Pojem „value investování“ je čím dál častěji používán v souvislosti s kvantitativními investičními strategiemi, které využívají pro výběr akcií do portfolia jeden či více value/hodnotových ukazatelů (např. P/BV, P/E). Typickým znakem výše uvedených přístupů je, že nevyžadují téměř žádné znalosti či zkušenosti potřebné pro stanovení vnitřní hodnoty akcie.

Autoři studie dospěli ke dvěma závěrům.

1. Neexistují příliš přesvědčivé důkazy, že tyto strategie zaručují v případě US akcií dlouhodobě nadprůměrné výnosy.
2. Místo aby tyto strategie identifikovaly podhodnocené akcie, tak systematicky identifikují akcie společností s dočasně nafouknutými účetními výkazy.   

Varují proto, že by tyto strategie neměly být zaměňovány s value strategiemi vyžadujícími stanovení vnitřní hodnoty akcie!

Autoři dále upozorňují, že o něco lepších výsledků v případě kvantitativních strategií postavených na výběru akcií na základě nízkých hodnot value ukazatelů lze dosáhnout tím, že je zkombinujeme s ukazateli kvality, ziskovosti či s momentem. Snížíme tak riziko tzv. „value traps“. Schopný analytik by měl být schopen bez větších problémů výrazně vylepšit výsledky výše uvedených kvantitativních strategií.

Největší akciové trhy na světě jsou vysoce konkurenční. Již Graham & Dodd před 80 lety upozorňovali, že nakupování akcií na základě jediného value ukazatele s největší pravděpodobností nezajistí výrazně nadprůměrné investiční výsledky. S rozvojem výpočetní techniky a robustních databází se zároveň zvýšil zájem i o kvantitativní přístupy v investování. Tisíce podobných strategií bylo zpětně otestováno na historických datech. Řada z nich v určitých obdobích v minulosti skvěle fungovala, jindy zase selhaly. Autoři studie varují před závěrem, že historicky úspěšné kvantitativní strategie budou fungovat i v budoucnu.

The post Investiční strategie postavená na nákupech akcií s nízkým hodnotovým ukazatelem není value investování appeared first on Investice do akcií.

Výběr akcií na základě jediného value ukazatele lze skutečně označit za tzv. faktorové investování. Avšak value investování ve skutečnosti není o jednom jediném ukazateli či kvantitativní analýze, ale o pochopení firmy, fundamentální analýze a v neposlední řadě vyžaduje i lidský úsudek. Jinými slovy – value investování není faktor, ale filosofie, tvrdí Pzena.

Kompletní komentář napsaný formou rozhovoru naleznete ZDE.

The post Value investování je filozofie – nejedná se o faktor appeared first on Investice do akcií.

Tento poměrně odvážný názor, s nímž bezpochyby řada value investorů nebude souhlasit, zastává Bill již poměrně dlouho. Jeho přesvědčení se přirozeně odráží i na složení akcií v jeho fondech Oakmark Select Fund (OAKLX), Oakmark Fund (OAKMX) a Oakmark Global Select Fund (OAKWX) jejichž portfolia z 30.9.2018 naleznete ZDE, ZDE a ZDE. Nalezneme v nich několik titulů, které svým charakterem odpovídají spíše portfoliím investorů se zaměřením na růstovou investiční strategii.

Video by vám nicméně rozhodně nemělo uniknout. Obzvláště jste-li kvantitativněji zaměřený value investor spoléhající na široce diverzifikované portfolio statisticky levných akcií, které jsou vybrány na základě valuačních ukazatelů (např. P/BV, P/TBV, P/E, P/S, P/CF a dalších). Řada jeho argumentů stojí za zamyšlení! Zároveň je třeba si uvědomit, že se argumentace týká primárně amerických akcií.

Nejnovější komentáře Billa Nygrena z konce 4Q/2018 nalezneme ZDE a ZDE. Bill v nich rozebírá nesoulad mezi hospodářskými výsledky firem a tržní cenou jejich akcií, aktuální valuace akciových indexů, strukturu portfolia, akcie bank, automobilku Fiat Chrysler, společnost Apple a jiné firmy v portfoliu Oakmark Fund. Druhý komentář se zaměřuje na vývoj ve fondu Oakmark Global Select Fund. Nygren v něm především rozebírá situaci cyklických firem v portfoliu z oblasti energetiky a automobilového průmyslu.

The post Účetní hodnota hmotných aktiv již patrně není příliš dobrým indikátorem hodnoty firmy appeared first on Investice do akcií.

Využití dat value investory

Value investor může například seřazením jednotlivých sektorů dle hodnotových ukazatelů (P/E – cena k zisku na akcii, P/B – cena k účetní hodnotě na akcii, P/S – cena k tržbám na akcii, EV/EBITDA – hodnota podniku k ukazateli EBITDA (zisk před úroky, zdaněním, odpisy a amortizací)) od nejmenší hodnoty k největší získat základní přehled statisticky levných sektorů, v nichž by se mohly nacházet zajímavé investiční příležitosti. Pokud nalezneme sektor, který má nízké hodnotové ukazatele, vysokou rentabilitu (ROE – rentabilita vlastního jmění, ROIC – rentabilita investovaného kapitálu) a v následujících letech se očekává rozumný růst zisků a tržeb, potom máme zajímavého kandidáta, který by mohl být potenciálně podhodnocený. Následně můžeme v excelu pro daný region (USA, Evropa, Japonsko, rozvíjející se trhy, globální) kliknout v záhlaví na odkaz „companies in each industry“ a získáme přehled konkrétních firem z daného sektoru, a to včetně jejich burzovního tickeru. Jednotlivé firmy potom můžeme podrobit hlubší fundamentální analýze (lze využít odkazy v rubrice Odkazy – Fundamentální data o akciích/fondech).

Data jsou rozdělena tematicky, dle jednotlivých zemí a následně dle sektorů.

Přehled nejzajímavějších částí:

• Hodnotové ukazatele
  • Ukazatele P/E, P/B, P/S, EV/EBITDA, PEG, ROE a odhady růstu z Value Line, a to vše pro jednotlivé sektory a v případě vybraných ukazatelů i průměry pro jednotlivé země.
• Odhady růstu zisků a tržeb
  • Průměrný růst zisků a tržeb jednotlivých sektorů v uplynulých letech a odhady růstu v budoucnu.
• Odhady Cash-flow
  • Provozní a čisté ziskové marže dle jednotlivých odvětví.
• Držení akcií insidery
• Dividendová politika
• Kapitálová struktura
• Sazby
• A dlaší

Damodaranova stránka je zařazena i do rubriky Odkazy, kde ji můžete kdykoliv využít.

Kdo je Aswath Damodaran?

Aswath Damodaran je profesorem financí na New York Stern School of Business, kde vyučuje korporátní finance a oceňování akcií. Je známý především svými skvělými knihami o oceňování (např. Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of any Asset, Damodaran on Valuation: Security Analysis for Investment and Corporate Finance, The Dark Side of Valuation, The Little Book of Valuation: How to Value a Company, Pick a Stock and Profit a další). Jeho data a poznatky často využívají investiční bankéři i analytici. Damodaran pravidelně zveřejňuje zajímavé video příspěvky na youtube (zde).

The post Aktualizace dat od Damodarana – neocenitelné fundamenty, statistiky a jiná data zcela zdarma appeared first on Investice do akcií.

V článku „Value akcie vs. růstové akcie – Které jsou výnosnější?“ jsem uvedl studii profesorů Davise, Famy a Frenche, v níž autoři dospěli k závěru, že value akcie překonávaly v dlouhodobém horizontu růstové akcie. Dnes se podíváme na podobnou studii, tentokrát z dílny Brandes Institute. Ten navázal na své předchozí materiály ze Spojených států a v dokumentu „Value vs. Glamour: A global phenomenon“ zaměřil svou pozornost na fenomén value akcií v zahraničí. Cílem bylo zjistit, zda historický úspěch value akcií není pouze výsadou Spojených států.

Výsledky studie

Studie se zaměřila na výnosy akcií v obdobích 1968 – 2012 (v případě amerických akcií) a 1980 – 2012 (v případě akcií mimo USA). Autoři dospěli k závěru, že value prémie existovala nejen ve Spojených státech, ale i v zahraničí, a to napříč různými zeměmi i tržními kapitalizacemi firem. Brandes Institute  rozdělil v každém roce akcie do 10 rozdílných portfolií (tzv. decilů), a to na základě hodnoty fundamentálních ukazatelů P/E (cena na akcii k zisku na akcii), P/CF (cena na akcii ku cash flow na akcii) a P/B (cena na akcii k účetní hodnotě na akcii). Akcie s vysokou hodnotou ukazatele považoval za růstové/populární a akcie s nízkou hodnotou za value akcie. Následně zkoumal jejich pětiletou výkonnost. Takto se vše opakovalo každý rok. Nakonec byly výkonnosti každého z decilů zprůměrovány.

Výsledky byly až pozoruhodně konzistentní. Čím nižší hodnota ukazatelů, tím lepší dlouhodobé průměrné výsledky, a to nejen ve Spojených státech, ale i ve 23 zemích mimo USA. Nejdražší americké akcie z pohledu ukazatele P/B (decil 1) dosáhly v letech 1968 – 2012 průměrné roční zhodnocení ve výši 6,5 %. Akcie s nejnižší hodnou (decil 10) dosáhly výnosu 14,8 % (str. 7 studie). Podobných výsledků bylo dosaženo i v případě akcií mimo USA v letech 1980 – 2012. Výkonnost prvního decilu se pohybovala na úrovni 7,76 %, výkonnost desátého decilu na 14,22 %. Ještě větší byly rozdíly při použití ukazatelů P/E a P/CF (str. 9 studie).

Zdroj: Value vs. Glamour: A Global Phenomenon, Brandes Institute, November 2012. Celá studie je k detailnímu prozkoumání dostupná zde.

Value akcie navíc dosáhly vyšší výkonnosti při stejné či dokonce nižší standardní odchylce výnosů (volatilita je na akademické půdě ekvivalentem rizika), což je v přímém rozporu s tradičními akademickými teoriemi. Vyšší výnos by měl být doprovázen vyšší mírou rizika (zde v podobě volatility).

Zdroj: Value vs. Glamour: A Global Phenomenon, Brandes Institute, November 2012

Ještě větší rozdíly byly pozorovány v případě výnosů akcií na rozvíjejících se trzích. Zde byl rozdíl mezi prvním a desátým decilem dokonce 15,7 % (výkonnost prvního decilu byla 4,6 %, výkonnost desátého 20,3 %).

Závěr

Studie dospěla k jednoznačným závěrům. Value akcie překonávaly růstové akcie nejen v USA, ale po celém světě, a to bez ohledu na použitý fundamentální ukazatel (zde P/E, P/B, P/CF) či tržní kapitalizaci firem (large-caps vs. small-caps). Opět je však nezbytné čtenáře upozornit, že pojetí value a růstové akcie je i v této studii zavádějící. Akcie ve studii lze spíše označit za statisticky levné a drahé než za value a růstové (detailnější rozbor problému naleznete v článku „Value akcie vs. růstové akcie – Které jsou výnosnější?“).

Tip: Výsledky vybraných studií naleznete v rubrice Research. Odkazy na stránky zaměřené na studie o investování naleznete v rubrice Odkazy.

The post Souboj růstových akcií a value akcií v globálním měřítku appeared first on Investice do akcií.

Akcie lze členit dle nepřeberného množství kritérií do různých skupin. Můžeme použít členění dle rozvinutosti trhu (developed markets, emerging markets, frontier markets), dle odvětví (např. technologie, zdravotnictví, utility, …), dle druhu akcií (kmenové, prioritní, zaměstnanecké), dle velikosti (respektive tržní kapitalizace na micro-caps, small-caps, mid-caps, large-caps) a řady dalších. Jedním z tradičních kritérií je i členění na růstové akcie a value akcie a s ním spojená věčná otázka, které vynášejí dlouhodobě nejvíce? Odpověď se snažila nalézt řada studií. V tomto a v několika dalších článcích uvedu několik nejdůležitějších.

Odpověď z dílny držitelů Nobelovy ceny za ekonomii

První studie pochází z roku 2000 a nese název „Characteristics, Covariances, and Average Returns: 1929-1997“. Profesoři Davis, Fama a French navázali na své předchozí práce z oblasti akciových trhů a zaměřili se na otázku, zda tzv. value akcie definované jako akcie s vysokým ukazatelem účetní hodnoty firmy k tržní hodnotě firmy (ukazatel B/M) překonávají růstové akcie (společnosti s nízkým ukazatelem B/M). Dále zkoumali, zda akcie firem s nízkou tržní kapitalizací (malé společnosti) překonávají svými výnosy akcie firem s vysokou tržní kapitalizací (velké společnosti). Vše testovali na datech z USA v období 1929 až 1997. Zjišťovali rozdíl v průměrné měsíční výkonnosti.

Dospěli k závěru, že value akcie překonaly růstové akcie v průměru o 0,46 % za měsíc! Dále zjistili, že malé firmy překonaly ve zkoumaném období velké o 0,2 %.

V neposlední řadě zkoumali různé kombinace value/růstových akcií a malých/velkých firem. Kombinací firem s nízkou, střední a vysokou hodnotou ukazatele B/M a firem s vysokou a nízkou tržní kapitalizací vytvořili 6 různých portfolií. Zjistili, že ve sledovaném období si nejlépe vedly akcie value firem s nízkou tržní kapitalizací (průměrný měsíční výnos 1,53 %). Druhého nejlepšího výsledku dosáhly akcie value firem s vysokou tržní kapitalizací (průměrný měsíční výnos 1,34 %). Naproti tomu průměrná měsíční výkonnost růstových firem s nízkou tržní kapitalizací se pohybovala na úrovni 1,05 % a růstových firem s vysokou tržní kapitalizací na pouhých 0,89 %, což byl jednoznačně nejhorší výsledek.

Zdroj: Davis, J., Fama, E. and French, K: Characteristics, Covariances, and Average Returns: 1929-1997 (2/2000 in Journal of Finance). V případě zájmu jsou pravidelně aktualizovaná data ze studie dostupná na stránkách zde. 

Value akcie nebo statisticky levné akcie?

Studie dospěla k poměrně přesvědčivým závěrům. Nutno však podotknout, že akademická definice value akcií a růstových akcií je zavádějící.

Růstové akcie jsou v obecné rovině akcie firem s vysokým růstovým potenciálem v nejbližších několika letech. Tržby a zisky těchto firem rostou rychleji než průměr trhu. Často se jedná o relativně mladé společnosti či firmy z nově vznikajících a rychle se rozvíjejících oblastí (např. biotechnologie, elektromobily, obnovitelné zdroje, technologický sektor, atd.) s inovativními produkty, kterým investoři přisuzují velmi slibnou budoucnost, a proto jsou ochotni za ně zaplatit velmi vysoké ceny. Akcie často doprovází silný příběh a optimismus. Příkladem mohou být společnosti Tesla, Netflix, Biogen či Facebook.

Naproti tomu value akcie jsou akcie společností, jejichž tržní cena se nachází pod skutečnou vnitřní hodnotou firmy. Co do tempa růstu tržeb a zisků většinou zaostávají za růstovými společnostmi. Často se jedná o nepopulární akcie firem v potížích, které obklopuje pesimismus, a kterým se podstatná část trhu raději vyhýbá, což vede k jejich podhodnocení. Podhodnocení však může být způsobeno řadou jiných důvodů, které nemusí mít nic společného s fundamenty společnosti (např. psychologické faktory, nucené prodeje, institucionální překážky, a další). Value akcií se může stát jakákoliv akcie, pokud její cena poklesne pod její skutečnou hodnotu. Načrtnutí přesné hranice mezi růstovou a value akcií je ve své podstatě nemožné.

Správné rozlišení je proto pochopitelně obtížné, a to i pro akademiky, kteří si navíc komplexní problémy často rádi zjednodušují. V tomto případě si práci usnadnili tak, že za value akcie označili firmy s nízkými hodnotovými ukazateli typu P/E (cena akcie k zisku na akcii), P/B (cena akcie k účetní hodnotě na akcii, obdoba je ukazatel B/M), P/CF (cena akcie ku cash flow na akcii), P/S (cena akcie k tržbám na akcii) a dalšími a za růstové označili akcie s vysokými ukazateli.

To je pochopitelně špatně! Mnohem přesnější by bylo označení statisticky levné a drahé akcie, protože vysoká či nízká hodnota ukazatele B/M (obrácený ukazatel P/B) ještě nutně neznamená, že se jedná o value či růstovou akcii. Abychom zjistili, zda se cena akcie pohybuje pod její skutečnou hodnotou, musíme nejdříve ocenit podnik samotný. To je poměrně komplexní úkol. Hodnotu firmy nelze vyjádřit pomocí jednoho zjednodušeného ukazatele. Akcie s vysokým ukazatelem B/M nemusí být nutně podhodnocené a tudíž nemusí být value akcie. Vysoká hodnota může být například důsledkem špatných hospodářských výsledků firmy a může být tudíž zcela legitimní. Řada společností nízké kvality se zcela oprávněně obchoduje za vysoké hodnoty B/M. A vice versa. Ne všechny společnosti s nízkým ukazatelem B/M lze označit za růstové a za předražené. Samotný nízký ukazatel B/M totiž neříká zhola nic o růstu tržeb a zisků firmy. Nízkou hodnotu mohou mít klidně firmy se stagnujícími či nepatrně se zvyšujícími tržbami i zisky, které lze jen těžko označit za růstové. Toto akademické chápání value vs. růstových akcií je značně zavádějící. Při vyhodnocování výsledků bychom to tudíž měli mít vždy na paměti. Studii Davise, Famy a Frenche lze tedy spíše interpretovat tak, že statisticky levné akcie historicky překonávaly statisticky drahé akcie. Kolik z těchto levných akcií bylo růstových a kolik value nicméně zůstává nejasné.

Tip: Další zajímavé studie naleznete v rubrice Research, případně v rubrice Odkazy v části Studie.

The post Value akcie vs. růstové akcie – Které jsou výnosnější? appeared first on Investice do akcií.