Společnost Tweedy, Browne Company byla založena již v roce 1920 a patří k nejstarším investičním společnostem na světě, které se zabývají value investováním. Firma začínala jako broker. K jejím nejslavnějším klientům patřil Benjamin Graham, duchovní otec value investování. Společnost při správě svých peněz (od roku 1959) a peněz svých klientů (od roku 1968) aplikuje striktně value investiční filosofii, a to již několik desetiletí. Poslechněte si rozhovor, v němž detailně popisují svůj investiční proces – jak vybírají akcie, jaké akcie preferují, jak diverzifikují a řadu dalších zajímavých témat.
Kompletní podcast naleznete ZDE.
Aktuální strukturu Value Fund a Global Value Fund naleznete ZDE a ZDE.
Hlavní myšlenky:
- Každá akcie má 2 ceny – tržní cenu a cenu odpovídající vnitřní hodnotě.
- Firma má velmi silnou kulturu value investování.
- V Tweedy Browne investují jak do statisticky levných deep value akcií, tak do akcií kvalitních společností.
- V případě deep value akcií se snaží nakupovat akcie velmi cyklických firem, které se prodávají s velkým diskontem vůči účetní hodnotě hmotných aktiv, a které mají nízký dluh a silnou rozvahu. Zároveň nesmí mít pochyby, že je podnikání společnosti natolik silné, aby přežilo ekonomický cyklus. U těchto společností je výhled pro nejbližší období většinou velmi špatný.
- Většina value investorů se v posledních letech přesunula od deep value investování k value investování, jež preferuje Warren Buffett.
- V Tweedy Browne nakupují společnosti za 2/3 konzervativního odhadu jejich vnitřní hodnoty.
- V posledních letech není příliš mnoho akcií, které by vyhovovaly deep value investičnímu stylu. Jedním z důvodů je několikaletý pokles úrokových sazeb k nule.
- Preferují širší diverzifikaci, protože se v rámci let několikrát na vlastní kůži přesvědčili, že jakkoliv se zdá být akcie či firma dobrá, může dopadnout špatně.
- Snaží se nemít v jednom odvětví více než 15-20 % portfolia a v žádné zemi více než 20-25 % portfolia. Následně je výběr závislý pouze na levnosti akcie vůči jejich konzervativnímu odhadu vnitřní hodnoty. Portfolia fondů jsou nicméně i přes vyšší míru diverzifikace zcela odlišná od akciových indexů.
- Při výběru akcií používají screening, všichni jsou generalisti. Nikdo se nespecializuje na jedno odvětví či konkrétní společnosti.
- Vnitřní hodnotu odhadují jako hodnotu, kterou by byl ochotný zaplatit kupující z privátní sféry za celou firmu, kdyby se CEO rozhodl celou společnost prodat. Studují proto intenzivně ceny, v rámci nichž byly v poslední době realizovány jednotlivé fúze a akvizice. Na základě nich odvozují private market value podobných firem.
- Každý nový nápad musí splnit 2 podmínky – je cena dostatečně nízká s ohledem na její vnitřní hodnotu (private market value) a je cena dostatečně nízká nejen na relativní, ale i na absolutní bázi?
- Každá valuace by měla být podpořena cash-flow společnosti, zároveň nesmí být postavena na velmi dlouhodobých predikcích budoucnosti (budoucí ziskovosti).
- V rámci screeningů používají často ukazatele EV/EBIT (měl by být < 10), tržní kapitalizaci > než 200 mil. USD, owner earnings yield (Net Operating Profit After Tax/EV neboli EBIT*(1-tax rate)/EV) je > 8 %, maximum Net Debt/EBITDA 2,5.
- Dále se dívají na konkurenty firem, na 52-týdenní minima, nákupy insiderů.
- Následně přečtou výroční zprávy, čtvrtletní zprávy, research analytiků, vytvoří oceňovací model, studují trendy v daném podnikání, studují historii a vývoj marží (snaží se pochopit důvody růstů a poklesů).
- Snaží se odhadnout normalizované zisky v průběhu cyklu.
- Dále sledují schopnost společnosti generovat free cash flow. Jsou-li zisky podpořeny free cash flow, jsou podstatně důvěryhodnější.
- Následně se zaměří na rizika společnosti.
- Pokud naleznou kvantitativně levnou akcii, potom je většinou spojena s nepříznivými zprávami. Úkolem analytika je proto správně identifikovat rizika, která jsou s firmou spojená. Následně vyhodnotí, zda jsou dočasná, či jsou trvalá a strukturální.
- Potom se snaží odhadnout maximální downside akcie (potenciál maximálního poklesu). Následně odhadují pravděpodobnost tohoto scénáře.
- Nehledají katalyzátory. Většinou když jsou katalyzátory známé, tak jsou již obsaženy v ceně.
- Jejich největší konkurenční výhodou je jejich dlouhodobý investiční horizont v řádu několika let a jejich trpělivost. Většina jejich konkurentů má horizont pouhých 12-18 měsíců.
- Zaměřují se i na kvalitativní stránku společnosti. Jaký je její podnikatelský model, má firma konkurenční výhodu? Jak těžké je vytlačit ji z jejího oboru podnikání?
- Pochopení podnikatelských modelů, jejich udržitelnosti a stálosti je v dnešním světě velmi důležité.
- Konkurenční výhoda je často vidět na číslech, avšak měli bychom vždy pochopit důvod konkurenční výhody a její stálost.
- Máme 4 základní druhy konkurenčních výhod:
- nehmotná aktiva (značky, patenty, licence)
- vysoké náklady změny
- network effect
- společnosti s nejnižšími produkčními náklady
- Mají rádi monopoly a oligopoly. Dále stabilitu tržních podílů.
- Zaměstnanci a zakladatelé mají ve fondech přibližně 1 miliardu USD svých vlastních prostředků a investují tak bok po boku se svými klienty.
- Současná situace (FAANG akcie) jim připomíná Nifty-Fifty mánii. FAANG akcie jsou sice vynikající kvalitní společnosti, ale jejich ceny a valuace odrážejí až příliš velký optimismus.
- Důvodem, proč řada investorů není schopná praktikovat value investování, je jeho psychologická náročnost. Musíme vydržet dlouhá období podprůměrné výkonnosti. V jednom z takových období jsme nyní.
- Aktuálně mají o něco více hotovosti než normálně (cca 12-13 % portfolia).
- V poslední době nakupovali švédskou průmyslovou společnost Trelleborg AB (Ticker: SE:TREL.B).
- Většina zajímavých příležitostí je mimo USA, kde je i více tržních neefektivit. Aktuálně mají zhruba 70 % všech prostředků ve fondech v akciích mimo USA.
- Dále považují za velmi podhodnocené akcie Berkshire Hathaway (BRKA, BRKB).