Kompletní podcast naleznete ZDE.

Aktuální strukturu Value Fund a Global Value Fund naleznete ZDE a ZDE.

Hlavní myšlenky:

• Každá akcie má 2 ceny – tržní cenu a cenu odpovídající vnitřní hodnotě.
• Firma má velmi silnou kulturu value investování.
• V Tweedy Browne investují jak do statisticky levných deep value akcií, tak do akcií kvalitních společností.
• V případě deep value akcií se snaží nakupovat akcie velmi cyklických firem, které se prodávají s velkým diskontem vůči účetní hodnotě hmotných aktiv, a které mají nízký dluh a silnou rozvahu. Zároveň nesmí mít pochyby, že je podnikání společnosti natolik silné, aby přežilo ekonomický cyklus. U těchto společností je výhled pro nejbližší období většinou velmi špatný.
• Většina value investorů se v posledních letech přesunula od deep value investování k value investování, jež preferuje Warren Buffett.
• V Tweedy Browne nakupují společnosti za 2/3 konzervativního odhadu jejich vnitřní hodnoty.
• V posledních letech není příliš mnoho akcií, které by vyhovovaly deep value investičnímu stylu. Jedním z důvodů je několikaletý pokles úrokových sazeb k nule.
• Preferují širší diverzifikaci, protože se v rámci let několikrát na vlastní kůži přesvědčili, že jakkoliv se zdá být akcie či firma dobrá, může dopadnout špatně.
• Snaží se nemít v jednom odvětví více než 15-20 % portfolia a v žádné zemi více než 20-25 % portfolia. Následně je výběr závislý pouze na levnosti akcie vůči jejich konzervativnímu odhadu vnitřní hodnoty. Portfolia fondů jsou nicméně i přes vyšší míru diverzifikace zcela odlišná od akciových indexů.
• Při výběru akcií používají screening, všichni jsou generalisti. Nikdo se nespecializuje na jedno odvětví či konkrétní společnosti.
• Vnitřní hodnotu odhadují jako hodnotu, kterou by byl ochotný zaplatit kupující z privátní sféry za celou firmu, kdyby se CEO rozhodl celou společnost prodat. Studují proto intenzivně ceny, v rámci nichž byly v poslední době realizovány jednotlivé fúze a akvizice. Na základě nich odvozují private market value podobných firem.
• Každý nový nápad musí splnit 2 podmínky – je cena dostatečně nízká s ohledem na její vnitřní hodnotu (private market value) a je cena dostatečně nízká nejen na relativní, ale i na absolutní bázi?
• Každá valuace by měla být podpořena cash-flow společnosti, zároveň nesmí být postavena na velmi dlouhodobých predikcích budoucnosti (budoucí ziskovosti).
• V rámci screeningů používají často ukazatele EV/EBIT (měl by být < 10), tržní kapitalizaci > než 200 mil. USD, owner earnings yield (Net Operating Profit After Tax/EV neboli EBIT*(1-tax rate)/EV) je > 8 %, maximum Net Debt/EBITDA 2,5.
• Dále se dívají na konkurenty firem, na 52-týdenní minima, nákupy insiderů.
• Následně přečtou výroční zprávy, čtvrtletní zprávy, research analytiků, vytvoří oceňovací model, studují trendy v daném podnikání, studují historii a vývoj marží (snaží se pochopit důvody růstů a poklesů).
• Snaží se odhadnout normalizované zisky v průběhu cyklu.
• Dále sledují schopnost společnosti generovat free cash flow. Jsou-li zisky podpořeny free cash flow, jsou podstatně důvěryhodnější.
• Následně se zaměří na rizika společnosti.
• Pokud naleznou kvantitativně levnou akcii, potom je většinou spojena s nepříznivými zprávami. Úkolem analytika je proto správně identifikovat rizika, která jsou s firmou spojená. Následně vyhodnotí, zda jsou dočasná, či jsou trvalá a strukturální.
• Potom se snaží odhadnout maximální downside akcie (potenciál maximálního poklesu). Následně odhadují pravděpodobnost tohoto scénáře.
• Nehledají katalyzátory. Většinou když jsou katalyzátory známé, tak jsou již obsaženy v ceně.
• Jejich největší konkurenční výhodou je jejich dlouhodobý investiční horizont v řádu několika let a jejich trpělivost. Většina jejich konkurentů má horizont pouhých 12-18 měsíců.
• Zaměřují se i na kvalitativní stránku společnosti. Jaký je její podnikatelský model, má firma konkurenční výhodu? Jak těžké je vytlačit ji z jejího oboru podnikání?
• Pochopení podnikatelských modelů, jejich udržitelnosti a stálosti je v dnešním světě velmi důležité.
• Konkurenční výhoda je často vidět na číslech, avšak měli bychom vždy pochopit důvod konkurenční výhody a její stálost.
• Máme 4 základní druhy konkurenčních výhod:
  • nehmotná aktiva (značky, patenty, licence)
  • vysoké náklady změny
  • network effect
  • společnosti s nejnižšími produkčními náklady
• Mají rádi monopoly a oligopoly. Dále stabilitu tržních podílů.
• Zaměstnanci a zakladatelé mají ve fondech přibližně 1 miliardu USD svých vlastních prostředků a investují tak bok po boku se svými klienty.
• Současná situace (FAANG akcie) jim připomíná Nifty-Fifty mánii. FAANG akcie jsou sice vynikající kvalitní společnosti, ale jejich ceny a valuace odrážejí až příliš velký optimismus.
• Důvodem, proč řada investorů není schopná praktikovat value investování, je jeho psychologická náročnost. Musíme vydržet dlouhá období podprůměrné výkonnosti. V jednom z takových období jsme nyní.
• Aktuálně mají o něco více hotovosti než normálně (cca 12-13 % portfolia).
• V poslední době nakupovali švédskou průmyslovou společnost Trelleborg AB (Ticker: SE:TREL.B).
• Většina zajímavých příležitostí je mimo USA, kde je i více tržních neefektivit. Aktuálně mají zhruba 70 % všech prostředků ve fondech v akciích mimo USA.
• Dále považují za velmi podhodnocené akcie Berkshire Hathaway (BRKA, BRKB).

The post Od brokera Benjamina Grahama k ikoně value investování – Tweedy Browne appeared first on Investice do akcií.

Hlavní myšlenky rozhovoru:

• Pokud se náš investiční názor neliší od tržního konsenzu, potom nám s největší pravděpodobností nevydělá žádné nadprůměrné výnosy, protože je již obsažen v aktuální tržní ceně.
• Chce-li investor dosáhnout odlišných výnosů než trh, musí být schopný identifikovat investiční příležitosti, kde se tržní konsenzus mýlí. Pokud je investiční příležitost snadno pochopitelná a jednoduchá, potom je nejspíše i trhem správně oceněna.
• V současnosti proti sobě stojí pasivní investování či investování na základě jednoduchých kvantitativních pravidel vs. fundamentální investování. První přístup je v posledních letech velmi populární a zažívá enormní příliv kapitálu.
• Čím větší je příliv kapitálu do růstových akcií, tím dříve se z nich stávají zároveň momentum akcie a stírají se hranice mezi oběma skupinami.
• Výkonnost trhů v posledních letech určují především peněžní toky, nikoliv fundamenty.
• Současné úrovně akciových trhů nejsou fundamenty ospravedlnitelné.
• Nejdelší býčí trh v historii USA podporují zásahy americké centrální banky, která vždy při prvních známkách výraznějších poklesů intervenuje a podpoří akciové trhy. To však způsobuje značnou inflaci na úrovni finančních aktiv.
• Kromě inflace na úrovni aktiv existuje v USA i reálná inflace, která se však nedostatečně odráží v oficiálních statistikách.
• Korporátní sektor se zadlužuje. Spousta růstových firem neroste organicky, ale jen díky fúzím a akvizicím, které jsou financovány extrémně levnými úvěry.
• V současnosti jsme v konečné fázi cyklu.
• Rozdíl ve valuacích růstových a value akcií je největší za několik let. Okamžik obratu se údajně blíží.
• Pro nadprůměrnou dlouhodobou výkonnost je někdy nutné opustit akciové trhy, i když hudba ještě stále hraje, a postavit se na chvíli na stranu. Relativní výkonnost vůči indexu bychom měli ignorovat. Stěžejní je dlouhodobá absolutní výkonnost. Je potřeba kontrolovat své emoce.
• Populární akcie či investiční témata bývají často velmi riziková.
• Lidé se často rozhodují na základě historické výkonnosti.
• V investování je nejdůležitější neztrácet peníze. Kontrola rizika je mnohem důležitější než výnosy.
• Vyhněme se akciím FAANG (Facebook, Amazon, Apple, Netflix, Google) a raději se zaměřme na MANG (Michelin, Ahold, NTT Docomo, Glaxosmithkline).
• Akcie ze sektoru consumer staples (např. Procter & Gamble) jsou aktuálně velmi drahé. Každý ví, že se jedná o kvalitní společnosti, a proto je jejich cena vysoko.
• MANG akcie jsou špatně pochopeny. Investoři je řadí do oblasti spotřeby, která vykazuje cyklický charakter. Vezměme si ale například výrobce pneumatik Michelin (FR:ML). Je spotřeba pneumatik skutečně cyklická? Ve chvíli, kdy pneumatiky doslouží, musíme je vyměnit.
• Ahold (NL:AD) je sice společnost s nízkým tempem růstu na úrovni tržeb a zisků, avšak tempo růstu FCF by mělo být solidní. Jedná se o stabilní firmu, která již nepotřebuje investovat do svého rozvoje příliš kapitálu. Proto mohou zpětně odkupovat své vlastní akcie a vyplácet relativně vyšší dividendu.
• NTT Docomo (JP:9437) je telekomunikační společnost generující zisky na základě předplatného zákazníků. Firma generuje solidní FCF a vyplácí dividendy.
• Glaxosmithkline (UK:GSK) je dominantní společností ve výrobě léků na astma. Firma se dále zaměřuje na výrobu vakcín, jejichž spotřeba díky demografii na rozvíjejících v budoucnu pravděpodobně poroste.   
• Z FAANG akcií je nejzranitelnější Netflix (NFLX). Investoři se domnívají, že má konkurenční výhodu. Avšak síla tkví ve kvalitním obsahu a nikoliv v platformě.
• Rupal Bhansali doporučuje nákup akcií China Mobile (CHL). Firma má 66 % tržní podíl na čínském trhu, druzí dva největší konkurenti mají dohromady 33 % podíl. Společnost má minimální dluhy, vyplácí dividendy a obchoduje se za nízké valuace.

The post V investování je důležité hledat trhliny v tržním konsenzu appeared first on Investice do akcií.

Investoři věří akciím v USA a milují akcie FAANG+BAT

Oslovení investoři zvýšili svou alokaci do amerických akcií. V současnosti jsou 19 % nadvážení, což je nejvyšší hodnota od ledna 2015. Spojené státy se tak staly poprvé za uplynulých pět let nejpopulárnějším akciovým regionem v průzkumu. Při pohledu na jednotlivé regiony považuje 67 % oslovených investorů za nejslibnější výhled zisků v USA. Jedná se o nejvyšší číslo za uplynulých 17 let.

Spolu s rostoucím zájmem o americké akcie pokračuje obliba technologických růstových akcií. Již šestý měsíc v řadě patří k nejoblíbenějším obchodům investorů nákup akcií společností FAANG + BAT (Americké firmy Facebook, Amazon, Apple, Netflix, Google, které jsou doplněné o asijské konkurenty Baidu, Alibaba a Tencent).

Na chvostu popularity leží UK akcie

A jaké akcie leží mimo zájem většiny investorů? Akcie v UK. Neuspokojivý vývoj debat ohledně Brexitu vyvolává v investorech po delší době znovu obavy. Výsledkem je největší měsíční pokles alokace do UK akcií od května 2016 (28 % podvážení).

Čeho se investoři nejvíce obávají?

Největší obavy mají investoři z obchodních válek, a to již třetí měsíc v řadě.

Závěr pro value investora

Value investoři jsou tradičně kontrariáni. Pravidelně zpochybňují tržní konsenzus a všeobecně převládající názory. V duchu hesla „nakupuj levně a prodávej draze“ hledají často investiční příležitosti v nepopulárních oblastech, kterým se většina ostatních investorů raději vyhýbá. Umožňuje jim to jejich dlouhodobý investiční horizont, který je mnohem delší než v případě ostatních investorů. Mohou tak nakupovat akcie, jejichž výkonnost patrně nebude v nejbližších měsících zrovna nejlepší, avšak v dlouhodobé horizontu slibují nadprůměrný výnosový potenciál.

Při pohledu na výše uvedený průzkum proto nezaškodí, když si položíme několik provokativních otázek:

• Jsou skutečně americké akcie tím nejlepším místem k investování? Všeobecný konsenzus evidentně americkým akciím věří. Je skutečně opodstatněný?
• Populární růstové akcie technologických společností jsou již šest měsíců v řadě na špici popularity. Zhodnotily o desítky procent. Jaká je pravděpodobnost, že jsou stále podhodnocené, když se na ně několik čtvrtletí upíná pozornost většiny investorů i médií?
• Britské akcie jsou naproti tomu zatracovány. Skutečně může mít Brexit natolik negativní důsledky pro dlouhodobou ziskovost společností v UK? A neodrážejí to již náhodou v sobě současné valuace? Nejsou UK akcie potenciálně podhodnocené, když o ně značná část investorů nemá zájem?
• Nejsou obavy z obchodních válek přehnané?

The post Investoři nevěří akciím v UK, milují FAANG+BAT a obávají se obchodních válek appeared first on Investice do akcií.

Kompletní komentář naleznete ZDE.

Stručné shrnutí hlavních myšlenek:

• O hlavních faktorech, které poháněly akciový bull market v letech 1982-2000, akciový bear market v letech 2000-2009 a současný růst (2009 až 2018).
• Index S&P 500 v nejbližších letech ztratí 64 % své hodnoty, Nasdaq 100 57 % hodnoty, Russell 2000 68 % hodnoty a konečně Dow Jones Industrial Average 69 %.
• Samotné vysoké valuace však nestačí, aby trhy začaly klesat. Stejně důležité jsou psychologické faktory a nálada na trzích. Je potřeba změna v postoji investorů k riziku.
• Hussman se domnívá, že investice do amerických státních dluhopisů budou ve 12letém horizontu výnosnější než investice do akciového indexu SP500.
• O reálném vs. nominálním zhodnocení.
• Na grafu amerických akcií ukazuje, že vynikající dlouhodobé investiční výsledky byly vždy dosaženy v situaci, kdy se valuace nacházely na nízkých úrovních a začaly růst. A vice versa.
• O FAANG (Facebook, Apple, Amazon, Netflix a Alphabet) akciích a tendencích investorů extrapolovat historický růst tržeb a zisků do budoucna, a to i přesto, že firma dosáhla podstatně větší velikosti a „dospělosti“.
• Vysvětluje, jakým způsobem je možné dosahovat vysokého tempa růstu tržeb a zisků a jak se tento potenciál s rostoucí velikostí firmy zákonitě vytrácí.
• Na akciích firem Microsoft, Cisco, Intel, Oracle, IBM, Dell a Wal-Mart ukazuje, jak se jejich tempo růstu tržeb snižovalo s jejich rostoucím tržním podílem.
• Vypočítal, že v současnosti jsou akcie firmy Apple oceněné na úrovni 5,1 % amerického HDP, Amazon na 4,8 %, Alphabet (dříve Google) na 4,6 %, Facebook na 3,3 % a Netflix na 0,8 % HDP. Dohromady tedy cca 20 % amerického HDP. Zároveň připomíná, že historický průměr tržní kapitalizace všech akcií v USA k HDP se pohybuje na úrovni 60 %. Dnes je za 20 % zodpovědných jen 5 akcií!
• Závěrem rozebírá výnosové křivky státních dluhopisů.

The post Hussman o extrapolaci růstu a předražených FAANG akciích appeared first on Investice do akcií.

Akcie FAANG jsou zodpovědné za celý zisk indexu S&P 500

Bank of America zkoumala výkonnost akciového indexu S&P 500 v prvním pololetí letošního roku a přišla se závěrem, že pokud bychom z indexu vyloučili FAANG akcie, potom by nedosáhl zisku 2,65 %, ale ztráty ve výši 0,73 %. Pouhých 5 akcií bylo tudíž zodpovědných za celý zisk akciového indexu. Zbývajícím několika stovkám firem v indexu se v průměru nedařilo. To je samo o sobě známkou velmi křehkého růstového trendu. Růst totiž není podpořen většinou akcií v indexu, ale pouze několika málo z nich.

K podobným závěrům dospěla nedávno i banka Goldman Sachs (viz. tabulka níže). Jen společnost Amazon (AMZN) byla v prvním pololetí zodpovědná za 36 % celkové výkonnosti S&P 500. S výjimkou firem Mastercard (MA) a Visa (V) byly za většinu výnosů indexu v prvním pololetí zodpovědné technologické akcie.

To potvrzují i data Bank of America. Samotný technologický sektor byl zodpovědný za většinu zisků indexu S&P 500.

Při pohledu na jednotlivé sektory indexu S&P 500 zjistíme, že kromě technologického sektoru byl druhým nejvýnosnějším sektorem sektor spotřeby (discretionary část, části staples se nedařilo).

Výkonnost a valuace FAANG akcií

FAANG akcie patří v uplynulých letech k populárním růstovým akciím s vysokým momentem, které leží v centru pozornosti většiny investorů i médií. Co do výkonnosti patří mezi nejúspěšnější tituly indexu S&P 500 (viz. 1-leté, 3-leté a 5-leté kumulativní zhodnocení v tabulce níže). Tomu však odpovídají i valuace, které rozhodně nelze zařadit do kategorie nízkých. Investoři od FAANG akcií očekávají nadprůměrný růst tržeb a zisků, za který jsou ochotni připlatit nemalou prémii. Zda jejich očekávání nejsou až příliš vysoká, to ukáže až čas.

Závěr pro value investora

Pro konzervativního value investora nejsou současné valuace FAANG akcií příliš příznivé (nicméně i přesto jsme mohli vidět, že někteří value investoři v poslední době nakupovali v menší či větší míře akcie Facebook, Apple či Google). Firmy je nutné ocenit na základě budoucího dlouhodobého růstu jejich tržeb a zisků, a to je v případě 5 diskutovaných společností poměrně obtížný úkol. U některých z nich může být již jen problematické odhadnout, co bude za 10 let jejich hlavním zdrojem zisků a tržeb, natož pak správně odhadnout tempo růstu. Všechny firmy totiž podnikají v dynamicky se měnícím technologickém sektoru.

Pokud se však drobný value investor rozhodne na tyto akcie přeci jen zaměřit, potom by si měl položit zásadní otázku: „V čem spočívá má konkurenční výhoda oproti ostatním?“ Dokážu ocenit akcie výše uvedených firem lépe než většina ostatních investorů? Mám nějakou informační či analytickou výhodu? Jak moc je pravděpodobné, že jsou tyto populární akcie, ležící v centru pozornosti všech investorů i médií, po růstu o stovky procent (a při současných vysokých tržních kapitalizacích) stále podhodnocené?

Cena je to, co za akcii platíme. Hodnota je to, co dostáváme. Pokud zaplatíme příliš vysokou cenu, potom se z nákupu akcií sebelepší společnosti může stát mizerná investice (a vice versa)!!!

The post Akcie FAANG jsou v letošním roce zodpovědné za celý zisk indexu S&P 500! appeared first on Investice do akcií.

Dlouhodobé akciové cykly

První graf znázorňuje vývoj amerického akciového indexu S&P 500 od roku 1953 do konce května 2018 a zároveň sleduje valuační ukazatel P/E (více o ukazateli P/E zde). Provokativně naznačuje, že dlouhodobé býčí trhy začínaly vždy z nízkých úrovní P/E a končily na vysokých úrovních. Jednotlivé býčí a medvědí cykly jsou v grafu vždy doplněny o průměrný roční výnos S&P 500 v daném období a průměrnou hodnotu P/E. Z grafu je zároveň zřejmé, při jaké úrovni P/E bull market začínal a kdy končil. Současná úroveň ukazatele je sice nižší než v době spekulativní technologické bubliny na přelomu tisíciletí, avšak asi jen stěží ji lze považovat za nízkou.

Tržní cykly, Shillerovo P/E a vývoj indexu S&P 500

Následující graf zachycuje vývoj amerického akciového indexu S&P 500, valuačního ukazatele Shillerovo P/E (více o ukazateli zde) a recese, a to od roku 1871. Z grafu je patrné, že současné hodnoty Shillerova P/E jsou jedny z nejvyšších v historii. Čím vyšší hodnoty, tím se akciové indexy zdají být statisticky dražší.

Doba trvání ekonomického oživení a následný propad S&P 500

Na grafu níže je znázorněna doba ekonomického oživení po recesi (v měsících) a procentuální propad amerického akciového indexu S&P 500, který následoval, jakmile bylo dosaženo vrcholu. Současné ekonomické oživení je jedno z nejdelších v historii.

Deset největších firem světa od roku 2000

Následující tabulka mapuje vývoj 10 největších firem světa. V minulosti byl žebříček top 10 složen z firem z různých sektorů. Různorodost se však v uplynulých letech vytratila. Dnes dominuje žebříčku technologický sektor, do kterého se řadí hned sedm z celkových deseti společností.

Nejpopulárnější investice

Tabulka níže zachycuje nejpopulárnější investiční témata, jak šla v čase. Rok 2018 se nese jednoznačně v duchu FAANG+BAT technologických akcií.

Rekordní příliv prostředků do technologických akcií

Enormní popularita technologického sektoru se v uplynulých několika měsících projevila i na přílivu peněz, které do sektoru směřují.

Akciové indexy a historická maxima

Následující tabulka znázorňuje, o kolik procent se vybrané akciové indexy nacházejí od svých historických maxim. Z tabulky je zřejmé, že z pohledu jednotlivých regionů jsou nejblíže maxim americké akcie (-3 %) a akcie v Hongkongu (-3 %). Z pohledu jednotlivých sektorů asi nepřekvapí, že je nejblíže sektor technologií (-1 %). Na druhém místě je pak sektor spotřeby (discretionary; -3 %).

Americké firmy se čím dál více zadlužují a zpětně odkupují své vlastní akcie

Předposlední graf znázorňuje emisi korporátních dluhopisů ve Spojených státech od konce finanční krize v roce 2009 a zpětné odkupy akcií. Od konce krize emitovaly americké společnosti dluhopisy za 14 bilionů USD. Část těchto peněz použily na zpětné odkupy akcií vlastních firem (5 bilionů USD), čímž značně podpořily růst akciových trhů.

Počet obchodovaných akcií na burze NYSE

V roce 2000 bylo na americké burze NYSE obchodováno 3 572 různých firem. V prvním čtvrtletí počet společností poklesl na 3 062 firem. Jednou z příčin je i masivní rozmach private equity fondů, které mnohdy skupují akcie veřejně obchodovaných společností a následně je stahují z burzy. Svou roli sehrálo samozřejmě i splasknutí technologické bubliny (rok 2000-2001), po kterém řada firem zbankrotovala.

The post Dlouhodobé akciové cykly, dominance technologického sektoru a nejpopulárnější investice appeared first on Investice do akcií.

FAANG + BAT

Akcie FAANG (Facebook, Amazon, Apple, Netflix a Google) tlačily v uplynulých čtvrtletích americké akciové indexy na nová maxima a bezpochyby je lze na pomyslném žebříčku popularity mezi investory zařadit na přední příčky. Podobně si vedou jejich asijské verze v podobě firem Baidu, Alibaba či Tencent (BAT). Výše uvedené technologické firmy byly v uplynulých letech jednou z příčin, proč řada aktivně spravovaných value fondů zaostala za výkonností hlavních akciových indexů.

Podlehli value manažeři tlaku svých klientů a pod tíhou několikaleté podprůměrné výkonnosti nakoupili růstové akcie technologických firem, nebo je nákup na první pohled drahých společností ospravedlnitelný i z pohledu value investora? Prezentace Saber Capital Management je dalším ze střípků, který nás posune o krok blíže odpovědi. Stejně tak i jejich 55 slidová prezentace o společnosti Tencent z roku 2017, v níž se zabývají výhradně asijským technologickým gigantem.

Kompletní prezentaci o firmách Tencent, Facebook a Googlu naleznete zde.

Prezentaci o společnosti Tencent naleznete zde.

The post Saber Capital Management o investicích do Googlu, Facebooku a Tencentu appeared first on Investice do akcií.