita = menší množství příležitostí. Tento trend je však dlouhodobě neudržitelný, protože příčinou prodlužování hospodářského cyklu je primárně čím dál větší zadlužování (domácností, firem a státu).
  • Nedostatek tzv. „návratu k průměru“. Růstové akcie v USA v minulosti tradičně ztratily svůj růstový status v průměru –  po 5 letech 2/3 akcií, po 10 letech více než 90 %. Dnes je situace odlišná. Podobné je to u akcií kvalitních firem. To je dáno z velké míry vysokou konsolidací v řadě odvětví. Naproti tomu jsou odvětví, která jsou zasažena tzv. „distruptors“. Ta se v minulosti jevila jako valuačně levná, avšak byly to value pasti, právě díky příchodu nečekaných strukturálních změn do odvětví. Příkladem může být Amazon a maloobchod.
• Nikdy v minulosti nebyla síla tzv. „disruptors“ tak silná jako dnes.  
• Value investování funguje lépe v zemích, jejichž ekonomiky jsou cyklické. Příkladem je Německo, Francie či Japonsko. Value investování dále funguje lépe u akcií, kde vlastní větší podíly insideři.
• Ne každá firma, která je řízena zakládající rodinou, je však řízena ve prospěch akcionářů. Příkladem mohou být některé firmy v Jižní Koreji.
• Dobré výkonnosti, která překoná akciový index, lze dosáhnout nejen tím, že máme v portfoliu akcie, které v indexu nejvíce rostou, ale i tím, když se vyhneme akciím, které nejvíce klesají.
• Aktivní správa má stále své místo, protože existuje řada oblastí trhu, které jsou neefektivní.
• Pasivní investoři si musí uvědomit, že nemají žádnou ochranu proti poklesům trhu. Musí mít velmi dobrou psychickou odolnost. Vzpomeňme na období kolem roku 2008, kdy akcie poklesly o více než 40 %. Pokud byste měli 90 % majetku v indexových fondech, měli byste dostatek kuráže akcie stále držet?
• V International Value Advisers se nesnaží překonat žádný benchmark, ale orientují se na absolutní výnosy. Investorovi stačí, když zbohatne pouze jednou v životě. Důležité je se vyhnout ztrátám a investovat do rizikových aktiv pouze v případě, kdy je dostatečně atraktivní výnos k podstupovanému riziku. Investoři by měli být opatrní. Většina investorů si nemůže dovolit přijít o peníze, proto by měla podstupovat riziko jen ve chvíli, kdy je kompenzace za podstupované riziko dostatečná.
• Zlato dává smysl, pokud chceme v portfoliu akcií držet aktivum, jehož cena jde většinou opačným směrem než akcie. Pokud člověk není schopný nalézt dostatečně atraktivní investiční příležitosti, měl by držet hotovost a být trpělivý.
• Nepoužívají model diskontovaných cash flow k oceňování společností. Mají databázi cen, které byly zaplaceny v minulosti při fúzích a akvizicích, které využívají při ocenění. Dále vytváří různé oceňovací scénáře, kdy mění marže, dluh firmy, atd.
• Dluhopisům se v portfoliu nebrání, ale musí mít výnosy srovnatelné s výnosy akcií, což je v současnosti zcela nereálné.
• Zámožní lidé by se neměli bát deflace, ale inflace. Při deflaci se stačí zaměřit na kreditní kvalitu protistran. Při rychle rostoucí inflaci je mnohem obtížnější ochránit svůj majetek.
• Růst úrokových sazeb a inflace bude v budoucnu velký problém.
• Hotovost je velmi důležitá složka portfolia. Benjamin Graham říkal, že i když dokážeme nalézt 20 podhodnocených akcií, ale trhy jsou jako celek velmi drahé, tak i přesto bychom měli držet 20-25 % portfolia v hotovosti.
• Nesnaží se predikovat makroekonomické trendy. Jediné, co velmi bedlivě již několik dekád sledují, jsou trendy v oblasti zadlužení.
• Někdy je i pro akciového investora zajímavé sledovat dění na trhu dluhopisů, protože reagují často dříve než trhy akciové, obzvláště jedná-li se o problémy.

The post Proč se nedaří value investování a dokáže se vzpamatovat? appeared first on Investice do akcií.

Jak si vedlo value investování v posledních letech?

Již samotné určení, kdo ještě patří do kategorie value investorů a kdo již ne, není zcela triviální. Pod jedním investičním stylem se skrývá celá řada různých přístupů. Máme zde výběr kvalitních akcií se silnou dlouhodobě udržitelnou konkurenční výhodou za rozumné ceny, výběr statisticky levných akcií, výběr akcií firem, které se obchodují blízko své likvidační hodnoty a řadu jiných modifikací. Určit přesné hranice investičního stylu je proto často velmi obtížné. Akademická definice považuje za value akcie všechny akcie, které se obchodují za nízké násobky value ukazatelů (P/E, P/BV, P/C, P/S, …). Podobné akcie lze sice spíše označit za statisticky levné, protože nízké ukazatele ještě automaticky neznamenají, že je akcie podhodnocená (a vice versa), ale nebudeme puntičkáři. Za růstové akcie potom akademici označují ty, jejichž valuační ukazatele jsou vysoké.

Z výše uvedeného plyne, že je velmi obtížné hodit všechny value přístupy do jednoho pytle a následně smysluplně měřit jejich výkonnost. Pokusme se nicméně věci příliš nekomplikovat. Pro hodnocení výkonnosti jednotlivých stylů použijeme klasické value/growth indexy a metodiku klasifikace agentury Standard & Poors. Jak si tedy vedlo value investování v uplynulých letech? Ne moc dobře.

Následující grafy porovnávají průměrnou roční výkonnost vybraných amerických akciových indexů dle tržní kapitalizace (S&P 500 – LargeCap akcie, S&P 400 – MidCap akcie, S&P 600 – SmallCap akcie, S&P 1500 – široký index největších amerických akcií) a podílových fondů s value a růstovým investičním stylem z dané kategorie v pětiletém, desetiletém a patnáctiletém období. Výsledky jsou pozoruhodně konzistentní. Růstový investiční styl překonal co do výkonnosti srovnatelné akciové indexy i value styl v posledních 5, 10 i 15 letech napříč všemi tržními kapitalizacemi. Value styl zároveň ve všech zkoumaných obdobích zaostal za výkonností akciového indexu (tedy tržní výkonností).

Historie nám zároveň ukazuje, že čím dále do minulosti půjdeme, tím lépe se dařilo value stylu porážet růstový styl. Grafy níže zachycují kumulativní výkonnost Russell value a growth total return indexů (zohledňuje i dividendy) mapujících akcie s různými tržními kapitalizacemi (Russell 1000 – LargeCap akcie, Russell 2000 – SmallCap akcie, Russell 3000 – široký index napříč tržními kapitalizacemi) v čase.

Při pohledu na světové akcie zjistíme, že v dlouhodobém horizontu dokázaly globální value akcie překonávat po většinu času i samotný světový index, což potvrzuje i graf níže.

Proč se v posledních letech nedaří value investování? Jednoduchá otázka, obtížná odpověď.

Investování ani ekonomie nejsou přírodní vědy, kde vždy nalezneme jednoznačné vysvětlení. Většinou jsou odpovědi zřejmé až zpětně, jindy je nelze najít vůbec. Příkladem může být Černé pondělí v roce 1987, kdy americký akciový index Dow Jones Industrial Average propadl během jediného dne o 22,6 %. Důvodů propadu se v průběhu let vynořila celá řada. Ani dnes však není nikdo schopný se stoprocentní jistotou říci, proč se akciové indexy vlastně zřítily.

Finanční trhy jsou komplexní propojený systém, na který působí v každém okamžiku stovky různých faktorů. Někdy lze tržní pohyby vysvětlit relativně snadno, většinou se však jedná o kombinaci několika různých faktorů, které působí ve stejný okamžik. Tyto faktory mohou být protichůdné, nezávislé nebo se vzájemně umocňují. Lidé však mají tendenci ke zkratkovitosti a zjednodušování. Proto také na denní bázi vidíme ve finančních médiích sebevědomá vystoupení vševědoucích komentátorů a analytiků, kteří nám nabízí jasné vysvětlení denních pohybů akciových trhů. Většinou je zcela zbytečné jim věnovat jakoukoliv pozornost. Vraťme se ale zpět k naší jednoduché otázce.

Vysvětlení podprůměrné výkonnosti value strategií v posledních letech není jednoduché. Jedná se o kombinaci několika faktorů. Níže nabízím některá možná vysvětlení.  

• Investiční styly jsou cyklické

Investiční styly prochází několikaletými fázemi popularity. Tyto investiční „módní trendy“ většinou nastávají po několika letech nadprůměrných výnosů. Jedná se o typický performance chasing, kdy investoři vybírají investiční styly (ale i akcie, fondy, portfolio manažery, indexy), kterým se v minulosti dařilo. Čím lepší je historická výkonnost, tím více kapitálu do daného stylu proudí. To přirozeně dříve či později přiláká pozornost médií, což vše ještě umocní. Z investiční strategie se stává mainstream. Čím více peněz investuje stejným způsobem, tím horší budou dříve či později výsledky.

Neexistuje jeden jediný investiční přístup, který by za všech okolností dominoval a byl vždy lepší než všechny ostatní. Každý přístup bude mít období, kdy přestane fungovat. V devadesátých letech dominovaly žebříčkům výkonnosti růstové akcie (především technologické – internet, telekomunikace). Investoři vkládali do vidiny internetu, který změní svět, desítky miliard dolarů ročně. Z historických nadprůměrných výnosů usuzovali, že jejich rozhodnutí jsou správná. Vše skončilo na přelomu tisíciletí, kdy technologická bublina splaskla a spolu s ní i popularita růstových akcií. Value akcie v devadesátých letech výrazně ztrácely. Od roku 2000 do roku 2007 však převzaly otěže, a co do výkonnosti naopak překonaly růstové akcie. A to dokonce nejvíce za několik desetiletí, což je patrné i z obrázku níže. Zafungoval efekt performance chasingu, do value fondů/akcií se začal hrnout kapitál, a světe div se, nadprůměrné výnosy se vytratily. Od roku 2009/2010 dominují růstové akcie (několik let biotechnologie, následně FAANG akcie, …).

Níže uvedené obrázky znázorňují období, kdy value akcie překonávaly růstové akcie a vice versa. Jedná se o průměrné pětileté výnosy od roku 1930, přičemž value akcie jsou zde definovány jako akcie s nízkým ukazatelem P/B. Z výsledků je zřejmé, že současné období podprůměrných výnosů je nejdelší od třicátých let minulého století, a to nejen v USA, ale i ve světě.

• Žijeme v době bezprecedentních zásahů centrálních bank

Finanční krize s sebou přinesla změnu v monetární politice centrálních bank. Žijeme v bezprecedentní době společné spolupráce centrálních bankéřů, kteří představili netradiční způsoby měnových intervencí v podobě nulových/záporných úrokových sazeb a kvantitativního uvolňování. To přirozeně křiví celý finanční trh. Něco podobného nemá v historii obdoby. Je velmi obtížné odhadnout všechny vedlejší negativní dopady stovek miliard dolarů napumpovaných do ekonomiky. Nikdo netuší, jak vše skončí.

Příliv likvidity a umělé stlačení úrokových sazeb k nule (či do záporu) vedlo k vytlačení kapitálu z konzervativních investic do investic rizikových. Frustrovaní investoři začali nové prostředí označovat zkratkou TINA (There Is No Alternative). Centrální banky se s posedlostí sobě vlastní snaží dosáhnout 2 % inflačního cíle, nehledě na vedlejší efekty jejich rozhodování. Dosažení vysněného cíle se zatím příliš nedaří. Stovky miliard dolarů se však projevily jinde. Na finančních trzích. A to ve všech třídách aktiv. Způsobily nejdelší býčí akciový trh v USA v historii. Americká centrální banka v minulosti dokonce veřejně prohlásila, že cíluje na tzv. wealth effect (teorie je následující – vzrostou-li ceny finanční aktiv, budou se cítit domácnosti bohatší a budou ochotné více utrácet, což povede k růstu inflace) a při rozhodování o měnové politice sleduje vývoj na akciových trzích (v minulosti označováno za tzv. Bernankeho put). Něco v minulosti neslýchaného.

Investoři nabyli dojmu, že je centrální banky vždy zachrání, a to při jakémkoliv větším poklesu akcií. Kombinace nulových úrokových sazeb (=levné úvěry a nulové výnosy konzervativních investic), snahy americké centrální banky zvýšit spotřebu domácností a intervencí při sebemenším poklesu akciových trhů proto vedla k přesunu investorů do růstových akcií a k tzv. momentum strategiím. Tedy ke strategiím, které z podobného prostředí těží nejvíce. Růstové a momentum přístupy jsou tradičně nejoblíbenější v pokročilých fázích bull marketu, kdy na trzích převládá optimismus, a investoři jsou přesvědčeni, že jediný možný směr akciových trhů je vzhůru. V takovém prostředí se value investorům žije velmi obtížně. Díky svým relativně konzervativním portfoliím většinou totiž nejsou schopni držet krok s výkonností akciových indexů, které táhnou růstové/momentum akcie.  

• Nízká volatilita a vysoké valuace

Americké akciové indexy zažívají nejdelší nepřerušený bull market v historii. Valuace se vyšplhaly na historicky velmi vysoké úrovně. Intervence centrálních bank navíc způsobily, že tento souvislý růst je doprovázený poměrně nízkou volatilitou (rozkolísaností cen) akcií (pomineme-li rok 2018). To přirozeně příliš nepřeje aktivně řízeným fondům, které využívají zvýšené rozkolísanosti cen ve svůj prospěch. Volatilita totiž přináší atraktivní investiční příležitosti. Velmi nízká volatilita v kombinaci s relativně vysokými valuacemi výrazně redukuje množství zajímavých investičních příležitostí pro value investory. Jednoduše nenastávají dostatečně dramatické poklesy akcií, které by způsobily extrémní podhodnocení akcií a tudíž i atraktivní poměr výnos/riziko.

Value investoři na situaci reagují většinou dvěma způsoby. Buď drží značnou část portfolia v hotovosti a čekají, dokud jim trh nenabídne dostatečně atraktivní investiční příležitosti, nebo pokud hodlají být vždy 100 % zainvestováni (protože mají pocit, že jim klienti neplatí peníze za držení hotovosti), tak vybírají do portfolia pouze relativně levnější akcie, které však mají horší absolutní poměr výnos/riziko než v minulosti. Ať již vyšší objemy hotovosti v portfoliu či 100 % zainvestování do příležitostí s méně atraktivním absolutním poměrem výnos/riziko, které jsou vybrány na relativní bázi, však v kombinaci s poplatky aktivně řízeného fondu následně vedou k průměrné až podprůměrné výkonnosti. Value investoři následně nestačí držet tempo s akciovými indexy.

• Obrovský růst popularity pasivního investování (indexové fondy/ETF)

V posledních letech zažíváme neuvěřitelný růst popularity pasivního investování. Především pak ve Spojených státech, kde je trend nejsilnější. Stovky miliard dolarů se přesouvají rok co rok z aktivně řízených fondů (které se snaží rozlišit podhodnocené akcie od nadhodnocených) do pasivních fondů (které čistě kopírují složení vybraného indexu). Jen v roce 2018 odteklo z amerických aktivně řízených akciových fondů dle statistik společnosti Morningstar 174 mld. USD (4,1 % jejich celkových aktiv z počátku roku). Pasivní fondy naproti tomu zaznamenaly příliv 207 mld. USD. Tržní podíl aktivně řízených akciových fondů v USA se na konci roku propadl na 51,3 %, zatímco podíl pasivně řízených fondů vzrostl na 48,7 %.

Z tohoto trendu těží především společnosti s největším zastoupením v indexech. Většina indexů je totiž sestavována na základě tržní kapitalizace jednotlivých firem. Čím větší má společnost tržní kapitalizaci, tím větší má podíl v indexu. Výsledkem této konstrukce je, že populární růstové akcie se silným momentem, do nichž optimističtí investoři přesouvají hromadně kapitál, mají často jedny z největších podílů v indexu. Pokud nestačí růst tržeb a zisků těchto firem držet krok s přílivem peněz do akcií, potom přirozeně rostou i jejich valuace a akcie se stávají drahými. Není proto příliš velkým překvapením, že se zde value akcie vyskytují spíše sporadicky.

Nyní se zamysleme, co se stane, když se kapitál přesouvá z aktivně řízených fondů do pasivních indexových fondů. Prvním krokem je prodej akcií, které aktivně řízené fondy drží ve svém portfoliu. Aktivně řízené fondy se čím dál více koncentrují, protože si uvědomují, že chtějí-li dosáhnout odlišné výkonnosti od akciového indexu, musí se jejich portfolia od indexu lišit. Pokud by například 70 % portfolia aktivně řízeného fondu více či méně odpovídalo akciím s největší vahou v indexu, potom můžeme jen stěží očekávat, že by fond dosáhl příliš odlišné výkonnosti než index. Klienti v takovém případě logicky nebudou ochotni platit takovému fondu vysoké poplatky za aktivní správu.

Ve chvíli, kdy se peníze přesouvají z aktivních fondů do pasivních, lze proto předpokládat, že většina portfolia aktivně řízených fondů nebude umístěna do akcií s největší tržní kapitalizací v indexu (tuto úvahu však nejsem schopen podložit relevantními daty). Například value fondy tyto akcie většinou spíše držet nebudou, protože se jedná často o populární akcie, které bývají díky velkému zájmu široké veřejnosti drahé. Prodávají se tudíž spíše akcie s nižší vahou v indexu. Likvidace části portfolia aktivně řízených fondů potom přirozeně ovlivňuje i váhy jednotlivých akcií v indexech. Často právě ve prospěch populárních akcií.

Jakmile jsou peníze z prodeje akcií vyplaceny klientům, jsou přesunuty do pasivního fondu, který je rozmístí do indexu s již změněnými váhami. Tento proces se živí sám sebou. Čím horší bude výkonnost aktivně řízených fondů vůči indexu (více než 80% z nich nedokáže překonat index, více v článku ZDE či ZDE), tím větší bude odliv z těchto fondů směrem k pasivním. Toho si začnou všímat média, a následný průběh je obdobný jako ten, který jsme si popsali v odstavci o cykličnosti investičních stylů.

Rostoucí obliba pasivních fondů může mít na druhou stranu pro value investory i své pozitivní stránky. Domnívám se, že čím více lidí bude investovat pasivně, tím méně budou trhy efektivní. Tím více pak může být zajímavých investičních příležitostí. Zároveň se ale také může prodloužit doba, než se podhodnocené/nadhodnocené akcie vrátí zpět k jejich skutečné hodnotě.

Závěr

Při troše dobré vůle bychom našli ještě další důvody, které mohou být příčinou podprůměrných výsledků value investičního stylu v posledních letech. Domnívám se však, že kombinace výše uvedených čtyř faktorů hraje prim. Přirozeně najít protiargumenty a úspěšně oponovat závěrům tohoto článku není nijak obtížné. Jak již bylo zmíněno, skutečné příčiny lze totiž většinou dohledat až zpětné, v některých případech vůbec. Výše uvedené řádky nabízí čtenářům jen několik možných vysvětlení. Finální verdikt je na nich samotných.

Jak dlouho bude ještě výkonnost value investování zaostávat za indexy a růstovými strategiemi? Nevím. Jedno je však jasné. V budoucnu bezesporu přijde změna. Nikdo však netuší kdy.

The post Proč se přestalo dařit value investování? appeared first on Investice do akcií.

Diskutovaná témata:

• Dlouhodobá výkonnost value akcií vs. růstových akcií (1926-2016 17 % vs. 13 %)
• Podprůměrná výkonnost aktivně řízených fondů – Aktivní investoři nebyli v uplynulých několika letech schopni překonávat akciový index (83,4 % aktivně řízených akciových fondů v USA nedokázalo v uplynulých třech letech překonat benchmark, v pětiletém období 86,7 %, v desetiletém období 86,6 %, v patnáctiletém období 83,7 %)
• O současném býčím trhu v USA, manipulaci s účetnictvím a úrokovými sazbami
• O problémech s rostoucím dluhem
• O smart-beta ETF
• O investici, kterou by hosté dnes doporučili investorům

The post Value investování pod tlakem, pasivní investování na vzestupu appeared first on Investice do akcií.