Výjimečný value investor Seth Klarman a jeho dopis akcionářům

Posted on Author Petr Čermák

Seth Klarman je jedním z nejúspěšnějších value investorů uplynulých 40 let. Již několik desetiletí stojí v čele výjimečného value hedge fondu Baupost Group, který patří z hlediska dlouhodobé výkonnosti k nejlepším na světě. Klarman vystupuje na veřejnosti jen zřídka a stejně tak se příliš často nesetkáte ani s jeho dopisy akcionářům. Níže nicméně naleznete odkaz na dopis akcionářům Baupost Group za rok 2021 a stručné shrnutí hlavních myšlenek.

Dopis akcionářům Baupost Group naleznete ZDE.

Hlavní myšlenky:

  • Americká ekonomika v roce 2021 rychle rostla, začala se potýkat s nedostatkem pracovních sil. Řada lidí přehodnotila svůj dosavadní život a kariéru a rozhodla se opustit zaměstnání či odešli do důchodu. Jen v listopadu dalo v USA výpověď více než 4,5 milionu zaměstnanců.
  • Index S&P 500 v roce 2021 posílil cca o 29 % a zažil 70 nových historických maxim, a to bez větších korekcí. To je jeden z nejúspěšnějších výsledků v historii.
  • Shillerovo P/E vyšplhalo ke 40. Výše bylo pouze v období technologické spekulativní bubliny na přelomu tisíciletí. Ukazatel P/S se vyšplhal na 3,1x, což je nejvýše za 31 let.
  • Díky nulovým sazbám, stimulačním opatřením a efektu TINA (There Is No Alternative) proudilo na akciové trhy v USA rekordní množství kapitálu. Padlo hned několik rekordů, a to v oblasti přílivu kapitálu do akcií, obchodování s opcemi, v oblasti fúzí a akvizic a v oblasti IPO.
  • Investoři v roce 2021 přesunuli do akciových fondů více než 900 mld. USD, což je více než činil celkový čistý příliv za předchozích 19 let!
  • Reálné úrokové sazby se pohybovaly na rekordně nízkých záporných úrovních a úspory lidí tak konfiskovala inflace. Řada z nich proto přesouvala své úspory na akciové trhy.
  • Inflace v USA vzrostla v listopadu na 6,8 %, což byla nejvyšší úroveň za 39 let.
  • FED opustil rétoriku dočasné inflace a začíná bojovat s inflací. Tuto situaci většina investorů na dnešních trzích nikdy nezažila.
  • Rostoucí inflace a potenciálně vyšší úrokové sazby představují pro finanční trhy riziko.
  • Baupost Group se zajistila proti růstu inflace a rostoucím úrokovým sazbám.
  • Trhy zasáhla mánie. Některé excesy se nicméně již začaly pod svou vlastní tíhou hroutit.
  • Koronavirus zhoršil již tak špatnou situaci v rozdělené společnosti v USA.
  • Baupost Group vidí na trzích i přes jejich prudký růst dostatek zajímavých investičních příležitostí. Především pak v oblasti:
    • Komerčních nemovitostí (nemovitosti tvořily na konci roku cca 11 % portfolia fondu)
    • Private equity (cca 13 % portfolia fondu)
    • Private creditu a preferenčních akcií (private credit tvořil cca 3,5 % portfolia)
  • To, co by před několika desetiletími přišlo Benjaminu Grahamovi jako bezpečná investice (tedy akcie nepopulární firmy s hodnotnými aktivy), již dnes bezpečnou investicí být nemusí, a to z důvodu hroutícího se business modelu. Svět se mění velmi rychle.
  • Klarman nesouhlasí s akademickým rozdělením akcií na růstové a value akcie pouze na základě hodnoty jejich valuačních ukazatelů (tedy value akcie mají nízké value ukazatele, růstové akcie vysoké). Akcie s nízkými ukazateli nemusí být nutně value akcie, pokud se zhoršuje situace společnosti, obrat je v nedohlednu a management pálí peníze akcionářů, aby udržel firmu v chodu.
  • Klarman definuje value investici jako investici, ať již růstovou či nikoliv, jejíž současná cena je nižší než její skutečná hodnota. Rozdíl mezi aktuální cenou a hodnotou může být způsoben řadou faktorů – příliš komplexní situace, překážky na straně institucionálních investorů, iracionalita či chyba investorů, krátkodobé zklamání z výsledků, rozdílné investiční horizonty, nutnost zbavit se nadměrné finanční páky, výprodeje na trzích, nezájem investorů a další.
  • Konkurence na finančních trzích v USA sice v posledních letech vzrostla, avšak trpěliví, disciplinovaní, zvědaví a flexibilní investoři mohou stále najít zajímavé investiční příležitosti.
  • Hledání hodnoty v roce 2021 vyžadovalo kombinaci několika faktorů – schopnost identifikovat správné místo, kde hledat zajímavé investice, schopnost rychle reagovat, flexibilitu a dlouhodobý horizont.
  • Řada akciových investic Baupost Group obsahuje nějaký katalyzátor, který uspíší návrat tržní ceny k její skutečné vnitřní hodnotě.
  • Na konci roku tvořily akcie veřejně obchodovaných společností cca 43 % portfolia fondu.
  • Současné trhy lze charakterizovat dislokacemi souvisejícími s pandemií a několika megatrendy – politickou nejistotou, vládními zásahy do ekonomiky a na trzích, změnami klimatu a technologickou disrupcí.
  • V Baupost Group se nesnaží předvídat, co udělají trhy. Zaměřují se na bottom-up přístup. Oceňují jednotlivé firmy a hledají podhodnocené příležitosti, které jim zajistí dostatečně atraktivní dlouhodobý absolutní výnos.
  • Často hledají investiční příležitosti s katalyzátorem. Ty totiž nejsou tolik korelované s trhy. Ve srovnání s ostatními investicemi mají kratší duraci a zajišťují dostatečně atraktivní poměr výnos/riziko.
  • Riziko ve fondu je dále snižováno zajištěním proti tržním rizikům.
  • Riziko fondu dále omezují tím, že nevyužívají finanční páku a jsou ochotni držet značný podíl portfolia v hotovosti, pokud nejsou schopni nalézt dostatečně atraktivní investiční příležitosti.
  • Jejich přístup orientovaný na redukci rizika se jim vyplácí. Za 40 let své existence měli pouze 4 ztrátové roky.
  • Historie ukazuje, že finanční trhy byly vždy spojeny s volatilitou. V posledních 12 letech nicméně volatilita téměř vymizela. Přispěly k tomu nulové úrokové sazby a intervence centrálních bank. Přesvědčení, že sazby zůstanu na nízkých úrovních navždy, se promítla téměř do všeho – myšlení investorů, tržních predikcí, inflačních očekávání, valuačních modelů, zadlužení, ratingů dluhů, cen nemovitostí, chování korporací, … Absence bankrotů vyvolává představy, že riziko zmizelo či bylo značně redukováno. Čím déle se nic špatného nestalo, tím více investoři věří, že se nic špatného nestane ani v budoucnu.
  • Averze k riziku je dnes velmi nepopulární. Řada institucionálních investorů naopak riziko navyšuje a investuje do rizikových tříd aktiv, protože se na základě teorie efektivních trhů domnívají, že k dosažení vyšších výnosů je třeba podstoupit vyšší riziko.
  • Konzistentní zisky na finančních trzích jsou toxické.
  • Je paradoxní, že rekordně nízké sazby a vysoké valuace doprovází čím dál vyšší očekávání investorů z hlediska budoucích výnosů. To zcela ignoruje matematickou logiku, která říká, že čím vyšší cenu zaplatíme, tím nižší nás v budoucnu čeká výnos.  
  • V Baupost Group se snaží vždy redukovat riziko 4 základními způsoby:
    • Nepoužívají finanční páku
    • Snižují duraci portfolia nákupem investic s katalyzátorem
    • Při hodnocení individuálních investic se zaměřují primárně na jejich potenciální downside
    • Aktivně se zajišťují
  • Klarman definuje riziko jako pravděpodobnost ztráty peněz a potenciální velikost takové ztráty. Upozorňuje, že riziko není volatilita. Volatilita je naopak přítelem investora, protože vytváří investiční příležitosti.
  • Jedno z největších rizik na trzích je v současnosti v psychologické riziko.
  • Obzvláště nebezpečná je současná situace pro investory se zkušenostmi menšími než 12 let, kteří se prakticky ještě nikdy pořádně nespálili.
  • Celá generace investorů nemá žádné zkušenosti s prostředím rostoucích úrokových sazeb.
  • Investoři se v posledních letech zaměřili primárně na výnos a nezabývají se rizikem. Příliš nepřemýšlí o tom, co by se mohlo pokazit.
  • Mnozí investoři věří, že je centrální banky či stát vždy zachrání, pokud nastanou potíže.
  • V Baupost Group mají při pohledu top-down velké obavy, při pohledu bottom-up nicméně jsou schopni najít zajímavé investiční příležitosti s atraktivním výnosovým potenciálem a omezeným prostorem pro pokles.
  • V investování se budete vždy nuceni rozhodovat na základě neúplných informací.

Tip: