Server Morningstar si do svého podcastu „The Long View“ pozval jako hosta value investora Charlese de Vaulxe, portfolio manažera v investiční společnosti International Value Advisers, s nímž rozebíral aktuální téma podprůměrné výkonnosti value investování. De Vaulx spravuje se svým kolegou Chuckem de Lardemellem fondy IVA International (IVIOX, aktuální portfolio ZDE) a IVA Worldwide (IVWCX, aktuální portfolio ZDE).
Kompletní podcast naleznete ZDE.
Hlavní myšlenky:
- V posledních letech zde bylo několik
trendů, které nepřály value investování. Nejspíše jsou však dočasné a nikoliv
strukturální. Jedná se především o:
- Velmi nízké úrokové sazby, které ovlivňují ocenění firem (obzvláště v modelech diskontovaného cash flow). Ty mají podstatě větší vliv na růstové akcie než na value akcie. Převážná část hodnoty růstových firem je dána primárně budoucími (často rychle rostoucími) peněžními toky. U value akcií to tak většinou není. Zde je hodnota přesunuta více do současnosti. Můžeme se na to podívat i z jiného úhlu pohledu – optikou světa dluhopisů – v takovém případě mají růstové akcie ve srovnání s value akciemi větší duraci.
- Výkonnost value investorů, kteří jsou zaměření na absolutní výnosy, je navíc díky relativně vysokým valuacím negativně ovlivněná jejich vyšší vahou hotovosti v portfoliu, protože nejsou schopni najít dostatečně levné investiční příležitosti.
- Velmi vysoké zpětné odkupy akcií, které sice na jednu stranu pomohly i value akciím, avšak zároveň neumožnily cenám poklesnout na dostatečně atraktivní úrovně pro value investory. Díky výrazně nižším zpětným odkupům mimo USA se řada firem za oceánem prodává podstatně levněji a je pro value investory dostupnější. Nižší zpětné odkupy mimo USA jsou zároveň příčinou nižší výkonnosti akcií mimo USA.
- Dalším faktorem (obzvláště v USA) je absence výraznějšího hospodářského cyklu. Doba souvislého hospodářského růstu se v uplynulých dekádách stále zvětšuje. To jde ruku v ruce s nižší volatilitou na akciových trzích. Rozkolísanost cen vytváří příležitosti. Menší volatilita = menší množství příležitostí. Tento trend je však dlouhodobě neudržitelný, protože příčinou prodlužování hospodářského cyklu je primárně čím dál větší zadlužování (domácností, firem a státu).
- Nedostatek tzv. „návratu k průměru“. Růstové akcie v USA v minulosti tradičně ztratily svůj růstový status v průměru – po 5 letech 2/3 akcií, po 10 letech více než 90 %. Dnes je situace odlišná. Podobné je to u akcií kvalitních firem. To je dáno z velké míry vysokou konsolidací v řadě odvětví. Naproti tomu jsou odvětví, která jsou zasažena tzv. „distruptors“. Ta se v minulosti jevila jako valuačně levná, avšak byly to value pasti, právě díky příchodu nečekaných strukturálních změn do odvětví. Příkladem může být Amazon a maloobchod.
- Nikdy v minulosti nebyla síla tzv. „disruptors“ tak silná jako dnes.
- Value investování funguje lépe v zemích, jejichž ekonomiky jsou cyklické. Příkladem je Německo, Francie či Japonsko. Value investování dále funguje lépe u akcií, kde vlastní větší podíly insideři.
- Ne každá firma, která je řízena zakládající rodinou, je však řízena ve prospěch akcionářů. Příkladem mohou být některé firmy v Jižní Koreji.
- Dobré výkonnosti, která překoná akciový index, lze dosáhnout nejen tím, že máme v portfoliu akcie, které v indexu nejvíce rostou, ale i tím, když se vyhneme akciím, které nejvíce klesají.
- Aktivní správa má stále své místo, protože existuje řada oblastí trhu, které jsou neefektivní.
- Pasivní investoři si musí uvědomit, že nemají žádnou ochranu proti poklesům trhu. Musí mít velmi dobrou psychickou odolnost. Vzpomeňme na období kolem roku 2008, kdy akcie poklesly o více než 40 %. Pokud byste měli 90 % majetku v indexových fondech, měli byste dostatek kuráže akcie stále držet?
- V International Value Advisers se nesnaží překonat žádný benchmark, ale orientují se na absolutní výnosy. Investorovi stačí, když zbohatne pouze jednou v životě. Důležité je se vyhnout ztrátám a investovat do rizikových aktiv pouze v případě, kdy je dostatečně atraktivní výnos k podstupovanému riziku. Investoři by měli být opatrní. Většina investorů si nemůže dovolit přijít o peníze, proto by měla podstupovat riziko jen ve chvíli, kdy je kompenzace za podstupované riziko dostatečná.
- Zlato dává smysl, pokud chceme v portfoliu akcií držet aktivum, jehož cena jde většinou opačným směrem než akcie. Pokud člověk není schopný nalézt dostatečně atraktivní investiční příležitosti, měl by držet hotovost a být trpělivý.
- Nepoužívají model diskontovaných cash flow k oceňování společností. Mají databázi cen, které byly zaplaceny v minulosti při fúzích a akvizicích, které využívají při ocenění. Dále vytváří různé oceňovací scénáře, kdy mění marže, dluh firmy, atd.
- Dluhopisům se v portfoliu nebrání, ale musí mít výnosy srovnatelné s výnosy akcií, což je v současnosti zcela nereálné.
- Zámožní lidé by se neměli bát deflace, ale inflace. Při deflaci se stačí zaměřit na kreditní kvalitu protistran. Při rychle rostoucí inflaci je mnohem obtížnější ochránit svůj majetek.
- Růst úrokových sazeb a inflace bude v budoucnu velký problém.
- Hotovost je velmi důležitá složka portfolia. Benjamin Graham říkal, že i když dokážeme nalézt 20 podhodnocených akcií, ale trhy jsou jako celek velmi drahé, tak i přesto bychom měli držet 20-25 % portfolia v hotovosti.
- Nesnaží se predikovat makroekonomické trendy. Jediné, co velmi bedlivě již několik dekád sledují, jsou trendy v oblasti zadlužení.
- Někdy je i pro akciového investora zajímavé sledovat dění na trhu dluhopisů, protože reagují často dříve než trhy akciové, obzvláště jedná-li se o problémy.