Růst firemních aktiv a výkonnost akcií

Růst aktiv spojený s událostmi typu akvizice, úpis nových akcií, emise dluhopisů či nárůst úvěrů bývá doprovázen podprůměrnými výnosy akcií v následujících letech. Snížení aktiv spojené s událostmi typu spinoff, zpětné odkupy akcií, splacení dluhů či zavedení výplaty dividend naopak často doprovází nadprůměrná výkonnost.

Studie z roku 2014 s názvem „Asset Growth and the Cross-Section of Stock Returns“ (kompletní verze ZDE, zkrácený výtah ZDE) zkoumala závislost růstu firemních aktiv s následnou výkonností jejich akcií, a to v letech 1968 až 2003 ve Spojených státech. Autoři zjistili, že akcie zařazené do decilu s nejnižším meziročním tempem růstu aktiv dosáhly průměrného ročního zhodnocení ve výši 18 %. Výkonnost akcií s nejvyšším tempem růstu (horní decil) se naopak ve zkoumaném období pohybovala na úrovni pouhých 5 %. Nadprůměrná výkonnost nejnižšího decilu byla navíc v čase konzistentní, když překonávala nejvyšší decil v 71 % resp. v 91 % zkoumaných let.

Závěr pro value investora

Pokud po prozkoumání studie dospějeme k závěru, že faktory, které v minulosti vysvětlovaly nadprůměrnou historickou výkonnost akcií firem s nízkým meziročním růstem aktiv, jsou a budou i nadále přítomné, potom můžeme výsledky využít při hledání potenciálně podhodnocených akcií.

Value investoři při hledání zajímavých příležitostí často využívají tzv. screening akcií, kdy filtrují z obrovského množství firem obchodovaných na burze akcie dle předem definovaných fundamentálních parametrů. K tomu využívají tzv. screeningové aplikace (odkazy na jednotlivé stránky se screeningem naleznete v rubrice „Odkazy“ v části „Screening akcií“), které obsahují databázi tisícovek burzovně obchodovaných akcií, které lze filtrovat dle požadovaných kritérií.

Investor zadá jedno či více filtrovacích kritérií (např. P/E ukazatel menší než 10 vyfiltruje z databáze všechny akcie, jejich tržní cena k zisku na akcii je nižší než 10. Akcie s takto nízkým ukazatelem jsou statisticky levné a je zde větší pravděpodobnost, že zde nalezneme podhodnocené akcie, než například v případě akcií s P/E větším než 30) a spustí screening. Výsledkem filtrování je podstatně menší objem akcií, které splňují předem zadané parametry, a které může dále detailněji prozkoumat. Více o screeningu naleznete v mé knize Investice do akcií – Základy value investování.

Výše uvedené závěry studie lze tedy použít k prvotní filtraci akciových trhů, kdy si vybereme jen akcie s velmi nízkým meziročním růstem aktiv. Ty můžeme následně podrobit detailnější fundamentální analýze, zda jsou skutečně podhodnocené či nikoliv.

[1] Studie prokázaly, že čím nižší ukazatel tržní ceny k účetní hodnotě akcií, tím vyšší byla v minulosti jejich výkonnost.

[2] Studie prokázaly, že akcie malých firem překonávaly v minulosti co do výkonnosti akcie firem velkých.

[3] Studie prokázaly, že momentové akcie (akcie firem s největším růstem v uplynulých 6 či 12 měsících) měly v minulosti tendence dosahovat nadprůměrných výnosů.

Tip:

• Další zajímavé studie naleznete v rubrice Research

The post Čím rychleji rostou aktiva firmy, tím nižší lze očekávat výkonnost akcií appeared first on Investice do akcií.

V článku „Value akcie vs. růstové akcie – Které jsou výnosnější?“ jsem uvedl studii profesorů Davise, Famy a Frenche, v níž autoři dospěli k závěru, že value akcie překonávaly v dlouhodobém horizontu růstové akcie. Dnes se podíváme na podobnou studii, tentokrát z dílny Brandes Institute. Ten navázal na své předchozí materiály ze Spojených států a v dokumentu „Value vs. Glamour: A global phenomenon“ zaměřil svou pozornost na fenomén value akcií v zahraničí. Cílem bylo zjistit, zda historický úspěch value akcií není pouze výsadou Spojených států.

Výsledky studie

Studie se zaměřila na výnosy akcií v obdobích 1968 – 2012 (v případě amerických akcií) a 1980 – 2012 (v případě akcií mimo USA). Autoři dospěli k závěru, že value prémie existovala nejen ve Spojených státech, ale i v zahraničí, a to napříč různými zeměmi i tržními kapitalizacemi firem. Brandes Institute  rozdělil v každém roce akcie do 10 rozdílných portfolií (tzv. decilů), a to na základě hodnoty fundamentálních ukazatelů P/E (cena na akcii k zisku na akcii), P/CF (cena na akcii ku cash flow na akcii) a P/B (cena na akcii k účetní hodnotě na akcii). Akcie s vysokou hodnotou ukazatele považoval za růstové/populární a akcie s nízkou hodnotou za value akcie. Následně zkoumal jejich pětiletou výkonnost. Takto se vše opakovalo každý rok. Nakonec byly výkonnosti každého z decilů zprůměrovány.

Výsledky byly až pozoruhodně konzistentní. Čím nižší hodnota ukazatelů, tím lepší dlouhodobé průměrné výsledky, a to nejen ve Spojených státech, ale i ve 23 zemích mimo USA. Nejdražší americké akcie z pohledu ukazatele P/B (decil 1) dosáhly v letech 1968 – 2012 průměrné roční zhodnocení ve výši 6,5 %. Akcie s nejnižší hodnou (decil 10) dosáhly výnosu 14,8 % (str. 7 studie). Podobných výsledků bylo dosaženo i v případě akcií mimo USA v letech 1980 – 2012. Výkonnost prvního decilu se pohybovala na úrovni 7,76 %, výkonnost desátého decilu na 14,22 %. Ještě větší byly rozdíly při použití ukazatelů P/E a P/CF (str. 9 studie).

Zdroj: Value vs. Glamour: A Global Phenomenon, Brandes Institute, November 2012. Celá studie je k detailnímu prozkoumání dostupná zde.

Value akcie navíc dosáhly vyšší výkonnosti při stejné či dokonce nižší standardní odchylce výnosů (volatilita je na akademické půdě ekvivalentem rizika), což je v přímém rozporu s tradičními akademickými teoriemi. Vyšší výnos by měl být doprovázen vyšší mírou rizika (zde v podobě volatility).

Zdroj: Value vs. Glamour: A Global Phenomenon, Brandes Institute, November 2012

Ještě větší rozdíly byly pozorovány v případě výnosů akcií na rozvíjejících se trzích. Zde byl rozdíl mezi prvním a desátým decilem dokonce 15,7 % (výkonnost prvního decilu byla 4,6 %, výkonnost desátého 20,3 %).

Závěr

Studie dospěla k jednoznačným závěrům. Value akcie překonávaly růstové akcie nejen v USA, ale po celém světě, a to bez ohledu na použitý fundamentální ukazatel (zde P/E, P/B, P/CF) či tržní kapitalizaci firem (large-caps vs. small-caps). Opět je však nezbytné čtenáře upozornit, že pojetí value a růstové akcie je i v této studii zavádějící. Akcie ve studii lze spíše označit za statisticky levné a drahé než za value a růstové (detailnější rozbor problému naleznete v článku „Value akcie vs. růstové akcie – Které jsou výnosnější?“).

Tip: Výsledky vybraných studií naleznete v rubrice Research. Odkazy na stránky zaměřené na studie o investování naleznete v rubrice Odkazy.

The post Souboj růstových akcií a value akcií v globálním měřítku appeared first on Investice do akcií.

Akcie lze členit dle nepřeberného množství kritérií do různých skupin. Můžeme použít členění dle rozvinutosti trhu (developed markets, emerging markets, frontier markets), dle odvětví (např. technologie, zdravotnictví, utility, …), dle druhu akcií (kmenové, prioritní, zaměstnanecké), dle velikosti (respektive tržní kapitalizace na micro-caps, small-caps, mid-caps, large-caps) a řady dalších. Jedním z tradičních kritérií je i členění na růstové akcie a value akcie a s ním spojená věčná otázka, které vynášejí dlouhodobě nejvíce? Odpověď se snažila nalézt řada studií. V tomto a v několika dalších článcích uvedu několik nejdůležitějších.

Odpověď z dílny držitelů Nobelovy ceny za ekonomii

První studie pochází z roku 2000 a nese název „Characteristics, Covariances, and Average Returns: 1929-1997“. Profesoři Davis, Fama a French navázali na své předchozí práce z oblasti akciových trhů a zaměřili se na otázku, zda tzv. value akcie definované jako akcie s vysokým ukazatelem účetní hodnoty firmy k tržní hodnotě firmy (ukazatel B/M) překonávají růstové akcie (společnosti s nízkým ukazatelem B/M). Dále zkoumali, zda akcie firem s nízkou tržní kapitalizací (malé společnosti) překonávají svými výnosy akcie firem s vysokou tržní kapitalizací (velké společnosti). Vše testovali na datech z USA v období 1929 až 1997. Zjišťovali rozdíl v průměrné měsíční výkonnosti.

Dospěli k závěru, že value akcie překonaly růstové akcie v průměru o 0,46 % za měsíc! Dále zjistili, že malé firmy překonaly ve zkoumaném období velké o 0,2 %.

V neposlední řadě zkoumali různé kombinace value/růstových akcií a malých/velkých firem. Kombinací firem s nízkou, střední a vysokou hodnotou ukazatele B/M a firem s vysokou a nízkou tržní kapitalizací vytvořili 6 různých portfolií. Zjistili, že ve sledovaném období si nejlépe vedly akcie value firem s nízkou tržní kapitalizací (průměrný měsíční výnos 1,53 %). Druhého nejlepšího výsledku dosáhly akcie value firem s vysokou tržní kapitalizací (průměrný měsíční výnos 1,34 %). Naproti tomu průměrná měsíční výkonnost růstových firem s nízkou tržní kapitalizací se pohybovala na úrovni 1,05 % a růstových firem s vysokou tržní kapitalizací na pouhých 0,89 %, což byl jednoznačně nejhorší výsledek.

Zdroj: Davis, J., Fama, E. and French, K: Characteristics, Covariances, and Average Returns: 1929-1997 (2/2000 in Journal of Finance). V případě zájmu jsou pravidelně aktualizovaná data ze studie dostupná na stránkách zde. 

Value akcie nebo statisticky levné akcie?

Studie dospěla k poměrně přesvědčivým závěrům. Nutno však podotknout, že akademická definice value akcií a růstových akcií je zavádějící.

Růstové akcie jsou v obecné rovině akcie firem s vysokým růstovým potenciálem v nejbližších několika letech. Tržby a zisky těchto firem rostou rychleji než průměr trhu. Často se jedná o relativně mladé společnosti či firmy z nově vznikajících a rychle se rozvíjejících oblastí (např. biotechnologie, elektromobily, obnovitelné zdroje, technologický sektor, atd.) s inovativními produkty, kterým investoři přisuzují velmi slibnou budoucnost, a proto jsou ochotni za ně zaplatit velmi vysoké ceny. Akcie často doprovází silný příběh a optimismus. Příkladem mohou být společnosti Tesla, Netflix, Biogen či Facebook.

Naproti tomu value akcie jsou akcie společností, jejichž tržní cena se nachází pod skutečnou vnitřní hodnotou firmy. Co do tempa růstu tržeb a zisků většinou zaostávají za růstovými společnostmi. Často se jedná o nepopulární akcie firem v potížích, které obklopuje pesimismus, a kterým se podstatná část trhu raději vyhýbá, což vede k jejich podhodnocení. Podhodnocení však může být způsobeno řadou jiných důvodů, které nemusí mít nic společného s fundamenty společnosti (např. psychologické faktory, nucené prodeje, institucionální překážky, a další). Value akcií se může stát jakákoliv akcie, pokud její cena poklesne pod její skutečnou hodnotu. Načrtnutí přesné hranice mezi růstovou a value akcií je ve své podstatě nemožné.

Správné rozlišení je proto pochopitelně obtížné, a to i pro akademiky, kteří si navíc komplexní problémy často rádi zjednodušují. V tomto případě si práci usnadnili tak, že za value akcie označili firmy s nízkými hodnotovými ukazateli typu P/E (cena akcie k zisku na akcii), P/B (cena akcie k účetní hodnotě na akcii, obdoba je ukazatel B/M), P/CF (cena akcie ku cash flow na akcii), P/S (cena akcie k tržbám na akcii) a dalšími a za růstové označili akcie s vysokými ukazateli.

To je pochopitelně špatně! Mnohem přesnější by bylo označení statisticky levné a drahé akcie, protože vysoká či nízká hodnota ukazatele B/M (obrácený ukazatel P/B) ještě nutně neznamená, že se jedná o value či růstovou akcii. Abychom zjistili, zda se cena akcie pohybuje pod její skutečnou hodnotou, musíme nejdříve ocenit podnik samotný. To je poměrně komplexní úkol. Hodnotu firmy nelze vyjádřit pomocí jednoho zjednodušeného ukazatele. Akcie s vysokým ukazatelem B/M nemusí být nutně podhodnocené a tudíž nemusí být value akcie. Vysoká hodnota může být například důsledkem špatných hospodářských výsledků firmy a může být tudíž zcela legitimní. Řada společností nízké kvality se zcela oprávněně obchoduje za vysoké hodnoty B/M. A vice versa. Ne všechny společnosti s nízkým ukazatelem B/M lze označit za růstové a za předražené. Samotný nízký ukazatel B/M totiž neříká zhola nic o růstu tržeb a zisků firmy. Nízkou hodnotu mohou mít klidně firmy se stagnujícími či nepatrně se zvyšujícími tržbami i zisky, které lze jen těžko označit za růstové. Toto akademické chápání value vs. růstových akcií je značně zavádějící. Při vyhodnocování výsledků bychom to tudíž měli mít vždy na paměti. Studii Davise, Famy a Frenche lze tedy spíše interpretovat tak, že statisticky levné akcie historicky překonávaly statisticky drahé akcie. Kolik z těchto levných akcií bylo růstových a kolik value nicméně zůstává nejasné.

Tip: Další zajímavé studie naleznete v rubrice Research, případně v rubrice Odkazy v části Studie.

The post Value akcie vs. růstové akcie – Které jsou výnosnější? appeared first on Investice do akcií.