Před několika týdny proběhla v New Yorku CFA konference, jejímž hostem byli i dva vynikající value investoři Richard Pzena a Joel Greenblatt. Pořadatelé dostali skvělý nápad, posadili oba investory k jednomu stolu, a poskytli jim 45 minutový prostor k debatě o value investování. Pánové se v rozhovoru dotkli řady zajímavých témat.
Kompletní video naleznete ZDE.
Hlavní myšlenky rozhovoru:
- Při současných diskuzích o tom, zda jsou value akcie na relativní bázi vůči růstovým akciím jedny z nejlevnějších v historii, se musíme zamyslet nad definicí value a růstových akcií. Růst je součástí value. Avšak akcie jsou do value či růstových indexů zařazeny čistě na základě jednoduchých hodnotových/value ukazatelů typu P/E, P/S, P/CF, …
- Value investování je o hledání akcií společností, u nichž je jejich tržní cena výrazně pod jejich skutečnou vnitřní hodnotou. Lze jen těžko předpokládat, že by kupříkladu private equity fondy považovaly za vnitřní hodnotu firmy jen účetní hodnotu firmy resp. ukazatel P/BV (price to book value). Sledují spíše cash flow a snaží se budoucí cash flow, které firma vygeneruje, nakoupit za rozumnou cenu.
- Pokud jsme však v minulosti nakoupili value indexy, dostali jsme levné akcie, kde bylo možné předpokládat, že u většiny z nich neplatíme příliš velkou prémii nad úroveň zisků či hodnoty jejich aktiv. To několik desetiletí fungovalo.
- Greenblatt netuší, který z tzv. faktorů (value faktor, momentum faktor, …) bude v budoucnu nejlépe fungovat.
- Upozorňuje, že pokud by nakupoval dům a vybral by takový, jehož tržní cena rostla v posledním roce nejvíce, potom by se mu patrně každý rozumný člověk vysmál. Na akciových trzích však toto děláme, když nakupujeme momentum akcie (momentum faktor).
- Při pohledu na vysokou volatilitu amerických akcií v posledních 20 letech zjistíme, že jsou trhy stále ovlivňovány emocemi investorů.
- Společnosti oceňují podobně, jako lidé oceňují nemovitost. Zjistíme, za jaký roční nájem můžeme danou nemovitost pronajmout, porovnáme výnos s aktuální prodejní cenou nemovitosti a potenciální výnos srovnáme s aktuální úrokovou sazbou. Získáme tím rozumnou představu, jak vysokou cenu za nemovitost platíme. Dále srovnáme aktuální tržní cenu s cenou podobných nemovitostí v okolí, za které se v poslední době prodaly. Dostaneme relativní srovnání. S akciemi je to podobné.
- Greenblatt má pocit, že v současnosti jsou investoři velmi optimističtí, obzvláště v případě růstových akcií.
- Jako value investor vydělává spíše na svém silném žaludku než na svých výjimečných analytických schopnostech. Trpěliví investoři budou oceněni.
- Většina investorů by měla investovat pomocí indexových ETF/fondů, protože nedokáží vybírat aktivně řízené fondy.
- Jediný způsob jak vybrat dobrý aktivně řízený fond je zaměřit se na jeho investiční proces, kterého se musí fond držet. Žádný aktivně řízený fond není schopný rok za rokem překonávat index. Pokud chceme mít lepší výkonnost, musíme dělat věci odlišně. To znamená, že se naše výkonnost musí zákonitě lišit od indexu.
- Teorie efektivních trhů a teorie portfolia nedávala Greenblattovi nikdy příliš smysl. Přístup Benjamina Grahama (value investování) byl mnohem logičtější a smysluplnější.
- Dnes se zaměřuje na kvalitní společnosti za rozumnou cenu. Preferuje společnosti, které jsou schopné reinvestovat kapitál při vysoké rentabilitě.
- Přesunul svou pozornost od statisticky levných akcií ke kvalitním akciím. Preferuje kapitálově nenáročné společnosti a firmy s vysokou rentabilitou kapitálu.
- Pokud vlastníme akcie dobrých společností, které v čase rostou, a nakoupíme je za rozumnou cenu, potom máme v růstu zabudovaný svůj bezpečnostní polštář. Pokud nakoupíme levné akcie v podprůměrné společnosti v potížích, potom nemáme kontrolu nad tím, kdy a zda se cena vrátí ke své vnitřní hodnotě a zda vnitřní hodnota v čase nebude klesat.
- Investování není o výnosu, ale o správném poměru výnos/riziko.
- Greenblatt dále uvádí jednu úspěšnou a jednu neúspěšnou investici z minulosti, které se mu vryly do paměti.
- Americké akciové indexy S&P a Russell jsou z hlediska valuačních ukazatelů v současnosti drahé. Pokud je historie vodítkem, potom by budoucí průměrné výnosy měly být nízké.
- Při prodeji akcie je nutné vždy zvážit ostatní akcie v portfoliu a provést relativní srovnání atraktivity a porovnat případné alternativy.