Před několika dny si Barry Ritholtz pozval do svého podcastu Bloomberg Masters in Business člena Asset Allocation teamu investiční společnosti GMO Jamese Montiera. Montier v minulosti pracoval pro banku Société Générale a je autorem řady velmi zajímavých knih o value investování a behaviorálních financích (např. Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment, Behavioural Investing: A Practitioner’s Guide to Applying Behavioural Finance, Behavioural Finance: Insights into Irrational Minds and Markets, The Little Book of Behavioural Investing).
Ritholtz rozebral s Montierem současné zajímavé investiční příležitosti, které se údajně nachází především na rozvíjejících se trzích a v Evropě, vliv strachu na investiční rozhodování, behaviorální finance či jeho oblíbené knihy (Margin of Safety: Risk-Averse Value Investing Strategies for the Thoughtful Investor od Setha Klarmana, The Intelligent Investor: A Book of Practical Counsel od Benjamina Grahama, Engines That Move Markets: Technology Investing from Railroads to the Internet and Beyond od Alisdaira Nairna).
Podcast Masters in Business s Jamesem Montierem naleznete ZDE.
Hlavní myšlenky:
- US akcie nejsou ani po propadech levné.
- Velmi zajímavé jsou naopak akcie na rozvíjejících se trzích a v Evropě.
- Nikdy nevíme, kdy budou body zvratu. Netušíme, zda se drahé akcie nestanou ještě dražšími, a stejně tak se mohou stát levné akcie ještě levnějšími.
- Máme 2 základní přístupy, jak přistupovat k akciovým trhům. Prvním je zkoušet časovat trhy, což je extrémně obtížné (pozn. snaha určit dna a vrcholy a odhadnout chování ostatních investorů). Druhým je tzv. pricing, kdy se zaměříme jen na valuace. Nakupujeme, když jsou valuace nízké, prodáváme, když jsou vysoké (pozn. netušíme však, zda nebudou po našem nákupu ještě nižší, či po našem prodeji ještě vyšší). Pokud zvolíme druhý přístup, musíme mít nutně dlouhodobý investiční horizont. Ne všichni toho jsou schopni.
- Řadě investorů chybí disciplína.
- V GMO nakupují, jakmile jim jejich modely začnou ukazovat, že jsou akcie levné.
- Náš mozek se z hlediska evoluce dostatečně nepřizpůsobil dnešnímu světu. Evolučně je nastaven tak, aby v případě strachu jednal velmi rychle. To se bohužel často stává i v případech, kdy trhy prudce klesají.
- Psychologické průzkumy ukázaly, že lidé mají po sérii ztrát tendenci chovat se mnohem opatrněji. V případě osob s poškozením mozku, které způsobilo, že lidé necítili strach, jednaly tyto subjekty při pokusech souvisejících s investičním chováním mnohem racionálněji než první skupina.
- Při investování na rozvíjejících se trzích se vystavujeme riziku podstatně horšího korporátního managementu, politickému riziku a řadě dalších rizik. Avšak zdá se, že většina z nich je již v dnešních cenách započítána. Vždy bychom měli nicméně vyžadovat dostatečně velký bezpečnostní polštář, který nás ochrání před chybami v našich odhadech či před nejistou budoucností.
- Například Gazprom se obchoduje za P/E kolem 2. To je absurdně nízké. Buď je hodnota Gazpromu nula, protože je to firma ovládaná zcela Kremlem a Vladimírem Putinem, nebo je to více než 2. Obchoduje se však za dvojnásobek zisku. A přitom má dividendový výnos kolem 6-7 % a pravidelně vyplácí dividendy. To je údajně dostatečný výnos za podstupované riziko. Obzvláště pokud nastavíme správně velikost této pozice v našem portfoliu.
- V zemích jako je Čína či Rusko, které nejsou právními státy, podstupujeme při investování značné riziko, avšak v současnosti jsou valuace natolik nízké, že jsme za toto riziko kompenzování velmi zajímavým výnosovým potenciálem.
- Spojené státy sice mají kvalitnější společnosti ve srovnání s jinými zeměmi světa, avšak to neospravedlňuje natolik vysoké valuační prémie vůči ostatním akciovým trhům.
- Historie se opakuje. Nikdy ne zcela přesně, ale opakuje. Proto bychom měli být vždy skeptičtí, když slyšíme, že „tentokrát je to jiné.“
- Investor by měl trpělivě čekat do doby, než se objeví velmi atraktivní investiční příležitost. V mezidobí by neměl dělat nic a držet hotovost. To je pro většinu profesionálních portfolio manažerů zcela nepředstavitelné.
- Investor by měl být kontrariánem. To je však velmi obtížné. Lidská přirozenost velí zůstat součástí stáda a dělat věci stejně jako ostatní. Další překážkou je v případě profesionálních portfolio manažerů riziko ztráty zaměstnání, což ovlivňuje jejich rozhodování. Pro jejich kariéru je bezpečnější, pokud se chovají stejně jako ostatní a nejsou kontrariány. Je lepší konvenčně neuspět, než nekonvenčně uspět. Pokud však chceme dosáhnout jiných výsledků než ostatní, musíme investovat jinak než ostatní.
- Srovnání valuací napříč historií je obtížné, protože se mění struktura společností a kapitálová náročnost firem. Avšak do jisté míry se historie opakuje, protože železnice byly na počátku minulého století ve stejné situaci jako dnes technologické společnosti. Také byly vrcholem technologií té doby. Dosahovaly nadprůměrné zisky a rentability, avšak historie nám ukazuje, že se tyto zisky postupně přesouvaly směrem od firem ke spotřebitelům a jejich ziskovost poklesla.
- Je pravdou, že ne každý valuační ukazatel lze použít jako v minulosti. Příkladem za všechny je P/BV (cena k účetní hodnotě), kdy mnohé účetní hodnoty byly zdeformovány zpětnými odkupy akcií.
- Montier nechápe, proč centrální banky zavádí negativní úrokové sazby. Negativní sazby jsou totiž útokem na banky. Záporné sazby nepodpoří vyšší ekonomickou aktivitu. Je to divná politika s nepředvídatelnými vedlejšími negativními účinky.
Tip: Složení Global Equity Allocation Investment Fund a Emerging Markets Fund naleznete ZDE a ZDE.