Jedním z tradičních ukazatelů je P/E, který měří aktuální cenu akcie k zisku za uplynulých 12 měsíců. Jeho obdobou je Shillerovo P/E. Jedná se o ukazatel aktuální tržní ceny k desetiletým průměrným (inflačně očištěným) ziskům. Průměrné zisky jsou použity z důvodu vyhlazení jednorázových vlivů, které mají různé fáze hospodářského cyklu na ziskovost firem. V období vrcholů býčích trhů a ekonomické konjunktury jsou zisky tradičně příliš vysoko a jsou na dlouhodobě neudržitelných úrovních. V časech medvědích trhů a recese jsou naopak velmi nízko a někdy i záporné, což je druhý extrém. Průměrováním se přiblížíme dlouhodobě udržitelným ziskům (více o Shillerově P/E v článku ZDE).

Jaké jsou aktuální hodnoty Shillerova P/E v případě globálních akciových indexů? Které indexy jsou z pohledu Shillerova P/E statisticky levné (tzn. mají nízký ukazatel)? Které se obchodují za hodnotu P/E pod úrovní dlouhodobého mediánu? Odpovědi naleznete v tabulce níže.

The post Valuace akciových indexů ve světě optikou Shillerova P/E appeared first on Investice do akcií.

Jedním z tradičních ukazatelů je P/E, který měří aktuální cenu akcie k zisku za uplynulých 12 měsíců. Jeho obdobou je Shillerovo P/E. Jedná se o ukazatel aktuální tržní ceny k desetiletým průměrným (inflačně očištěným) ziskům. Průměrné zisky jsou použity z důvodu vyhlazení jednorázových vlivů, které mají různé fáze hospodářského cyklu na ziskovost firem. V období vrcholů býčích trhů a ekonomické konjunktury jsou zisky tradičně příliš vysoko a jsou na dlouhodobě neudržitelných úrovních. V časech medvědích trhů a recese jsou naopak velmi nízko a někdy i záporné, což je druhý extrém. Průměrováním se přiblížíme dlouhodobě udržitelným ziskům (více o Shillerově P/E v článku ZDE).

Jaké jsou aktuální hodnoty Shillerova P/E v případě globálních akciových indexů? Které indexy jsou z pohledu Shillerova P/E statisticky levné (tzn. mají nízký ukazatel)? Které se obchodují za hodnotu P/E pod úrovní dlouhodobého mediánu? Odpovědi naleznete v tabulce níže.

The post Valuace akciových indexů ve světě optikou Shillerova P/E appeared first on Investice do akcií.

Jeho obdobou je Shillerovo P/E. Jedná se o ukazatel aktuální tržní ceny k desetiletým průměrným (inflačně očištěným) ziskům. Průměrné zisky jsou použity z důvodu vyhlazení ekonomických cyklů v ekonomice. Ty mají negativní jednorázové vlivy na ziskovost firem. V období vrcholů býčích trhů a ekonomické konjunktury jsou zisky tradičně příliš vysoko a jsou na dlouhodobě neudržitelných úrovních. V časech medvědích trhů a recese jsou naopak velmi nízko a někdy i záporné, což je druhý extrém. Průměrováním se přiblížíme dlouhodobě udržitelným ziskům (více o Shillerově P/E v článku ZDE).

Jaké jsou aktuální hodnoty Shillerova P/E v případě globálních akciových indexů? Které indexy jsou z pohledu Shillerova P/E statisticky levné (tzn. mají nízký ukazatel)? Které se obchodují za hodnotu P/E pod úrovní dlouhodobého mediánu? Odpovědi naleznete v tabulce níže.

The post Valuace akciových indexů ve světě – Shillerovo P/E appeared first on Investice do akcií.

Články:

• S&P 500 v roce 2022 – analytici očekávají rekordní ziskové marže

Názory:

• Lekce ze studia Shillerova P/E – varovný signál není akční plán
• Indické akcie (Goldman Sachs)
• Akcie – v roce 2022 následujte zisky (JPMorgan)
• Jak dopadla zisková sezóna 3Q/2021? (Amundi)
• Top 10 témat pro rok 2022 (Deutsche Bank)
• Změna postoje FEDu – inflace již není považována za dočasnou (Morgan Stanley)
• Výhled na ropu, železnou rudu, měď a hliník pro rok 2022 (JPMorgan)

Statistiky:

• S&P 500 – Tržní konsenzus analytiků – Tržby, zisky a ziskové marže
• S&P 500 sektory – Tržní konsenzus analytiků – Tržby a zisky
• S&P 500 Valuace

Grafy:

• Největší rizika pro rok 2021 – jak se naplnily obavy investorů?
• Popularita socialismu mezi demokraty v USA roste
• Predikce zisků S&P 500 pro rok 2022 a 2023 (Goldman Sachs)

Infografika:

• Váha akciových sektorů v MSCI world indexu v čase
• Nejpopulárnější sociální sítě světa

Podcasty:

• O účetnictví a investování, varovných signálech v účetních výkazech – Stephen Clapham (bývalý partner v Tiger Cub)
• 7 sil s Hamiltonem Helmerem (Acquired)
• Jim Grant o inflaci a jejím vlivu na valuace aktiv

Videa:

• Value investor Davis – Kde vidíme příležitosti a proč je chybné členit akcie na růstové a hodnotové.

https://clipperfund.com/document/video/fallacy-growth-value

• Pabrai o kruhu kompetencí, hledání investic, konkurenční výhodě, hodnocení managementu, investičním checklistu a dalších tématech

• Kdy splaskne Tesla, bitcoin a další spekulativní bubliny?

The post Přehled nejzajímavějších videí a článků týdne 49/2021 appeared first on Investice do akcií.

Hlavní témata rozhovoru:

• příběhy, které stojí za současným růstem cen akcií a nemovitostí,
• koronavirus,
• efekt TINA (There Is No Alternative),
• technologické akcie ve Spojených státech,
• nejdražší a nejlevnější akciové trhy z hlediska Shillerova P/E,
• prezident Trump,
• význam diverzifikace,
• doporučení pro investory (doporučuje nákup TIPS – Treasury Inflation Protected Security)

Rozhovor s Robertem Shillerem

The post Příběhy, které stojí za růstem cen akcií a nemovitostí appeared first on Investice do akcií.

Nejvyšší dividendový výnos

Na grafu níže jsou seřazeny jednotlivé země dle dividendového výnosu jejich hlavního akciového indexu. Z grafu je zřejmé, že nejvyšším dividendovým výnosem se mohou pochlubit akcie v Rusku (7,2 %), v České republice (5,6 %) a akcie v regionu rozvíjejících se evropských zemí (5,4 %). Nejnižší výnos mají naopak akcie v Irsku (0,7 %), Maďarsku (0,7 %) a Dánsku (0,7 %).

Akciové trhy optikou valuačních ukazatelů

Na grafech níže vidíme seřazené jednotlivé akciové regiony dle hodnot P/BV a Shillerova P/E. Obecně platí, že čím nižší hodnota, tím jsou akcie statisticky levnější. V případě Shillerova P/E je kromě současné hodnoty uveden u dlouhodobý medián. Více valuačních ukazatelů (P/S, P/CF, P/E) naleznete na stránkách StarCapital v části „Research“.

Valuace jsou pouze jednou stranou mince. Jaké trhy mají nejvyšší ROE?

Valuace jsou pouze jednou stranou mince. Statisticky levné akcie ještě nutně nemusí být podhodnocené. Pokud firma balancuje rok co rok na tenké hranici mezi ziskem a ztrátou, přičemž svým majitelům generuje dlouhodobě rentabilitu vlastního jmění (tzv. ROE) ve výši 1-2 %, což je srovnatelná hodnota s výnosy některých spořicích účtů či termínovaných vkladů, potom si bezpochyby zaslouží být levná. Pokud je naopak schopná dosahovat nadprůměrné rentability, potom si přirozeně zaslouží vyšší valuace. Společnosti s vysokými valuačními ukazateli (statisticky drahé) tudíž nemusí být vždy nutně nadhodnocené a vice versa.

Podobné je to i s akciovými indexy, které se navíc zásadně liší svou sektorovou strukturou, koncentrací/diverzifikací, volatilitou měny indexu a řadou dalších faktorů, díky nimž nemusí být vzájemné srovnání vždy zcela korektní (často srovnáváme jablka s hruškami).

Pokud jsme se však již pustili do srovnání regionů z hlediska valuací, potom se podívejme i na druhou stranu mince, kterou je rentabilita vlastního jmění (ROE). Jaké regiony jsou na tom nejlépe?

První místo obsadily akcie v USA. Na druhé příčce jsou akcie z Indonésie a dále pak akcie ze Švýcarska. Nejhůře si naopak vedou akcie v Řecku, Norsku a Jižní Koreji. Při posuzování ROE je však nutné brát v potaz, zda se jedná o dlouhodobě udržitelnou míru rentability, či pouhý jednorázový výkyv. Toto však bohužel nebylo v níže uvedeném grafu předmětem zkoumání, proto je nutné brát výsledky s rezervou. 

Nyní tedy pojďme valuace a rentabilitu spojit dohromady. Jak to uděláme? Způsobů je celá řada. Jedním z nich může být spojení valuačního ukazatele PB (tržní hodnota na akcii k účetní hodnotě na akcii) a ROE (rentability vlastního jmění). Složený ukazatel PBV/ROE nám říká, kolik zaplatíme za 1 % rentability. Čím nižší částku platíme, tím lépe.

Jaké regiony jsou tedy z výše uvedeného pohledu nejlevnější? Rusko, rozvíjející se evropské země, Singapur nebo Rakousko. Nejdražší se naopak jeví Norsko, Řecko a Dánsko.

Upozornění: Výše uvedené názory jsou čistě osobními názory autora webu a v žádném případě by neměly být vnímány jako doporučení k nákupu či prodeji! Názory autora se mohou v čase měnit. Autor webu v době psaní článku vlastní ve svém osobním portfoliu indexové ETF rozvíjejících se trhů, Jižní Koreje, Německa či World Index. Autor webu nepřebírá žádnou odpovědnost za škodu způsobenou použitím tohoto textu nebo informací v něm obsažených. Každý investor je povinen přijmout vlastní informované rozhodnutí o vhodnosti každé investice. Investiční nástroje uvedené v textu nemusí být vhodné pro všechny investory. Minulá výkonnost investičních nástrojů nezaručuje výkonnost budoucí. Očekávaná budoucí výkonnost je založena na předpokladech, které nemusí nastat.

The post Jaké akciové indexy mají aktuálně nejvyšší dividendový výnos a nejnižší valuační ukazatele? appeared first on Investice do akcií.

Co je ukazatel Shillerova P/E?

Ukazatel Shillerova P/E poměřuje aktuální cenu akcie k jejím průměrným ziskům za uplynulých deset let, které jsou upraveny o vliv inflace. Použitím desetiletých zisků částečně vyhladíme zvýšenou rozkolísanost ročních zisků firmy, kterou vyvolává hospodářský cyklus (tzn. nadprůměrné zisky v době expanze a podprůměrné v obdobích recese). Zprůměrováním bychom tak v řadě případů měli získat o něco lepší obrázek o dlouhodobě udržitelné ziskovosti.

Ukazatel Shillerova P/E se velmi často využívá v souvislosti s oceněním celých akciových indexů jednotlivých trhů. Historická data ukazují, že pokud investor nakoupil v minulosti akciové indexy za vysoké násobky Shillerova P/E, potom jej velmi často čekaly mizerné průměrné dlouhodobé výnosy. Naopak nakoupil-li za výrazně podprůměrné násobky Shillerova P/E, byly jeho budoucí dlouhodobé výnosy často nadprůměrné. Přirozeně tato kauzalita neplatila vždy, avšak korelace se v minulosti ukázala být poměrně významná.

Jaké země mají nejlevnější akciové indexy?

Výše uvedený graf znázorňuje ukazatel Shillerova P/E pro akciové indexy jednotlivých zemí. Každá země je reprezentována jednou svící. Maximální hodnota svíce určuje maximální hodnotu Shillerova P/E, která byla v historii dosažena. Minimální hodnota naopak hodnotu minimální. Následně máme tělo svíce, kde máme historický medián Shillerova P/E a jeho aktuální hodnotu. Pokud je svíce bílá, potom je aktuální hodnota Shillerova P/E nad mediánem. Je-li červená, je aktuální hodnota pod mediánem.

Uveďme si příklad. Vpravo na grafu máme Shillerovo P/E pro US small caps (US akcie s nízkou tržní kapitalizací). Maximální historická hodnota dosáhla 65,7, minimální 17,8. Medián se pohybuje na úrovni 41,4 a aktuální hodnota je 51. Svíce je tudíž bílá, protože aktuální hodnota je nad mediánem.

Jaké země mají tedy statisticky nejlevnější akciové indexy? Z grafu je zřejmé, že statisticky nejlevnější akciové indexy má dnes Rusko, Turecko, Polsko, Jižní Korea, akcie na rozvíjejících se trzích, Španělsko nebo Čína. Na opačném konci naopak stojí švýcarské a americké akcie. Z grafu je zároveň patrné, že žádný z akciových indexů se neobchoduje na maximu Shillerova P/E. Na minimu se naopak obchodují akcie v Malajsii a Jižní Koreji. Blízko historických minim potom akcie v Turecku, Rusku, Polsku či na rozvíjejících se trzích.

Jaký závěr lze z grafu vyvodit?

Jsou akcie zemí s nízkým ukazatelem Shillerova P/E automaticky podhodnocené? Rozhodně ne! Shillerovo P/E nám neříká zhola nic o vnitřní hodnotě akcií. Jedná se pouze o valuační ukazatel, který může, ale nemusí indikovat potenciální podhodnocení akcií v daném regionu. Uveďme si několik důvodů, proč nelze slepě důvěřovat Shillerovu P/E.

Shillerovo P/E je nízké a je blízko historického minima, měl bych tudíž automaticky nakupovat? Ne! Proč? Protože se například mohla změnit struktura akciového indexu dané země (obzvláště v případě zemí s koncentrovanými indexy). V minulosti mohly tvořit většinu indexu akcie z průmyslového sektoru, dnes to již mohou být akcie z finančního sektoru, tedy firmy ze zcela jinou ziskovostí, dynamikou růstu tržeb a zisků, rentabilitou či zadlužením. Proto může být srovnání s historickými hodnotami zavádějící. Dlouhodobě udržitelný průměr se mohl změnit, jednoduše proto, že v indexu jsou již firmy ze zcela jiného sektoru. Toto bývá tradiční problém převážně vysoce koncentrovaných akciových indexů.   

Další příčinou zkreslení může být strukturální změna v nejvýznamnějším sektoru z indexu. Uveďme si příklad Evropy a bankovního sektoru. V minulosti podnikaly banky v Evropě s obrovskou finanční pákou (cizími zdroji). Díky tomu dosahovaly velmi vysoké rentability vlastního jmění (ROE) a tudíž i ziskovosti. Situace však byla dlouhodobě neudržitelná. Přišla finanční krize v roce 2008 a banky byly nuceny snížit své zadlužení. Díky tomu poklesla i rentabilita a snížily se i jejich zisky. Následně přišla přísnější regulace, která zvýšila jejich náklady, což vedlo k dalšímu poklesu zisků a snížení ROE. „Třešničkou“ na dortu pak bylo prostředí nízkých úrokových sazeb, které zredukovalo jejich marže, což opět ponížilo jejich zisky. Je tedy velmi pravděpodobné, že se zisky bank v Evropě během následujících několika let nemají šanci dostat zpět nad předkrizové úrovně (nižší finanční páka, vyšší náklady díky regulaci). Banky tudíž dosahují nižší rentability, nejsou již tak ziskové, a proto by se měly obchodovat za nižší valuační ukazatele než v minulosti.

Při pohledu na historické úrovně Shillerova P/E však můžeme nabýt dojmu, že současné úrovně jsou výrazně pod dlouhodobými průměry, a akcie tudíž musí být nutně podhodnocené. Z výše uvedeného by však čtenáři již mělo být jasné, že nižší valuace mohou být opodstatněné.

Strukturálními změnami prochází v posledních letech celá řada odvětví. Příkladem budiž retail (obchodní centra a kamenný prodej vs. Amazon a internetový prodej), automobilový průmysl (ústup spalovacích motorů a nástup elektromobilů a autonomního řízení, zpřísňování emisních limitů), energetický sektor (fosilní paliva vs. obnovitelné zdroje), utility (tlak na výrobu elektřiny z obnovitelných zdrojů, potřeba investic do rozvodných sítí), média (tradiční tištěné noviny, časopisy a televize vs. internet, Youtube, stream videa a Netflix), elektronika (počítače vs. mobilní zařízení), dále pak trendy ovlivňující většinu odvětví v podobě nástupu umělé inteligence, internet of things, robotizace a řady dalších. Mnohé z výše uvedených má zcela zásadní strukturální dopady na řadu odvětví, což ovlivní i jejich dlouhodobou rentabilitu a následně i jejich valuace.

Nyní se podívejme na opačný případ, kdy je v případě některých zemí Shillerovo P/E nadprůměrně vysoké. Znamená to automaticky, že jsou akcie předražené? Ne nutně. Pokud se změnila struktura odvětví v indexu, přičemž nyní převládají firmy s dlouhodobě vyšší rentabilitou (ROE) a rychlejším tempem růstu tržeb a zisků, potom je vyšší Shillerovo P/E oprávněné. Jakou akcii byste raději nakoupili? Akcii A, u níž lze předpokládat, že její tržby i zisky v budoucnu porostou průměrným ročním tempem o 2 %, jejíž dlouhodobé ROE osciluje kolem 6 %, a která se obchoduje za P/E 14, nebo spíše akcii B s očekávaným růstem o 6 %, ROE 12 % a P/E 16?

Další příčinou může být rozdílná míra zadlužení firem v daném indexu. Dosáhne-li zadlužení příliš vysokých úrovní, stávají se firmy podstatně rizikovější investicí, a tudíž by se měly obchodovat levněji. Vzpomeňme na množství tzv. zombie firem s velmi vysokými dluhy, které jsou schopné přežívat jen díky extrémně nízkým úrokovým sazbám. Jejich množství je dle statistik Bank for International Settlements největší za několik desetileté. Hodnotu Shillerova P/E může dále ovlivňovat míra inflace či velikost úrokových sazeb.

Ve výčtu různých dalších faktorů bychom mohli pokračovat.

Avšak …

I přes veškeré výše uvedené potenciální zkreslení Shillerova P/E, které mohou vést bez detailnějšího zkoumání jednotlivých indexů ke špatným závěrům, má ukazatel pro investora svou hodnotu. Minimálně naznačí, na jaké regiony se zaměřit při hledání potenciálně podhodnocených akcií. Nízký ukazatel sice sám o sobě ještě neznamená, že jsou akcie v regionu automaticky podhodnocené, je však minimálně solidním indikátorem, který nám zvyšuje pravděpodobnost, že bychom v daném regionu na podhodnocený titul narazit mohli.

Užitečná je stejně tak i vysoká hodnota Shillerova P/E. Nemusí sice nutně znamenat, že jsou akcie předražené a v nejbližších měsících nastane krach, avšak nacházíme-li se v pásmu 20 % nejvyšších extrémů v historii, tak se zvyšuje pravděpodobnost ztrát či mizerných budoucích dlouhodobých výnosů. Shillerovo P/E blízko historických maxim by mělo působit jako varovný indikátor potenciálních problémů.  Investor by měl mít skutečně velmi silné fundamentální argumenty, proč akcie při extrémních hodnotách ukazatele držet. A pokud je nemá, potom by měl velmi pečlivě zvážit ostatní varianty.

Upozornění: Výše uvedené názory jsou čistě osobními názory autora webu a v žádném případě by neměly být vnímány jako doporučení k nákupu či prodeji! Názory autora se mohou v čase měnit. Autor webu v době psaní článku vlastní ve svém osobním portfoliu indexové ETF rozvíjejících se trhů a Jižní Koreje. Autor webu nepřebírá žádnou odpovědnost za škodu způsobenou použitím tohoto textu nebo informací v něm obsažených. Každý investor je povinen přijmout vlastní informované rozhodnutí o vhodnosti každé investice. Investiční nástroje uvedené v textu nemusí být vhodné pro všechny investory. Minulá výkonnost investičních nástrojů nezaručuje výkonnost budoucí. Očekávaná budoucí výkonnost je založena na předpokladech, které nemusí nastat.

The post Jaké země mají nejlevnější akciové indexy? appeared first on Investice do akcií.

Ukazatel CAPE a budoucí výnosy akcií

Wim Antoons, vedoucí asset managementu v Bank Nagelmackers v Bruselu a člen Brandes Institute Advisory Board, zkoumal ukazatel CAPE v případě amerického akciového trhu. Dospěl k závěru, že vysoká hodnota ukazatele bývá skutečně doprovázena nízkými výnosy v následujících letech. Závislost je však patrná pouze v dlouhodobém horizontu (pět a více let). V krátkodobém období je CAPE velmi nespolehlivý nástroj pro předpovídání tržních pohybů, a proto by neměl být používán k časování trhu. K podobným závěrům dospěl i v případě jiných rozvinutých trhů.  

Kompletní studii naleznete ZDE.

The post Ukazatel CAPE jako indikátor budoucích výnosů akciového trhu appeared first on Investice do akcií.

Výnos a riziko

Na první pohled logické tvrzení je však pravdivé jen částečně a v obecné rovině. V dlouhodobém horizontu (několik desítek let) na úrovni jednotlivých tříd aktiv skutečně platí, že rizikovější aktiva vynáší v průměru více než aktiva bezpečnější. Reálný průměrný roční výnos (výnos očištěný o inflaci) globálních akcií se v uplynulých 118 letech pohyboval na úrovni 5,2 %, reálný výnos dluhopisů na úrovni 2,0 % a pokladničních poukázek (ekvivalent hotovosti) na 0,8 %. Investoři požadují přirozeně při investicích do akcií vyšší výnos než v případě bezpečných státních dluhopisů a ten také v minulosti v průměru dostali. V kratších časových úsecích (i několik let) to však platit nemusí!

Druhým, o poznání problematičtějším, bodem je potom měření rizika pomocí volatility tržních cen. Zde se většina value investorů ostře ohradí a bude namítat, že vyšší rozkolísanost tržní ceny není nutně známkou rizikovější akcie a vice versa. Jedním z nejdůležitějších kritérií pro určení rizikovosti investice a jejich potenciálních zisků v budoucnu je totiž vždy zaplacená cena v porovnání s hodnotou, kterou za ni dostaneme. Hodnota investice je suma všech peněžních toků diskontovaná do současnosti, které investice vygeneruje po dobu své životnosti. Čím vyšší cenu na začátku zaplatíme, tím nižších výnosů dosáhneme (dva příklady v poznámkách níže[1]).

Value investoři budou dále rozporovat i samotný vztah mezi vyšší volatilitou a vyššími budoucími výnosy. Řada studií totiž potvrdila, že akcie s nižší volatilitou ve srovnání s akciovým indexem dosahovaly dlouhodobě vyšších výnosů ve srovnání s akciemi s vyšší volatilitou. Což je zcela v rozporu s akademickými předpoklady (Studie jsou uvedeny v poznámce pod čarou[2]. Do většího detailu se problematikou rizika zabývám ve své připravované knize Investice do akcií: Základy value investování, která bude publikována v nejbližších týdnech.).

Podstupování vyšší míry rizika vždy nevede k vyšším výnosům

Chybná interpretace obecných pouček o výnosu a riziku pak často vede ke zcela mylným investičním závěrům. Jedním z nich je, že pokud investuji do akcií, dosáhnu vždy vyššího výnosu, než když investuji do bezpečných státních dluhopisů. Ve velmi dlouhém horizontu ano, ale tento závěr bohužel neplatí vždy. Podstupování vyšší míry rizika nevede vždy k vyšším výnosům! Pokud zaplatíme za akcie příliš vysokou cenu (nakoupíme za vysoké valuace), potom budou naše výnosy mizerné, a to i dlouhodobě. Spíše než rozkolísanost cen jsou proto mnohem důležitější valuace. Pojďme se podívat na data.

Roční výnosy akcií, státních dluhopisů a pokladničních poukázek

Začneme velmi krátkým investičním horizontem jednoho roku. Na grafu vidíme rozdíl mezi ročním výnosem amerického akciového indexu S&P 500, který reprezentuje 500 nejvýznamnějších akciových firem v USA, 10letých amerických státních dluhopisů, které jsou za normálních okolností považovány za bezpečné investice a pokladničních poukázek, které jsou ekvivalent hotovosti. To vše od roku 1928 až do roku 2017. Z grafu je zřejmé, že v uplynulých desetiletích jsme byli často svědky situace, kdy si bezpečné investice vedly podstatně lépe než investice rizikové. Pokladniční poukázky vynesly ve 32 % případů více než index S&P 500, desetileté státní dluhopisy ve 37 % případů.

Roční horizont je nicméně z velké míry ovlivňován náhodou. Navíc jsme si řekli, že riziková aktiva by měla poskytovat vyšší výnos v dlouhodobém horizontu. Proto se nyní podíváme na desetileté výnosy.

Desetileté výnosy akcií a státních dluhopisů

Z měsíčních dat profesora Shillera zjistíme 10leté výnosy amerických státních dluhopisů a skutečné 10leté výnosy amerického akciového indexu S&P 500, a to v období od roku 1900 až do roku 2017 (poslední 10letý výnos S&P 500 tedy končí v roce 2007). Následně odečteme od výnosů S&P 500 výnos 10letých státních dluhopisů. Pokud je výsledná hodnota v grafu nad nulou, potom byl průměrný roční výnos akcií v následujících 10 letech vyšší než výnos dluhopisů. Pokud se hodnota nachází pod nulou, potom bychom udělali lépe, kdybychom raději investovali do státních dluhopisů, protože náš celkový výnos po 10 letech by byl vyšší než v případě akcií.

Pohled na výsledný graf možná řadu čtenářů překvapí. V průběhu uplynulých více než 100 let byla řada (i poměrně dlouhých) období, kdy bylo pro investora s desetiletým investičním horizontem výhodnější nakoupit státní dluhopisy a vyhnout se akciím. Při investicích do bezpečných státních dluhopisů by dosáhl vyššího 10letého výnosu než při investicích do rizikovějších akcií. Ve zkoumaném období překonala 10letá výkonnost státních dluhopisů výnosy akcií ve 21,5 % případů! Ve zbylých 78,5 % případů překonaly výnosy akcií výnosy dluhopisů.

Jak je možné, že výnosy dluhopisů s nižší mírou rizika překonávaly výnosy podstatně rizikovějších akcií? Pro value investora žádné překvapení. Cena je to, co za investici zaplatíme, hodnota je to, co za ni dostaneme. Pokud zaplatíme příliš vysokou cenu, budou naše výnosy mizerné! Podívejme se na 10leté výnosy akciového indexu S&P 500 a srovnejme je s hodnotou Shillerova P/E (Valuační ukazatel, který měří cenu indexu k desetiletým průměrným ziskům indexu, které jsou očištěny o inflaci. Čím vyšší je hodnota ukazatele, tím dražší se akciový index jeví a tím nižší lze očekávat budoucí výnosy. A vice versa.).

Hodnota Shillerova P/E na grafu na pravé ose je otočená dle osy x (Tedy 0 je nahoře a 50 je dole. Čím vyšší hodnota ukazatele, tím níže je modrá linie.). Vidíte závislost? Čím vyšší hodnotu mělo historicky Shillerovo P/E, tím nižších desetiletých průměrných ročních výnosů index S&P 500 dosáhl. Z grafu je zřejmé, že index S&P 500 dosáhl záporných desetiletých výnosů ve dvou obdobích. V době Velké deprese ve třicátých letech a na vrcholu technologické bubliny kolem roku 2000. Jedná se o období, kdy Shillerovo P/E dosáhlo dvou nevyšších úrovní v historii. Dnešní hodnota Shillerova P/E se pohybuje na úrovni 31,19. Lze ji proto bez větších obtíží zařadit mezi nejvyšší hodnoty v historii.

Nyní do našeho prvního grafu přidejme i Shillerovo P/E (tentokrát již není otočeno kolem osy x). Troufám si tvrdit, že i zde je možné vypozorovat solidní závislost mezi hodnotou Shillerova P/E a obdobími, kdy 10leté státní dluhopisy vynesly více než akciový index. Čím vyšší byla hodnota Shillerova P/E nad úrovní dlouhodobého průměru (16,2), tím nižší byla šance, že výnosy indexu S&P 500 výrazně překonají v následujících deseti letech výnosy desetiletých státních dluhopisů.

Závěr

Obecné pravidlo říká, že chceme-li dosáhnout vyššího výnosu, musíme podstoupit vyšší míru rizika. V dlouhodobém horizontu (několik desítek let) na úrovni jednotlivých tříd aktiv skutečně platí, že rizikovější aktiva vynáší v průměru více než aktiva bezpečnější. V kratších časových úsecích to však platit nemusí! Klíčovou roli sehrávají valuace. Cena, kterou za danou investici zaplatíme vs. hodnota, kterou dostaneme, nám určí náš výnos v budoucnu. Čím vyšší cenu zaplatíme (vyšší valuace), tím nižší lze očekávat budoucí výnos!

Mezi riziko a volatilitu tržních cen nelze klást rovnítko. Rozkolísanost tržní ceny nám neříká zhola nic o skutečné hodnotě akcie.

Pokud nás tedy bude někdo přesvědčovat, že máme-li dlouhodobý investiční horizont, tak se vždy vyplatí investovat raději do akcií než do státních dluhopisů, potom patrně dostatečně nezná historii (viz. grafy výše). Ve většině případů sice bude mít dotyčný pravdu, avšak z minulosti víme, že existovala řada poměrně dlouhých období, kdy bylo výhodnější mít zainvestováno v bezpečných státních dluhopisech, které nakonec vynesly dlouhodobě více než rizikovější akcie. Proto bychom se vždy měli ptát na úroveň valuací. Jsou-li vysoce nad úrovní dlouhodobých průměrů, či v horším případě blízko historických extrémů, potom bychom se měli mít v případě rizikových investic velmi na pozoru!  

Jaké závěry z výše uvedeného článku naopak nutně nevyplývají?

Shillerovo P/E se v případě amerických akciových indexů pohybuje vysoko nad úrovní dlouhodobých průměrů (aktuálně na 31,19). To naznačuje, že je pro dlouhodobého investora nyní lepší investovat do desetiletých státních dluhopisů. Současná situace se však od minulosti mírně liší. Centrální banky v uplynulých letech totiž zdeformovaly výnosy státních dluhopisů do takové míry, že jsou nyní stále blízko extrémně nízkých úrovní. Proto nutně nemusí platit, že dluhopisy vynesou podstatně více než akciový index S&P 500. Pokud bych si však měl vsadit, jaký bude průměrný roční výnos S&P 500 v následujících 10 letech, potom bych řekl, že nebude příliš vyšší než výnos desetiletých státních dluhopisů. Nelze dokonce ani vyloučit možnost, že bude nižší.

Vysoké valuace amerických akcií nutně neznamenají, že jsou všechny akcie drahé a že bychom se jim měli vyhýbat. Akciové trhy nejsou jen Spojené státy. Celá řada akcií v Evropě, Asii či na rozvíjejících se trzích poskytuje mnohem atraktivnější výnosový potenciál a obchoduje se za podstatně nižší valuace než akcie v USA (viz. článek „Očekávané výnosy vybraných tříd aktiv a akciových trhů v následujících 7 a 10 letech“).

Poznámky:

[1] Příklad 1: Pokud nakoupíme zemědělský pozemek, který budeme pronajímat dalších 5 let, roční výnos bude 5 Kč/m2, na konci pěti let jej prodáme za 100 Kč/m2 a požadujeme výnos 10 % ročně, potom bychom měli při nákupu zaplatit maximální cenu ve výši 81 Kč/m2 (Výpočet: 81 Kč = (5/(1+10%)^1 + 5/(1+10%)^2 + 5/(1+10%)^3 + 5/(1+10%)^4 + 105/(1+10%)^5). Zaplatíme-li 100 Kč, poklesne náš výnos na 5 %, pokud se nezvýší roční 5 Kč výnos z metru. A stejný princip funguje i u akcií s tím rozdílem, že u akcií jsou budoucí peněžní toky zahaleny podstatně větším oparem nejistoty, a proto je zde mnohem větší prostor pro spekulace. To následně vede k větší rozkolísanosti cen.

Příklad 2: Představme si softwarovou IT firmu obchodovanou na burze, kterou trh oceňuje na 12 miliónů Kč. Firma je primárně postavená na know-how zaměstnanců, a proto nepotřebuje pro svou existenci příliš hmotných aktiv. Vlastní však budovu poblíž centra města. Při pohledu na realitní server zjistíme, že se konzervativní odhad hodnoty budovy pohybuje někde v rozmezí 7-8 miliónů Kč. Firma nemá žádné dluhy. Nyní si představme, že na akciových trzích nastane medvědí trh a akcie začnou klesat. Výprodeje a ztráty způsobí zvýšenou nervozitu investorů, která dále podpoří pokles akciových trhů, a tudíž vzroste i rozkolísanost cen akcií.

Teorie nám říká, že akcie se stávají rizikovější. Cena akcií naší malinké firmy začne prudce klesat, když se podílové fondy rozhodnou raději nakoupit bezpečnější akcie velkých a stabilních firem. Trh náhle oceňuje naši firmu na 5 miliónů Kč. Teorie nám říká, že se akcie díky své vyšší volatilitě stala rizikovější. Každý soudný investor z reálného světa však vidí přesný opak. Před poklesem jsme mohli firmu nakoupit za 12 miliónů, nyní můžeme nakoupit za 5 miliónů. Pokud ji nakoupíme za 5 miliónů, tak i kdyby nastala nejhorší možná varianta a firma šla do likvidace, tak nám stále zůstane budova s hodnotou 7-8 miliónů, kterou můžeme obratem prodat a zinkasovat peníze. I při likvidaci tudíž na investici vyděláme. Kdy tedy byla investice do akcií firmy bezpečnější? Při nízké volatilitě za 12 miliónů nebo při vysoké volatilitě, ale za cenu 5 miliónů?

[2] Příkladem budiž studie „Benchmarks as Limits to Arbitrage: Understanding the Low-Volatility Anomaly“ zde, dále pak „On the Evidence Supporting the Existence of Risk Premiums in the Capital Market“ zde, souhrn dalších studií je obsažen v článku na Wikipedii „Low-volatility anomaly“ zde.

Upozornění: Výše uvedené názory jsou čistě osobními názory autora webu a v žádném případě by neměly být vnímány jako doporučení k nákupu či prodeji! Názory autora se mohou v čase měnit. Autor webu nepřebírá žádnou odpovědnost za škodu způsobenou použitím tohoto textu nebo informací v něm obsažených. Každý investor je povinen přijmout vlastní informované rozhodnutí o vhodnosti každé investice. Investiční nástroje uvedené v textu nemusí být vhodné pro všechny investory. Minulá výkonnost investičních nástrojů nezaručuje výkonnost budoucí. Očekávaná budoucí výkonnost je založena na předpokladech, které nemusí nastat.

The post Akcie vynáší vždy více než bezpečné státní dluhopisy. Nebo ne? appeared first on Investice do akcií.

Co je Shillerovo P/E?

Shillerovo P/E je ukazatel aktuální tržní ceny akciového indexu k jeho desetiletým průměrným inflačně očištěným ziskům. Ukazatel je nejčastěji používán k ocenění budoucího desetiletého výnosového potenciálu amerického akciového indexu S&P 500. Průměrné zisky jsou použity z důvodu vyhlazení ekonomických cyklů v ekonomice. Ty mají negativní jednorázové vlivy na ziskovost firem. V období vrcholů býčích trhů a ekonomické konjunktury jsou zisky tradičně příliš vysoko a jsou na dlouhodobě neudržitelných úrovních. V časech medvědích trhů a recese jsou naopak velmi nízko a někdy i záporné, což je druhý extrém. Průměrováním se přiblížíme dlouhodobě udržitelným ziskům.

Kdy jsou akcie předražené a kdy levné?

Průměrná hodnota Shillerova P/E se v případě S&P 500 pohybuje od roku 1900 na úrovni 16,84 a mediánová na úrovni 15,78. Čím nižší je hodnota ukazatele, tím levnější se akcie jeví a tím vyššího výnosu by v následujících 10 až 12 letech měly dosáhnout. Čím vyšší je hodnota ukazatele, tím jsou akcie dražší a tím nižší by měl být proto i budoucí výnos.

A jaká je hodnota ukazatele nyní? Profesor Shiller pravidelně aktualizuje svá data i výpočty na stránkách Irrational Exuberance (zde). Aktuální hodnota je 32,77, což je jedna z nejvyšších hodnot v historii. Vyšší byla pouze na vrcholu technologické bubliny v roce 2000 a těsně před Velkou depresí v roce 1929.

Jak si Shillerovo P/E historicky vedlo při odhadech budoucích výnosů S&P500?

Shillerovo P/E není indikátor, který by měl být používán k časování trhu. Neříká nám zhola nic o tom, jakým směrem akcie zamíří v následujícím měsíci, čtvrtletí či roce. Své uplatnění však nachází při ocenění akcií a odhadu budoucí výkonnosti akciového indexu v následujících 10 až 12 letech. Na grafech níže jsou na ose x zachyceny různé hodnoty Shillerova P/E dosažené v minulosti (od roku 1900 do roku 2017) a výkonnost akciového indexu S&P 500 v následujících 10 letech (resp. 12 letech na druhém obrázku). Čím nižší hodnota ukazatele, tím vyšší byl v následujících letech výnos a vice versa.

John Hussman studoval v článku Measuring the buble (zde) korelaci různých indikátorů od roku 1950-2017 s výnosy indexu S&P 500 v následujících 10 a 12 letech. Shillerovo P/E dosáhlo poměrně solidních výsledků (-0,83 v případě 10 let a -0,86 v případě 12 let). Podobný test provedli v Research Affiliates, ale v případě hned několika různých zemí ve světě. Dospěli k obdobným závěrům jako Hussman (celý článek zde).

Shillerovo P/E pod palbou kritiky

V posledních letech se Shillerovo P/E stalo terčem kritiky od řady investorů i akademiků. Mezi jeho největší odpůrce patří profesor Jeremy Siegel, který v nedávné době zpracoval materiál „The Shiller CAPE Ratio: A New Look“ (zde), v němž ukazatel kritizuje.

To ovšem v průběhu března letošního roku vyburcovalo k reakci Research Affiliates, kteří zveřejnili více než hodinové video s názvem „CAPE Fear: Why CAPE Naysayers are Wrong“, kde rozebírají nejen ukazatel samotný, ale především argumenty odpůrců Shillerova P/E. Video bezesporu stojí za zhlédnutí.

Kompletní video naleznete zde.

Další stručné shrnutí argumentů pro a proti naleznete v materiálu Jeremy Siegel versus Robert Shiller on Equity Valuations (zde).

Tip:

• Research Affiliates mají na svých webových stránkách velmi povedenou funkcionalitu, v níž nalezneme aktuální hodnotu Shillerova P/E, a to hned pro několik různých zemí (zde)
• Dalším užitečným odkazem se Shillerovým P/E pro desítky zemí světa jsou stránky Star Capital (zde)

The post Jsou akciové trhy předražené nebo Shillerovo P/E prostě nefunguje? appeared first on Investice do akcií.