Výběr aktivně řízeného akciového fondu není až tak jednoduchý, jak by se na první pohled mohlo zdát. V polovině října letošního roku jsem se tomuto tématu věnoval v časopise FondShop v článku s názvem „Co nerad vidím u aktivně řízeného fondu“. Plné znění článku naleznete níže.
„Výběr správného aktivně řízeného akciového fondu může být stejně obtížný, jako výběr té správné akcie. Co by měl investor určitě sledovat, než vloží své prostředky do rukou portfolio manažera?“
„Správný výběr aktivně řízeného akciového fondu není pro drobného investora snadný úkol. Na finančních trzích existují tisíce různých fondů s rozličnými investičními strategiemi a parametry. Příliš velká nabídka produktů je přitom pro investora často paradoxně spíše na škodu. Hrozí, že se v ní dříve či později buď zcela ztratí, nebo bude natolik frustrován, že svá výběrová kritéria nakonec zúží pouze na pohled na výnosy za několik uplynulých čtvrtletí. Historická výkonnost nám přitom neříká zhola nic o výnosech budoucích, o kvalitě fondu či o jeho šancích dosáhnout dlouhodobě nadprůměrných výsledků. Pokud má však investor dostatek štěstí, může i přesto vybrat fond, s nímž bude dlouhodobě spokojený.
Většina čtenářů ale zajisté uzná, že sázka na štěstí nebude při výběru fondu tou nejlepší investiční strategií. Jak tedy vybrat aktivně řízený akciový fond? Zaručený postup, který za všech okolností zajistí výběr toho nejlepšího fondu, bohužel neexistuje. Své šance však podstatně zvýšíme, pokud při výběru eliminujeme fondy s několika charakteristikami, které osobně považuji za nežádoucí.
VYSOKÉ POPLATKY
Vysoké poplatky jsou zabijákem dlouhodobé výkonnosti! Většina investorů jejich vliv na celkové výnosy bohužel podceňuje. Nepovažuje za důležité, zda si fond strhává roční poplatek za správu ve výši 2,5 % nebo 1,5 % či zda si účtuje vstupní/výstupní poplatky. Jedná se přece o relativně nízké částky ve srovnání s vysokým ziskovým potenciálem akcií. Omyl!
Americké akciové trhy patří dlouhodobě k nejvýnosnějším na světě. V uplynulých 117 letech se jejich průměrný roční výnos pohyboval na úrovni kolem 9,5 %. Většina aktivně spravovaných akciových fondů však nedokázala výkonnost trhu překonat. Hlavní příčinou byly právě poplatky. Čím vyšší jsou, tím nižší bude naše dlouhodobá výkonnost! Tuto kauzalitu bychom při troše nadsázky mohli označit za gravitační zákon investic.
Zkusme se společně podívat na jednoduchý příklad. Řekněme, že investujeme 100 tis. Kč na období 20 let do dvou fondů s hrubou výkonností 9,5 % ročně. První si účtuje poplatek za správu 2,5 % ročně, druhý o „pouhé“ 1 % nižší (tedy 1,5 %). Jaký bude náš výnos po 20 letech? V prvním případě 370 147 Kč, ve druhém 453 949 Kč, tedy o 22,4 % vyšší! Čím delší bude náš investiční horizont, tím více se budou pomyslné nůžky rozevírat.
NETRANSPARENTNOST
Vložili byste peníze do podnikání se společníkem, který by před vámi zatajoval důležité informace o firmě? Patrně ne. Není proto důvod, abychom se chovali jinak v případě fondů.
Pokud nám fond není ochotný poskytnout údaje o skutečné výši účtovaných poplatků, o své investiční strategii, o cenných papírech držených v portfoliu, o osobě portfolio manažera či jakékoliv jiné informace nezbytné pro správné posouzení investice, uděláme lépe, pokud se mu vyhneme. Jak trefně poznamenal Warren Buffett: „Jakmile najdete v kuchyni byť jen jediného švába, potom je pravděpodobné, že se brzy objeví další.“
Fond by měl být vždy transparentní, otevřený a vstřícný vůči všem svým klientům. Pomyslným lakmusovým papírkem mohou být kromě povinně zveřejňovaných informací například i pololetní a výroční komentáře portfolio manažera k výkonnosti fondu a složení portfolia. Je portfolio manažer upřímný, konkrétní a otevřený, nebo má spíše tendence mlžit, zlehčovat ztráty a používá nic neříkající plané fráze?
NESROZUMITELNÁ STRATEGIE
Jakmile v průběhu jedné či dvou minut nepochopíme investiční strategii fondu, měli bychom se raději poohlédnout po jiném. Investicí do tzv. „black box“ řešení, u nichž netušíme, na základě čeho vlastně fond nakupuje/prodává akcie v portfoliu, podstupujeme obrovské riziko, které může vést k permanentní ztrátě části našeho kapitálu. Nemáme totiž absolutně ponětí, zda je investiční strategie v čase konzistentní či zda se mění z týdne na týden dle aktuální nálady portfolio manažera. Investiční strategie fondu musí být na první pohled zcela jasná, srozumitelná, logická, pokud možno jednoduchá a nejlépe i prověřená historií.
POCHYBNOSTI O OSOBĚ PORTFOLIO MANAŽERA
Máme-li jakékoliv pochyby o znalostech, zkušenostech, dovednostech či charakterových vlastnostech portfolio manažera, měli bychom naši investici důkladně zvážit. Portfolio manažer je kapitánem zaoceánského parníku, který nás vede rozbouřenými vodami finančních trhů. Měli bychom se proto ujistit, že nás nečeká osud Titaniku.
Nejlepším způsobem, jak se přesvědčit o kvalitách portfolio manažera, je osobní setkání. To je však pro většinu investorů nedosažitelné. I přesto bychom neměli rezignovat na náš domácí úkol. Můžeme prozkoumat historii portfolio manažera, jeho působení v jiných fondech, výkonnost těchto fondů či jeho předchozí komentáře k výkonnosti.
Zjistíme-li například, že je portfolio manažer typický fluktuant, kterého navíc doprovází nelichotivá historie výnosů fondů, v nichž dosud působil, měli bychom se mít na pozoru. Dalším varovným signálem může být příliš velké množství obhospodařovaných fondů. Naším cílem je mít peníze ve fondu, jehož portfolio manažer zná dokonale akcie firem, které drží. Ideálně ještě lépe než analytici, kteří akcie pokrývají. Jaká je pravděpodobnost, že manažer se stovkami akcií v portfoliu bude mít detailní znalost každé jednotlivé akcie a že všechny budou podhodnocené? Jakou může mít konkurenční výhodu nad ostatními? A pokud ji nemá, není lepší držet raději nízkonákladový pasivní indexový fond, který nám zajistí tržní výkonnost?
PŘÍLIŠ ČASTÉ ZMĚNY PORTFOLIO MANAŽERA
Dalším z varovných signálů je častá frekvence obměny portfolio manažerů ve fondu. Čím častěji se mění kapitán lodi, tím nižší je pravděpodobnost konzistentní investiční strategie. Ruku v ruce se změnami investiční strategie jde i vysoká frekvence obměny akcií v portfoliu, což je spojeno s růstem nákladů. A jak již víme, vyšší náklady vedou k nižší výkonnosti. Časté změny neposkytují dostatek času ke stabilizaci portfolia a v případě celé řady investičních strategií ani dostatek prostoru k dosažení uspokojivých investičních výsledků.
MINIMÁLNÍ ZAINTERESOVANOST NA VÝKONNOSTI FONDU
Portfolio manažer by měl sdílet osud svých klientů! V ideálním případě by měl mít ve fondu podstatnou část svých úspor. Pokud ovšem ze své vlastní iniciativy tuto informaci sám nezveřejní, potom bohužel nemáme šanci zjistit, zda do fondu vložil své peníze či nikoliv. Oficiální statistiky v ČR zatím neexistují. Dalším ze způsobů, které zvyšují zainteresovanost portfolio manažera (resp. investiční společnosti) na výkonnosti fondu, je struktura poplatků. V ideálním případě by měly převažovat poplatky za zhodnocení nad poplatky za správu. Poplatky za správu jsou účtovány na roční bázi z objemu aktiv, které klient drží ve fondu. Nejsou tudíž vázány na výkonnost. Výnosy investiční společnosti jsou tak spíše závislé na šikovnosti prodejců, než na samotné výkonnosti fondu. Převažují-li nicméně poplatky za zhodnocení, je investiční společnost mnohem více motivována dosahovat nadprůměrných výnosů.
NÍZKÝ ACTIVE SHARE
Pokud se rozhodneme nakoupit aktivně řízený akciový fond, měli bychom požadovat, aby byl v dlouhodobém horizontu schopný při stejné či nižší míře rizika překonat výkonnost trhu (zajistit dostatečnou přidanou hodnotu – tzv. alfu). V opačném případě je pro nás lepší variantou nakoupit nízkonákladový indexový ETF, který kopíruje tržní výnosy.
Pohled na statistiky bohužel ukazuje, že většina aktivně řízených fondů dostatečnou přidanou hodnotu nemá. Pravidelný report SPIVA U.S. Scorecard z roku 2017 odhalil, že 86,7 % všech amerických akciových fondů nedokáže v rámci desetiletého období překonat svou výkonností akciový index. Podobný obrázek vidíme i v pětiletém či tříletém období.
Abychom dosáhli nadprůměrných výnosů, musíme dělat věci odlišně od ostatních účastníků trhu. Musíme mít jinou investiční strategii, investiční proces či investiční horizont. Pokud se naše chování neliší od chování tržní většiny, potom ani nelze očekávat jinou než průměrnou výkonnost. Chce-li tedy fond překonat index, musí se strukturou svého portfolia od indexu zákonitě lišit. Jinak by (před odečtením poplatků) dosáhl podobné výkonnosti. Jak moc se liší, vystihuje indikátor active share. Čím vyšší hodnota, tím větší je šance na odlišnou výkonnost.
Ukazatel active share pomáhá investorům odfiltrovat aktivní fondy od pseudoaktivních (tzv. closet indexers), které v praxi více či méně kopírují index, ale veřejně se prezentují jako aktivně řízené. Největší šanci na překonání indexu mají fondy s vysokým active share. Studie How Active Is Your Fund Manager? A New Measure That Predicts Performance prokázala, že fondy s vysokým ukazatelem active share (80 % a více) dokázaly v letech 1980 až 2003 překonat své srovnávací indexy v průměru o 2,0 – 2,71 % před odečtením poplatků a o 1,39-1,49 % po poplatcích.
ORIENTACE FONDU NA KRÁTKODOBOU VÝKONNOST
Chce-li aktivně řízený akciový fond dosahovat nadprůměrných výsledků, musí mít konkurenční výhodu. K nejsilnějším konkurenčním výhodám patří dlouhodobý investiční horizont. Na první pohled by se mohlo zdát, že většina fondů tuto podmínku splňuje. Opak je však pravdou. Celá řada fondů se orientuje na krátkodobé relativní výsledky. To následně ovlivňuje nejen strukturu akcií, které nakupují, ale i dobu, po kterou je drží. Krátkodobá orientace neumožňuje fondům využívat zajímavých dlouhodobých investičních příležitostí, které akciové trhy nabízejí, protože by mohly negativně ovlivnit jejich krátkodobou výkonnost.
Velmi užitečným ukazatelem, který nám naznačí, zda má fond dlouhodobý investiční horizont je tzv. turnover ratio. Ukazatel měří, jak často dochází k obměně portfolia fondu. Čím častěji fond nakupuje a prodává akcie, tím vyšší je turnover ratio. Vysoké hodnoty přirozeně vypovídají nejen o krátkodobém investičním horizontu fondu, ale jsou spojeny i s vyšší nákladovostí, která snižuje výkonnost. Dle statistik ICI se průměrné turnover ratio pohybovalo v případě amerických akciových fondů v období 1984-2017 na úrovni 57 %, což přibližně odpovídá investičnímu horizontu kolem 2 let. Avšak nutno přiznat, že ukazatel v uplynulých několika letech výrazně poklesl pod dlouhodobý průměr.
ŠPATNÁ DLOUHODOBÁ VÝKONNOST FONDU
Při výběru fondu bychom se měli zajímat především o jeho dlouhodobou výkonnost! Krátkodobé výsledky jsou nepodstatné. Nikdo nedokáže soustavně překonávat trh i nejbližší konkurenci! I ti nejlepší investoři světa měli období podprůměrné výkonnosti.
Vezměme si příklad jednoho z nejúspěšnějších investorů všech dob Warrena Buffetta, který má za sebou 53letou investiční historii. Srovnáme-li jeho výkonnost s americkým akciovým indexem S&P 500, zjistíme, že v 17 letech (32 % případů) nedokázal překonat index. V dlouhodobém období se však jeho průměrná roční výkonnost pohybuje na úrovni 20,9 % ročně, přičemž index S&P 500 dosáhl pouhých 9,9 % p.a.
Výše uvedené myšlenky potvrzuje i studie Brandes Institute s názvem Death, Taxes and Short-Term Underperformance. Autoři v ní zkoumali konzistenci výkonnosti fondů v průběhu 10letého investičního horizontu. Zjistili, že fondy s nejvyšší desetiletou průměrnou roční výkonností měly velmi často 1-3 letá období, kdy výrazně zaostaly za svými srovnávacími benchmarky/indexy či nejbližšími konkurenty. Tato podprůměrná výkonnost však měla minimální vliv na jejich schopnost dosahovat vynikajících dlouhodobých výsledků.“
Petr Čermák
investicedoakcii.cz
Autor bude mít v rámci České investiční konference workshop na téma Investiční styly value investorů – 20.11. 2018.
Časopis FondShop 18/2018 ze dne 13.9.2018