• novém vydání knihy Benjamina Grahama a Davida Dodda „Security Analysis, Seventh Edition: Principles and Techniques“
• spekulativní bublině na finančních trzích
• value investování
• vyšší efektivitě finančních trhů
• konkurenční výhodě investora a neefektivních trzích, které stále přináší příležitosti
• trhu nemovitostí v USA
• indexovém investování
• bitcoinu a kryptoměnách
• investici do konvertibilních dluhopisů Coinbase
• recesi v USA

Kompletní rozhovor naleznete ZDE.

Pokud vás zajímá, jak tento výjimečný value investor uvažuje o investování do akcií či jak investuje ve fondu Baupost Group, potom by vám rozhodně neměl uniknout unikátní rozhovor z roku 2009, v němž vše velmi srozumitelně a otevřeně popisuje (viz níže. Ještě lepším zdrojem informací je ovšem jeho kniha ze začátku devadesátých let „Margin of Safety, Risk Averse Investing Strategies for the Thoughtful Investor“).

Klarman v rozhovoru z roku 2009 rozebírá:

• investiční filosofii
• způsob výběru investičních příležitostí
• svůj pohled na problematiku rizika a výnosu
• citlivostní analýzu
• proces, pomocí kterého se snaží minimalizovat investiční chyby
• a řadu dalších zajímavých témat

Tip:

• Kdo je Seth Klarman? Stručné BIO naleznete v rubrice „Value investoři – Kdo je kdo?“
• Klarmanově knize se před několika lety věnoval i podcast We Study Billionaires (ZDE)
• Viditelnou část portfolia amerických akcií Setha Klarmana naleznete ZDE. Zachycuje však pouze velmi malou část investic (5,59 mld. USD) z portfolia cca 25 mld. hedge fondu Baupost Group.

The post O value investování a novém vydání „investiční bible“ se Sethem Klarmanem appeared first on Investice do akcií.

Dopis akcionářům Baupost Group naleznete ZDE.

Hlavní myšlenky:

• Americká ekonomika v roce 2021 rychle rostla, začala se potýkat s nedostatkem pracovních sil. Řada lidí přehodnotila svůj dosavadní život a kariéru a rozhodla se opustit zaměstnání či odešli do důchodu. Jen v listopadu dalo v USA výpověď více než 4,5 milionu zaměstnanců.
• Index S&P 500 v roce 2021 posílil cca o 29 % a zažil 70 nových historických maxim, a to bez větších korekcí. To je jeden z nejúspěšnějších výsledků v historii.
• Shillerovo P/E vyšplhalo ke 40. Výše bylo pouze v období technologické spekulativní bubliny na přelomu tisíciletí. Ukazatel P/S se vyšplhal na 3,1x, což je nejvýše za 31 let.
• Díky nulovým sazbám, stimulačním opatřením a efektu TINA (There Is No Alternative) proudilo na akciové trhy v USA rekordní množství kapitálu. Padlo hned několik rekordů, a to v oblasti přílivu kapitálu do akcií, obchodování s opcemi, v oblasti fúzí a akvizic a v oblasti IPO.
• Investoři v roce 2021 přesunuli do akciových fondů více než 900 mld. USD, což je více než činil celkový čistý příliv za předchozích 19 let!
• Reálné úrokové sazby se pohybovaly na rekordně nízkých záporných úrovních a úspory lidí tak konfiskovala inflace. Řada z nich proto přesouvala své úspory na akciové trhy.
• Inflace v USA vzrostla v listopadu na 6,8 %, což byla nejvyšší úroveň za 39 let.
• FED opustil rétoriku dočasné inflace a začíná bojovat s inflací. Tuto situaci většina investorů na dnešních trzích nikdy nezažila.
• Rostoucí inflace a potenciálně vyšší úrokové sazby představují pro finanční trhy riziko.
• Baupost Group se zajistila proti růstu inflace a rostoucím úrokovým sazbám.
• Trhy zasáhla mánie. Některé excesy se nicméně již začaly pod svou vlastní tíhou hroutit.
• Koronavirus zhoršil již tak špatnou situaci v rozdělené společnosti v USA.
• Baupost Group vidí na trzích i přes jejich prudký růst dostatek zajímavých investičních příležitostí. Především pak v oblasti:
  • Komerčních nemovitostí (nemovitosti tvořily na konci roku cca 11 % portfolia fondu)
  • Private equity (cca 13 % portfolia fondu)
  • Private creditu a preferenčních akcií (private credit tvořil cca 3,5 % portfolia)
• To, co by před několika desetiletími přišlo Benjaminu Grahamovi jako bezpečná investice (tedy akcie nepopulární firmy s hodnotnými aktivy), již dnes bezpečnou investicí být nemusí, a to z důvodu hroutícího se business modelu. Svět se mění velmi rychle.
• Klarman nesouhlasí s akademickým rozdělením akcií na růstové a value akcie pouze na základě hodnoty jejich valuačních ukazatelů (tedy value akcie mají nízké value ukazatele, růstové akcie vysoké). Akcie s nízkými ukazateli nemusí být nutně value akcie, pokud se zhoršuje situace společnosti, obrat je v nedohlednu a management pálí peníze akcionářů, aby udržel firmu v chodu.
• Klarman definuje value investici jako investici, ať již růstovou či nikoliv, jejíž současná cena je nižší než její skutečná hodnota. Rozdíl mezi aktuální cenou a hodnotou může být způsoben řadou faktorů – příliš komplexní situace, překážky na straně institucionálních investorů, iracionalita či chyba investorů, krátkodobé zklamání z výsledků, rozdílné investiční horizonty, nutnost zbavit se nadměrné finanční páky, výprodeje na trzích, nezájem investorů a další.
• Konkurence na finančních trzích v USA sice v posledních letech vzrostla, avšak trpěliví, disciplinovaní, zvědaví a flexibilní investoři mohou stále najít zajímavé investiční příležitosti.
• Hledání hodnoty v roce 2021 vyžadovalo kombinaci několika faktorů – schopnost identifikovat správné místo, kde hledat zajímavé investice, schopnost rychle reagovat, flexibilitu a dlouhodobý horizont.
• Řada akciových investic Baupost Group obsahuje nějaký katalyzátor, který uspíší návrat tržní ceny k její skutečné vnitřní hodnotě.
• Na konci roku tvořily akcie veřejně obchodovaných společností cca 43 % portfolia fondu.
• Současné trhy lze charakterizovat dislokacemi souvisejícími s pandemií a několika megatrendy – politickou nejistotou, vládními zásahy do ekonomiky a na trzích, změnami klimatu a technologickou disrupcí.
• V Baupost Group se nesnaží předvídat, co udělají trhy. Zaměřují se na bottom-up přístup. Oceňují jednotlivé firmy a hledají podhodnocené příležitosti, které jim zajistí dostatečně atraktivní dlouhodobý absolutní výnos.
• Často hledají investiční příležitosti s katalyzátorem. Ty totiž nejsou tolik korelované s trhy. Ve srovnání s ostatními investicemi mají kratší duraci a zajišťují dostatečně atraktivní poměr výnos/riziko.
• Riziko ve fondu je dále snižováno zajištěním proti tržním rizikům.
• Riziko fondu dále omezují tím, že nevyužívají finanční páku a jsou ochotni držet značný podíl portfolia v hotovosti, pokud nejsou schopni nalézt dostatečně atraktivní investiční příležitosti.
• Jejich přístup orientovaný na redukci rizika se jim vyplácí. Za 40 let své existence měli pouze 4 ztrátové roky.
• Historie ukazuje, že finanční trhy byly vždy spojeny s volatilitou. V posledních 12 letech nicméně volatilita téměř vymizela. Přispěly k tomu nulové úrokové sazby a intervence centrálních bank. Přesvědčení, že sazby zůstanu na nízkých úrovních navždy, se promítla téměř do všeho – myšlení investorů, tržních predikcí, inflačních očekávání, valuačních modelů, zadlužení, ratingů dluhů, cen nemovitostí, chování korporací, … Absence bankrotů vyvolává představy, že riziko zmizelo či bylo značně redukováno. Čím déle se nic špatného nestalo, tím více investoři věří, že se nic špatného nestane ani v budoucnu.
• Averze k riziku je dnes velmi nepopulární. Řada institucionálních investorů naopak riziko navyšuje a investuje do rizikových tříd aktiv, protože se na základě teorie efektivních trhů domnívají, že k dosažení vyšších výnosů je třeba podstoupit vyšší riziko.
• Konzistentní zisky na finančních trzích jsou toxické.
• Je paradoxní, že rekordně nízké sazby a vysoké valuace doprovází čím dál vyšší očekávání investorů z hlediska budoucích výnosů. To zcela ignoruje matematickou logiku, která říká, že čím vyšší cenu zaplatíme, tím nižší nás v budoucnu čeká výnos.  
• V Baupost Group se snaží vždy redukovat riziko 4 základními způsoby:
  • Nepoužívají finanční páku
  • Snižují duraci portfolia nákupem investic s katalyzátorem
  • Při hodnocení individuálních investic se zaměřují primárně na jejich potenciální downside
  • Aktivně se zajišťují
• Klarman definuje riziko jako pravděpodobnost ztráty peněz a potenciální velikost takové ztráty. Upozorňuje, že riziko není volatilita. Volatilita je naopak přítelem investora, protože vytváří investiční příležitosti.
• Jedno z největších rizik na trzích je v současnosti v psychologické riziko.
• Obzvláště nebezpečná je současná situace pro investory se zkušenostmi menšími než 12 let, kteří se prakticky ještě nikdy pořádně nespálili.
• Celá generace investorů nemá žádné zkušenosti s prostředím rostoucích úrokových sazeb.
• Investoři se v posledních letech zaměřili primárně na výnos a nezabývají se rizikem. Příliš nepřemýšlí o tom, co by se mohlo pokazit.
• Mnozí investoři věří, že je centrální banky či stát vždy zachrání, pokud nastanou potíže.
• V Baupost Group mají při pohledu top-down velké obavy, při pohledu bottom-up nicméně jsou schopni najít zajímavé investiční příležitosti s atraktivním výnosovým potenciálem a omezeným prostorem pro pokles.
• V investování se budete vždy nuceni rozhodovat na základě neúplných informací.

Tip:

• Vynikající kniha Setha Klarmana o value investování – Margin of Safety: Risk-Averse Value Investing Strategies for the Thoughtful Investor

The post Výjimečný value investor Seth Klarman a jeho dopis akcionářům appeared first on Investice do akcií.

Ritholtz rozebral s Montierem současné zajímavé investiční příležitosti, které se údajně nachází především na rozvíjejících se trzích a v Evropě, vliv strachu na investiční rozhodování, behaviorální finance či jeho oblíbené knihy (Margin of Safety: Risk-Averse Value Investing Strategies for the Thoughtful Investor od Setha Klarmana, The Intelligent Investor: A Book of Practical Counsel od Benjamina Grahama, Engines That Move Markets: Technology Investing from Railroads to the Internet and Beyond od Alisdaira Nairna).

Podcast Masters in Business s Jamesem Montierem naleznete ZDE.

Hlavní myšlenky:

• US akcie nejsou ani po propadech levné.
• Velmi zajímavé jsou naopak akcie na rozvíjejících se trzích a v Evropě.
• Nikdy nevíme, kdy budou body zvratu. Netušíme, zda se drahé akcie nestanou ještě dražšími, a stejně tak se mohou stát levné akcie ještě levnějšími.
• Máme 2 základní přístupy, jak přistupovat k akciovým trhům. Prvním je zkoušet časovat trhy, což je extrémně obtížné (pozn. snaha určit dna a vrcholy a odhadnout chování ostatních investorů). Druhým je tzv. pricing, kdy se zaměříme jen na valuace. Nakupujeme, když jsou valuace nízké, prodáváme, když jsou vysoké (pozn. netušíme však, zda nebudou po našem nákupu ještě nižší, či po našem prodeji ještě vyšší). Pokud zvolíme druhý přístup, musíme mít nutně dlouhodobý investiční horizont. Ne všichni toho jsou schopni.
• Řadě investorů chybí disciplína.
• V GMO nakupují, jakmile jim jejich modely začnou ukazovat, že jsou akcie levné.
• Náš mozek se z hlediska evoluce dostatečně nepřizpůsobil dnešnímu světu. Evolučně je nastaven tak, aby v případě strachu jednal velmi rychle. To se bohužel často stává i v případech, kdy trhy prudce klesají.
• Psychologické průzkumy ukázaly, že lidé mají po sérii ztrát tendenci chovat se mnohem opatrněji. V případě osob s poškozením mozku, které způsobilo, že lidé necítili strach, jednaly tyto subjekty při pokusech souvisejících s investičním chováním mnohem racionálněji než první skupina.
• Při investování na rozvíjejících se trzích se vystavujeme riziku podstatně horšího korporátního managementu, politickému riziku a řadě dalších rizik. Avšak zdá se, že většina z nich je již v dnešních cenách započítána. Vždy bychom měli nicméně vyžadovat dostatečně velký bezpečnostní polštář, který nás ochrání před chybami v našich odhadech či před nejistou budoucností.
• Například Gazprom se obchoduje za P/E kolem 2. To je absurdně nízké. Buď je hodnota Gazpromu nula, protože je to firma ovládaná zcela Kremlem a Vladimírem Putinem, nebo je to více než 2. Obchoduje se však za dvojnásobek zisku. A přitom má dividendový výnos kolem 6-7 % a pravidelně vyplácí dividendy. To je údajně dostatečný výnos za podstupované riziko. Obzvláště pokud nastavíme správně velikost této pozice v našem portfoliu.
• V zemích jako je Čína či Rusko, které nejsou právními státy, podstupujeme při investování značné riziko, avšak v současnosti jsou valuace natolik nízké, že jsme za toto riziko kompenzování velmi zajímavým výnosovým potenciálem.
• Spojené státy sice mají kvalitnější společnosti ve srovnání s jinými zeměmi světa, avšak to neospravedlňuje natolik vysoké valuační prémie vůči ostatním akciovým trhům.
• Historie se opakuje. Nikdy ne zcela přesně, ale opakuje. Proto bychom měli být vždy skeptičtí, když slyšíme, že „tentokrát je to jiné.“
• Investor by měl trpělivě čekat do doby, než se objeví velmi atraktivní investiční příležitost. V mezidobí by neměl dělat nic a držet hotovost. To je pro většinu profesionálních portfolio manažerů zcela nepředstavitelné.
• Investor by měl být kontrariánem. To je však velmi obtížné. Lidská přirozenost velí zůstat součástí stáda a dělat věci stejně jako ostatní. Další překážkou je v případě profesionálních portfolio manažerů riziko ztráty zaměstnání, což ovlivňuje jejich rozhodování. Pro jejich kariéru je bezpečnější, pokud se chovají stejně jako ostatní a nejsou kontrariány. Je lepší konvenčně neuspět, než nekonvenčně uspět. Pokud však chceme dosáhnout jiných výsledků než ostatní, musíme investovat jinak než ostatní.
• Srovnání valuací napříč historií je obtížné, protože se mění struktura společností a kapitálová náročnost firem. Avšak do jisté míry se historie opakuje, protože železnice byly na počátku minulého století ve stejné situaci jako dnes technologické společnosti. Také byly vrcholem technologií té doby. Dosahovaly nadprůměrné zisky a rentability, avšak historie nám ukazuje, že se tyto zisky postupně přesouvaly směrem od firem ke spotřebitelům a jejich ziskovost poklesla.
• Je pravdou, že ne každý valuační ukazatel lze použít jako v minulosti. Příkladem za všechny je P/BV (cena k účetní hodnotě), kdy mnohé účetní hodnoty byly zdeformovány zpětnými odkupy akcií.
• Montier nechápe, proč centrální banky zavádí negativní úrokové sazby. Negativní sazby jsou totiž útokem na banky. Záporné sazby nepodpoří vyšší ekonomickou aktivitu. Je to divná politika s nepředvídatelnými vedlejšími negativními účinky.

Tip: Složení Global Equity Allocation Investment Fund a Emerging Markets Fund naleznete ZDE a ZDE.

The post Strach a investování appeared first on Investice do akcií.

Investiční principy zmíněné v rozhovoru s Walterem Schlossem:

• Nakupuje levné akcie společností, jejichž tržní cena klesla na nová minima. Tyto firmy se většinou nacházejí v problémech.
• Trh často jedná emocionálně a pošle ceny akcií v problémech až příliš nízko.
• Rád nakupuje akcie, které se prodávají pod účetní hodnotou vlastního jmění.
• Nerad ztrácí peníze, proto nakupuje akcie, které mají omezený potenciál ztráty. Zisky se údajně již postarají samy o sebe.
• Nakupuje společnosti s minimálními dluhy. Nesnáší dluhy, což ve videu několikrát zopakuje! Dluhy dostávají lidi do problémů. Doporučuje vyhýbat se dluhům velkým obloukem.
• Nakupuje akcie, které drží insideři a které za sebou mají dlouhou historii podnikání v daném odvětví.
• Nebyl nikdy příliš dobrý v posuzování charakteru, proto nenavštěvuje management společností a raději se zaměřuje na strohá čísla.
• Často se stává, že se akcie na nových minimech nacházejí v problémech a jejich cena pokračuje v poklesu i po našem nákupu. Domnívá se, že v podobné situaci musíme být připraveni přikupovat, pokud jsou fundamenty stále příznivé.
• Zmiňuje, že analytici neradi doporučují k nákupu akcie, které klesají. Důvodem je psychologie, protože ani jejich klienti nemají rádi akcie, které klesají. Řada lidí znervózní, když jde cena dolů a jen těžko mají dostatek odvahy k přikupování.
• Rád dosahuje na akciích zisku alespoň 50 %.
• Popisuje své vnímání konceptu bezpečnostního polštáře[1], za který považuje nákupní cenu akcie hluboko pod úrovní účetní hodnoty vlastního jmění. Není to samozřejmě zárukou, že budeme mít pravdu, ale pokud se něco obchoduje dostatečně pod úrovní účetní hodnoty, potom často přichází nabídka na akvizici od konkurence.
• Zdůrazňuje, že management společnosti musí být na naší straně a musí s námi táhnout za jeden provaz.
• Firma nesmí mít skomírající či špatný produkt.
• Při investicích do akcií se snaží nebýt emocionální. Emoce musí zůstat mimo. Investor musí přemýšlet logicky a racionálně a nevidět věci pouze tak, jak je chce vidět.
• Popisuje zajímavý příběh s Warrenem Buffettem o jeho „cvičení“ na kontrolu emocí při investování.
• Nerad nakupuje přísliby a vzdušné zámky. Nesnaží se predikovat, který produkt bude úspěšný a který nebude. Raději se orientuje na současnost a na aktuální stav firmy a jejich produktů. Doporučuje nesnažit se predikovat, co se stane v ekonomice nebo na finančních trzích.
• Raději nakupuje firmy s diskontem. Nebrání se kvalitním společnostem, ale vždy chce diskont. Nikdy neplatí fairovou cenu.
• Růst ceny trvá často několik let, proto musí být člověk velmi trpělivý.
• Za svou kariéru zažil 17 recesí.
• Upozorňuje na stále přítomnou inflaci, která užírá naše peníze. Zdůrazňuje, že inflace má negativní vliv i na dluhopisy. Domnívá se, že výnosy dluhopisů jsou obecně nízké a zajišťují pouze pravidelný příjem, který se navíc musí danit. Proto raději drží akcie, které mohou v čase růst. Jejich výnosy jsou vyšší. Upozorňuje, že ve světě najdeme velmi málo milionářů, kteří zbohatli na dluhopisech. U akcií je zbohatnutí snazší. Mladým lidem doporučuje investice do akcií. Dluhopisy považuje za investice pro staré.
• Po většinu času držel v portfoliu kolem 100 akcií. Do jedné akcie by investoval maximálně 20 % svých peněz. Ale spíše preferuje diverzifikaci.
• Upozorňuje, že je mnohem jednodušší určit správný čas nákupu než prodeje. Při prodeji si nikdy není úplně jistý. Většinou drželi akcie alespoň 3 roky.

[1] Bezpečnostní polštář (Margin of safety) je koncept představený Benjaminem Grahamem. Spočívá v myšlence, že investor nenakupuje akcie za cenu na úrovni skutečné hodnoty, ale výrazně pod ní, protože potřebuje bezpečnostní polštář, který jej chrání před chybami v jeho odhadu/analýze vnitřní hodnoty a proti nepříznivým událostem, které mohou v budoucnu nastat.

Kdo je Walter Schloss?

Walter Schloss je americký value investor narozený v roce 1916, který se celý život držel spíše v ústraní a nikdy příliš nevystupoval na veřejnosti. Schloss byl následovníkem Benjamina Grahama. Na burze začal pracovat již v roce 1934. V průběhu třicátých let absolvoval kurzy Grahama o value investování a následně pro něj začal pracovat. V roce 1955 založil svůj vlastní fond, který za 47 let své existence vydělal klientům po odečtení veškerých poplatků 16 % ročně. Schloss vždy preferoval nákupy statisticky levných akcií bez dluhů, které držel v poměrně diverzifikovaném portfoliu čítajícím v průměru cca 100 akcií. Schloss zemřel v roce 2012.

Tip: Podobný investiční styl jako Walter Schloss měl i Peter Cundill. Video s tímto deep value investorem naleznete zde. Další zajímavá videa o value investování naleznete v rubrice Videa – Přednášky.

The post Walter Schloss – muž, který v průběhu 47 let zhodnotil vklady svých klientů o 16 % ročně appeared first on Investice do akcií.