Dopis akcionářům Wedgewood Partners za 2Q/2020 naleznete ZDE.

Několik zajímavých grafů z dopisu akcionářům:

The post Ve FED my věříme! appeared first on Investice do akcií.

Stručné shrnutí:

• Americká centrální banka podporuje růst nízkými sazbami, inflace je nízká, nemáme žádnou spekulativní bublinu.
• Mzdy v USA nerostou, což je údajně způsobeno technologickým pokrokem a silnou konkurencí.
• FED začal hovořit (namísto o cílování 2 % inflace) o průměrování inflace. Centrální banka experimentuje s monetární politikou.
• V uplynulých letech jsme měli v USA několik „mini recesí“. Agresivní zásahy centrální banky způsobily, že recese nebyly vážnější.
• Americké akciové trhy v uplynulém roce vzrostly, zisky však nikoliv. Vše je taženo expanzí valuací.
• Americké akciové trhy nejsou dle McLennana levné. Jsou však oblasti, kde lze stále najít příležitosti.
• Budoucí výnosy budou nižší.
• Kdyby měla americká ekonomika normální úroveň úrokových sazeb a vyrovnaný rozpočet, tak by vypadala mnohem hůře než dnes. Současný stav je výsledkem stimulační politiky.
• Rostoucí státní a korporátní zadlužení je čím dál větším problémem.
• Centrální banka se zdráhá normalizovat monetární politiku a to i přesto, že se situace již stabilizovala.
• Největším rizikem do budoucna je případný růst inflace.
• Alokací portfolia do hotovosti neochráníme naše úspory před inflací.
• McLennan je přesvědčený, že zlato působí v portfoliu jako dobré zajištění proti případné inflaci v budoucnu. Krátkodobě však netuší, jak se bude jeho cena vyvíjet.
• Ed Hyman vidí jako zajímavou investiční příležitost akcie společnosti Fidelity National Information Services (FIS). Dále pak akcie společnosti Apple (AAPL).
• McLennan považuje za zajímavou příležitost akcie ropné společnosti Exxon Mobil (XOM), dále Colgate Palmolive (CL) a Oracle (ORCL).

The post Americké akciové trhy nejsou levné, vzhůru je táhne expanze valuací a nikoliv zisky appeared first on Investice do akcií.

Stanley Druckenmiller pracoval v minulosti pro finančníka George Sorose. Byl to právě on, který stál za úspěšnou spekulací na pokles britské libry v devadesátých letech minulého století, která bývá často neprávem přisuzována výhradně Sorosovi. Druckenmiller patří do zcela jiné kategorie investorů než value investoři. Je orientovaný na nejbližších 12-24 měsíců a vyznává top-down přístup s velkou orientací na správnou interpretaci makroekonomických událostí, tržních signálů a cenových pohybů. Investorů, kteří jsou schopni pomocí podobného přístupu konzistentně dlouhodobě vydělávat peníze je ve světě jako šafránu.

Hlavní závěry rozhovoru:

• Druckenmiller je pro nejbližších několik měsíců pozitivní ohledně rizikových aktiv, především díky fiskálním stimulům v různých částech světa a nízkým úrokovým sazbám.
• Expanze většinou končí díky restriktivní měnové politice či problémům s dluhy.
• V současnosti si pouze půjčujeme růst z budoucna, což dříve či později špatně skončí, patrně podobně jako v roce 2007/2008.
• Globální ekonomika roste, centrální banky již nezvyšují úrokové sazby a nevětší problém posledních měsíců, obchodní války, se zlepšuje. Proto je Druckenmiller pozitivní. V portfoliu tudíž drží akcie (např. banky, finanční společnosti), některé komodity (např. měď), dále pak komoditní měny, shortuje dluhopisy a japonský jen. Velmi rychle však může změnit názor.
• Guvernér FEDu nebude mít v příštím roce kuráž zvyšovat úrokové sazby, a to i přesto, že by s ohledem na současný vývoj americké ekonomiky měly být již dnes sazby mnohem výše.
• Druckenmiller je příznivcem BREXITu. Věřil, že v UK odmítnou socialismus. Když vidí, kam směřuje zbytek Evropy, tak si myslí, že Velká Británie udělala dobře. V portfoliu drží akcie britských bank a finančních institucí.
• Je přesvědčen, že hlavní příčinou spekulativních bublin posledních desetiletí je extrémně uvolněná měnová politika centrálních bank.
• Trump má vliv na guvernéra FEDu.
• Z centrálních bankéřů obdivoval Paula Volckera.
• Existuje 14 způsobů měření inflace, přičemž 12 z nich je nyní nad 2 %. Ukazatel, který sleduje FED je na 1,7 %. To je pouhá 0,3 % pod 2 % úrovní. Je absurdní, jaké radikální kroky podnikají centrální banky kvůli několika desetinám procenta a riskují tím vznik spekulativních bublin a špatnou alokaci kapitálu v celé ekonomice. Obzvlášť, když je tato inflace velmi obtížně měřitelná. Cílem by měla být cenová stabilita, nikoliv 2 % míra inflace.
• Myšlenka průměrování inflace je nesmyslná. Monetární politika se má zabývat tím co bude, nikoliv minulostí.
• Z pohledu makro portfolio manažerů již nejsou tak velké příležitosti jako v předchozích desetiletích.
• Když Druckenmiller začínal, nebylo tolik konkurence. Dnes je podstatně větší, proto je pro něj investování mnohem obtížnější než dříve. Se svým začátkem kariéry měl velké štěstí.
• V minulosti používal v rámci rozhodování o investicích kombinaci zpráv a tržních signálů. Dnes hodně ovlivňují trhy kvantitativní algoritmizované systémy. Proto se snaží adaptovat a upravil svůj přístup více směrem k fundamentům.
• Další bear market může způsobit:
  • Výhra antikapitalistického prezidenta v USA
  • Inflace a zvyšování sazeb
  • Problémy s dluhy
• Svět potřebuje více kapitalismu, ne méně. Když americký prezident zavede obchodní cla a následně určuje, kdo jimi bude postižený, tak to spíše připomíná rozhodování komunistické strany než kapitalismus. Podobně jako když centrální banky nakupují akcie a dluhopisy. Trhy již nealokují kapitál, jak by měly v kapitalismu.

The post Výhled na rok 2020 v podání hedge fond manažera Druckenmillera appeared first on Investice do akcií.

Cenová stabilita

Jedním z cílů americké centrální banky (ale i ČNB) je udržování cenové stability. Běžný člověk si pod pojmem stabilita představí rovnováhu či stálost. Konec konců podobně toto slovo definuje i slovník synonym. Hovoříme-li o cenách, potom si patrně většina z nás představí stabilní ceny jako ceny, které se nezvyšují a ani neklesají (tedy inflaci na úrovni 0 %). Pohled centrálních bankéřů je však odlišný. Cenová stabilita je v jejich pojetí v posledních desetiletích chápána jako každoroční růst cen o 2 %. Člověk by tedy mohl říci, že definice „udržování cenové stability“ je zavádějící a namísto toho by měl být mandát centrální banky přejmenován na „udržování permanentního růstu cen o 2 %“.

Inflace v USA od roku 1872

Na první pohled se zdá být 2 % inflace jako relativně nízké číslo. Skutečný rozsah si uvědomíme až v dlouhodobém horizontu. Jedná se o neviditelnou formu daně, která rok co rok užírá část našich úspor. Zhoubné následky inflace si ukážeme na vývoji v USA od roku 1872.

Z grafu výše je zřejmé, že od roku 1872 do 2. světové války se ve Spojených státech pravidelně střídaly období deflace s obdobími inflace. Čtyřicátá léta se však stala zlomovým obdobím, od něhož ceny v USA v podstatě permanentně rostou. Průměrný růst cen se od konce 2. světové války dle spotřebitelského indexu cen, pomocí kterého se inflace měří, pohyboval na úrovni 3,76 % ročně. Růst cen zboží a služeb znamená přirozeně snižování hodnoty našich úspor (držených v neúročené hotovosti), což nádherně znázorňuje graf níže, který zachycuje kupní sílu 1 USD v čase.

Z grafu výše je zřejmé, že kupní síla jednoho amerického dolaru z roku 1872 by byla v roce 1913, kdy byla založena americká centrální banka, téměř na stejné úrovni. Po založení FEDu následovalo několik let vysoké inflace, která prudce snížila kupní sílu peněz, avšak následně přišla Velká hospodářská krize, a hodnota USD opět vzrostla. Tím však období zvyšující se kupní síly peněz nadobro skončilo. Od čtyřicátých let peníze rok co rok znehodnocují. Za jeden americký dolar z roku 1933 byste si dnes koupili zboží a služby v hodnotě 5 centů! To představuje pokles kupní síly o 95 %.

Inflace a investoři v ČR

Proč je výše uvedený graf pro české střadatele a investory důležitý? Protože podle Ústavy ČR a zákona o České národní bance je hlavním cílem ČNB péče o cenovou stabilitu. ČNB rovněž podporuje obecnou hospodářskou politiku vlády, pokud není tento vedlejší cíl v rozporu s cílem hlavním. A jak definuje ČNB cenovou stabilitu? Patrně již tušíte. Cílováním inflace na úrovni 2 % ročně.

Výše uvedené přirozeně neznamená, že by držení hotovosti v portfoliu nemělo za určitých okolností smysl. Obzvláště v krátkodobém až střednědobém horizontu může být hotovost zcela unikátním a nezastupitelným aktivem, které se vyplatí držet (např. z důvodu ochrany před propady finančních trhů či jako jistou formu opce na budoucí nákup investičních příležitostí za atraktivnější ceny a nižší valuace). Avšak hodláme-li držet hotovost dlouhodobě, měli bychom si být velmi dobře vědomi negativních dopadů inflace na kupní sílu našich úspor.

The post Jaká je cenová stabilita v USA od roku 1872? Posledních 60 let permanentní inflace a snižování kupní síly peněz. appeared first on Investice do akcií.

Neustále se měnící svět kolem nás

Svět kolem nás se neustále mění. Časy Benjamina Grahama, kdy minimum investorů provádělo fundamentální analýzu akcií, kdy se hodnotové ukazatele počítaly ručně, kdy se potřebná data získávala v knihovnách a kdy se na trzích obchodovaly stovky akcií pod likvidační hodnotou, jsou ty tam. S příchodem informačních technologií je získání dat, výročních zpráv, analýz, záznamů konferenčních hovorů s managementem firem či aktuálních tržních cen otázkou několika vteřin. Informační či analytická konkurenční výhoda se (minimálně v případě individuálních investorů) pomalu ale jistě vytratila.

Změnila se i struktura firem v americké ekonomice a jejich podnikatelské modely. Zatímco v dobách Grahama byla pro Spojené státy charakteristická kapitálově náročná odvětví spojená s výrobou, dnes dominují největší ekonomice světa technologické firmy s podstatně nižšími požadavky na kapitál. Výroba a zemědělství ustoupily do pozadí.

V posledních desetiletích jsme však svědky ještě jedné důležité změny. A tou je rostoucí vliv státu a státních institucí na chod ekonomiky. Kapitalismus ve své ryzí podobě již prakticky vymizel. Ekonomika je pokřivena všemožnými regulacemi a intervencemi států či centrálních bank. Rok 2008 se v této souvislosti zapsal do historie jako další milník. Svět přeřadil na vyšší rychlostní stupeň směrem k centrálnímu plánování, které je důmyslně skryto pod roušku kapitalismu. Zásahy do ekonomik dosáhly bezprecedentní úrovně, která nemá v novodobé historii obdoby.

Koordinované intervence vlád a centrálních bank jsou schopné pokřivit trhy v takovém rozsahu, který si ještě před několika lety nedokázal nikdo představit. Kroky centrálních plánovačů ovlivňují nejen chování investorů, ale i strukturu finančních trhů. Zároveň se však neobejdou bez nečekaných vedlejších efektů. Jednotlivé segmenty finančních trhů se čím dál častěji potýkají s extrémy. Jejich korekce a návrat k normálu trvá díky masivním intervencím déle než v minulosti. Vznikají spekulativní bubliny. Čím déle pokřivení trvá, tím více se posouvají hranice absurdity a tím bolestivější je návrat k normálu. Dlouhá období růstu vyvolávají v investorech falešný pocit bezpečí, snižují averzi k riziku a podporují spekulativní chování. Extrémy se následně zvětšují a centrální plánovači stojí před čím dál obtížnějším úkolem. Žonglují s čím dál větším počtem „horkých brambor“, jejichž teplota se neustále zvyšuje. Žonglování samozřejmě nemůže trvat donekonečna.

Intervence a akciové trhy

Co má však výše uvedené „filosofování“ společného s akciovými trhy? Mnohé. Svět se změnil. Koordinované zásahy států a biliony dolarů kvantitativního uvolňování napumpované do systému podpořily nejdelší bull market amerických akcií v historii. Způsobily, že ceny na finančních trzích ztratily svou informační funkci. Tyto zásahy představují natolik závažnou změnu, že je nelze ignorovat. A to ani v případě bottom-up value investora. Obzvláště pak koordinované intervence centrálních bank v podobě kvantitativního uvolňování/utahování a významné fiskální stimuly v největších ekonomikách světa. Zásadní změny ve stimulačních opatřeních totiž způsobují změny v chování investorů na finančních trzích. Investoři v posledních letech fungují v tzv. risk-on (vyhledávání rizika a ochota více spekulovat) a risk-off (vyhýbání se riziku a defenziva) módu. Toto bipolární chování způsobuje, že valuační extrémy přetrvávají mnohem déle než v minulosti. Risk-on a risk-off fáze vyvolané intervencemi (doplněné o front-running investorů) potom mají přirozeně vliv i na value investory.

Přichází globální kvantitativní utahování (?)

A právě druhá polovina roku 2018 a rok 2019 jsou jedním ze zlomových okamžiků v oblasti kvantitativního uvolňování, který se vyplatí pozorně sledovat. Centrální banky v USA, Evropě a Japonsku napumpovaly od roku 2008 do finančního systému více než 11 biliónů dolarů. Nejčastěji skrze nákupy státních dluhopisů či jiných finančních instrumentů (např. hypotečních zástavních listů, korporátních dluhopisů či dokonce akcií). Historicky bezprecedentní poptávka ze strany centrálních bank podpořila ceny všech finančních aktiv, snížila výnosy bezrizikových dluhopisů a vytlačila část soukromého kapitálu do rizikovějších investic. Očekávané budoucí výnosy všech tříd aktiv poklesly. Stimulační opatření (kvantitativní uvolňování v kombinaci s fiskálními stimuly v největších ekonomikách světa) dočasně podpořily globální ekonomický růst. Na první pohled se může zdát, že vše skvěle zafungovalo. Nebo ne?

Představme si to asi takto. V roce 2008 se předávkoval pacient (globální ekonomika) závislý na drogách (příliš nízké úrokové sazby, vysoké dluhy). Situace byla kritická. Díky rychlé první pomoci (centrálních bank a států) se nicméně podařilo pacienta zachránit. Avšak vzápětí nebyl ze své závislosti léčen, ale byla mu naopak naordinována stejná droga, která jej dostala na pokraj kolapsu. Pacient si opět navykl na pravidelný přísun své oblíbené návykové látky (několik vln kvantitativního uvolňování, roky nulových úrokových sazeb, fiskální stimuly). A co hůře. Usoudil, že její nadměrná konzumace vlastně není spojena s žádným rizikem (morální hazard – tedy že centrální banky a státy v případě problémů přispěchají vždy na pomoc). Jeho závislost tudíž dále přetrvává. Po deseti letech spokojeného života a pravidelného přísunu narkotik však bylo konečně rozhodnuto, že se začnou dávky snižovat (zvyšování úrokových sazeb, kvantitativní utahování). Nikdo nemá představu, jaká bude reakce pacienta. Lze však předpokládat, že příliš nadšený nebude. Jeho tělo začne dříve či později pociťovat nedostatek drogy a začne vykazovat abstinenční příznaky.

Výše uvedené přirovnání sice není úplně ideální, avšak pro naše účely je postačující. Nyní jsme ve fázi růstu úrokových sazeb v USA (v Evropě a Japonsku prozatím zůstávají sazby blízko nuly) a poprvé přichází skutečně globální kvantitativní utahování (prozatím bylo jen v USA, nyní by se k americké centrální bance měli přidat i centrální bankéři v eurozóně a v Japonsku). A to v době, kdy globální dluhy rostou – jak na úrovni jednotlivých států (např. USA, Itálie, Francie, Čína a další), tak na úrovni korporací (např. předlužený korporátní sektor v USA). Ocitáme se tak v situaci, kdy poroste nabídka dluhopisů na trzích a zároveň bude klesat poptávka ze strany centrálních bank, kterou bude muset nahradit soukromý sektor. To se s největší pravděpodobností projeví nejen na ceně všech tříd aktiv, ale i na likviditě a volatilitě na trzích.

V jaké situaci se tedy aktuálně nacházíme?

Současná výše aktiv nejvýznamnějších centrálních bank a vývoj amerického akciového indexu S&P 500 je uveden v grafu níže. Po několika vlnách kvantitativního uvolňování narostla aktiva centrálních bank z hodnot kolem 4 biliónů USD až k úrovni 15 biliónů. Nyní začínají poprvé od roku 2008 výrazněji klesat. (Pozn. Další vynikající sérii grafů naleznete na stránkách Yardeni Research (ZDE), kde jsou celková aktiva centrálních bank, jejich rozpad dle jednotlivých bank, meziroční absolutní i procentuální změna a řada dalších zajímavých grafů.)

V roce 2019 by mělo poprvé od finanční krize nastat skutečné globální kvantitativní utahování (viz graf níže). Konečně tedy zjistíme, jak zareaguje pacient na první snížení návykové látky. Poslední měsíce na finančních trzích ukazují, že se mu výhled zatím příliš nezamlouvá.

S ještě větším detailem potom přišla banka Nomura, která publikovala kalendář kvantitativního utahování, avšak pouze pro americkou centrální banku (pozn. UST – státní dluhopisy, MBS – hypoteční zástavní listy). Z tabulky je zřejmé, že hned v průběhu ledna a února příštího roku nás čeká kvantitativní utahování ve výši 50,6 mld. USD a 52,7 mld. USD. Bude velmi zajímavé sledovat, jak trhy na stahování přebytečné likvidity na začátku roku zareagují.

Průměrný měsíční objem kvantitativního utahování americké centrální banky by se měl pohybovat na úrovni 36,2 mld. USD (viz graf níže).

Centrální banky pod drobnohledem i v roce 2019

Z vývoje v uplynulých měsících a grafů výše vyplývá, že nás bezpochyby čeká velmi zajímavý rok. Bezprecedentní zásahy centrálních bank na sebe v uplynulých letech strhly pozornost finančních trhů i investorů. Jejich intervence nabobtnaly do tak kolosálních rozměrů, že je jednoduše nelze ignorovat. Programy kvantitativního uvolňování přepnuly v minulosti finanční trhy do risk-on módu a podpořily spekulativní chování investorů. Po několikaletém večírku plném omamných látek přichází první snaha o normalizaci. Jerome Powell (guvernér FEDu) měl konečně dostatek kuráže, aby přísun stimulantů začal omezovat. Hostům na večírku se to přirozeně příliš nezamlouvá. Investoři na konci roku pochopili, že to FED s kvantitativním utahováním myslí skutečně vážně. Trhy se přepnuly do risk-off módu.

V roce 2019 budeme patrně poprvé za deset let svědky skutečného globálního kvantitativního utahování. Nejdůležitějším faktorem bude přirozeně rychlost stahování přebytečné likvidity z oběhu. Vrátíme-li se k našemu příkladu, tak příliš rychlé snížení dávky může u pacienta vyvolat nežádoucí šok. Po něm bychom museli snižování urychleně zastavit, případně dávku opět navýšit.

Kvantitativní utahování se s největší pravděpodobností projeví nejen na ceně většiny tříd aktiv, ale i na likviditě a volatilitě na trzích. Po několika letech abnormálně nízké volatility tak možná konečně přichází důležitý zlom, kdy se na trhy vrátí rozkolísanost cen. Vyšší volatilita value investorům vyhovuje. Generuje mnohem více investičních příležitostí. Zároveň představuje optimální prostředí pro aktivně řízené fondy, které jsou schopné ji náležitě využít. Pro pasivní indexové investory naopak představuje výzvu. Otestuje nejen jejich nervy, ale především jejích odhodlání dlouhodobě praktikovat buy and hold strategii.

Ať tak či onak, rok 2019 bude bezpochyby zajímavý. Přeji vám proto hodně úspěchů, a to nejen ve světě investic, ale i v osobním životě. Zároveň doufám, že zůstanete věrnými čtenáři webu investicedoakcii.cz.

The post Monetární utahování šroubů v roce 2019 appeared first on Investice do akcií.

Žijeme ve světě ničím nekrytých peněz

Časy se však změnily. Peníze kryté zlatem dnes nalezneme již jen v učebnicích dějepisu. Novodobému světu dominují ničím nekryté peníze. Jejich množství v ekonomice určují primárně centrální banky, avšak svou specifickou roli sehrávají i komerční banky, které mají lví podíl na poskytování úvěrů. Centrální banky mohou tisknout peníze dle svého uvážení, a to v neomezené míře. Nikdo jim nemůže zabránit. Jediným omezením je jejich zákonný mandát, který je většinou definovaný velmi vágně, a to jako „péče o cenovou stabilitu“.

Jak funguje systém nekrytých peněz?

Systém nekrytých peněz je relativně mladý (naplno začal fungovat až v roce 1971) a z historického pohledu tudíž i neodzkoušený. Většina běžných lidí nemá příliš ponětí, jak vlastně funguje. Naše školství patrně nepovažuje tuto informaci za podstatnou, a proto se jí při výuce (pokud je mi známo) až na výjimky vůbec nevěnuje, což je obrovská škoda. Většina lidí pak vůbec netuší, jak vznikají peníze, jaká je role centrální banky a komerčních bank v ekonomice a jaká pro ně plynou ze současného nastavení sytému nekrytých peněz rizika. To může mít velmi nepříznivý dopad na jejich životní úspory.

V průběhu uplynulých devíti let podnikly centrální banky ve světě zcela bezprecedentní kroky, které nemají v moderní historii lidstva obdoby. To samozřejmě vyvolalo zcela oprávněné obavy, jak tyto pokusy skončí. Centrální banky se rázem dostaly do centra pozornosti a v mnoha případech i pod palbu kritiky. Jsou nuceny čím dál více vysvětlovat a obhajovat své kroky a o jejich fungování se začínají zajímat již i běžní občané. Díky tomu vzniklo několik velmi zajímavých materiálů, které popisují současné fungování systému nekrytých měn.

Velmi pěkně vše popsala Švýcarská centrální banka v dokumentu „How money is created by the central bank and the banking (zde)“ z ledna letošního roku. Reagovala tak na iniciativu švýcarských občanů, kterým se podařilo sehnat dostatek hlasů k neuvěřitelnému referendu o změně peněžního systému v zemi, které by se mělo konat v červnu letošního roku. Návrh zní, aby celkový objem poskytnutých úvěrů komerčními bankami byl vždy něčím krytý (primárně penězi, které občané u banky uložili). Jedinou institucí schopnou „tisknout peníze“ by pak byla centrální banka. Referendum nemá příliš šancí na úspěch, nicméně dokument centrální banky stojí rozhodně za přečtení, protože je relativně srozumitelně napsán.

O něco náročnější četbou je pak obdobný dokument vydaný centrální bankou ve Velké Británii s názvem „Money creation in the modern Economy (zde)“, kde se autor také věnuje současnému fungování peněžního systému. V neposlední řadě pak musím zmínit dokument Mezinárodního měnového fondu s názvem „The Chicago Plan Revisited (zde)“, v němž autoři testovali návrh reformy měnového systému Irvinga Fishera, který mimo jiné také požadoval krytí úvěrů. Závěrem ještě uvedu dokument „Monetary reform: A better monetary system for Iceland (zde)“ z roku 2015, kde se autoři věnují potenciální reformě měnového systému na Islandu po devastující finanční krizi v roce 2008.

Poslední dva dokumenty jsou spíše již jen pro ekonomicky zdatné čtenáře. Pokud vás toto téma příliš nezajímá, potom je ani nečtěte. Dokument švýcarské centrální banky však za přečtení stojí. Má necelých 12 stran.

The post Jak se tvoří peníze v moderní ekonomice? appeared first on Investice do akcií.