James Montier je známý value investor a autor několika knih o investování a behaviorálních financích (seznam knih níže). Spolupracuje s vynikajícím Jeremym Granthamam ve společnosti GMO. V uplynulých dnech poskytl skvělý rozhovor pro podcast Morningstaru s názvem „The Long View“. V podcastu rozebírá očekávané výnosy jednotlivých tříd aktiv v následujících letech, způsob určování těchto výnosů, atraktivní třídy aktiv, alternativní investice, sestavování portfolia v případě drobných investorů a řadu dalších zajímavých témat.
Kompletní podcast naleznete ZDE.
Hlavní myšlenky podcastu:
- Montier je v GMO zodpovědný za roli „ďáblova advokáta“, který se snaží zpochybňovat všeobecný konsenzus ve firmě. Tráví hodně času nad analýzami a výzkumem.
- GMO je postavena na myšlenkách value investování.
- V současnosti diskutují, zda se v posledních letech nezpomalil tradiční návrat k normálu, který v minulosti fungoval. To se projevuje i v rámci jejich predikcí očekávaných výnosů jednotlivých tříd aktiv, kdy se drží tradiční 7leté predikce (ZDE), která počítá s normální rychlostí návratu k průměru, a paralelní predikce, kdy počítají s pomalejším návratem. Při sestavování portfolií využívají nově obě predikce.
- Pomalejší návrat k průměru vychází z předpokladů, že budeme mít déle velmi nízké úrokové sazby, díky čemuž si i akcie zaslouží vyšší ocenění. „Normální“ úroveň valuačních ukazatelů by potom tedy byla výše než v minulosti.
- Pomalejší návrat by znamenal vyšší očekávaný výnos jednotlivých tříd aktiv.
- Investiční portfolio by mělo být především robustní a mělo by být schopné ustát co možná nejvíce různých potenciálních scénářů budoucího vývoje.
- V současnosti nedrží v portfoliích žádné akcie z USA, což je pro mnohé šokující. US akcie považují za jedny z nejvíce předražených na světě. Naopak za nejatraktivnější považují akcie na rozvíjejících se trzích. Značnou část portfolia drží ve specifických alternativních investicích, které vnímají jako ekvivalent hotovosti s o něco vyšším výnosem. Poskytují jim možnost využít případných investičních příležitostí v budoucnu.
- Výhodou individuálních investorů je, že nemají tzv. „career risk“ (riziko ztráty zaměstnání, pokud bude výkonnost našeho portfolio krátkodobě až střednědobě zaostávat za výkonností benchmarku/indexu). To je problém obzvláště v případě institucionálních investorů. Proto jen minimum z nich je ochotno nemít v portfoliu žádné US akcie.
- Mluví-li Montier o alternativních investicích, tak hovoří jen o jiném způsobu držení standardního rizika.
- Vlastníme-li v portfoliu akcie, vystavujeme se riziku růstu/resp. poklesu. Jakmile totiž nastane recese, poklesnou zisky společností a ceny akcií. Druhým důležitým rizikem je inflace, která ještě není započítána do současných cen. Obzvláště pak v případě dluhopisů. Třetím rizikem je likvidita, avšak jen s poloviční vahou.
- Mezi alternativní investice řadí například arbitráž v případě fúzí a akvizic, kde se vystavujeme riziku srovnatelnému s investicemi do akcií. Avšak je zde velmi odlišná charakteristika výnosu. Durace standardních akcií je mezi 25 až 50 lety. V případě arbitráží je však durace někde mezi 6 měsíci a 1 rokem. Nejedná se o nekorelovaný způsob investování do akcií, ale jde o odlišný způsob, jakým se v portfoliu vystavujeme akciovému riziku. Dalším z příkladů je prodej indexovým put opcí. V případě růstu indexů získáváme prémii, avšak při poklesu utrpíme ztráty.
- Výše uvedené způsoby lze efektivně využít v situacích, kdy nejsou standardní akcie příliš atraktivně oceněné. Důležité je však velmi pečlivě vyhodnotit, zda za tyto alternativy neplatíme příliš vysokou cenu. Žádná z těchto strategií nemá příliš velkou váhu v GMO portfoliích. Nechtějí, aby byly hlavním zdrojem výnosů. Jsou pouze doplňujícím zdrojem.
- Při stanovování očekávaných výnosů jednotlivých tříd aktiv se ptají na zásadní otázku: „Jaké jsou hlavní zdroje výnosu daného aktiva?“ Například v případě US akcií mám 4 různé způsoby:
- Růst valuací
- Růst ziskovosti (ziskové marže)
- Výnos (např. dividendy)
- Růst zisků
- Pro následujících 7 let odhadují, jak se budou jednotlivé složky vyvíjet a jak budou vypadat, vrátí-li se k normálu.
- Při zkoumání historických chyb v odhadech výše uvedených 4 zdrojů výnosu akcií zjistili, že se nejčastěji pletou ve valuacích. V současnosti například intenzivně zkoumají důvody, proč jsou investoři tak dlouho ochotni platit za US akcie nadprůměrně vysoké valuace. Je to díky vyšší kvalitě US firem? Jsou příčinou extrémně nízké úrokové sazby? Nebo jiné faktory? Zatím nejsou schopni se 100 % jistotou říci, co je příčinou.
- V posledních několika letech bylo příčinou vysokých cen řady tříd aktiv snaha investorů získat alespoň nějaký pravidelný výnos za téměř jakoukoliv cenu (tzv. „run for yield“).
- V predikcích budoucího vývoje jsme byli vždy špatní a v nejbližších letech se situace příliš nezlepší.
- Montier se nedomnívá, že by se trhy v uplynulých letech staly na makro úrovni (resp. na úrovni jednotlivých tříd aktiv) efektivnější.
- Sestavování portfolia v případě drobných investorů provádí specifickým způsobem, kdy se snaží nalézt odpovědi na několik zásadních otázek:
- Jakou částku chceme dosáhnout a kdy ji budeme potřebovat?
- Kolik máme dnes?
- Následně určíme minimální míru výnosu, abychom daného cíle dosáhli.
- Jakmile máme požadovaný výnos, položíme si otázku: „Jak daného výnosu dosáhneme?“
- Jak postavíme portfolio s požadovaným výnosem?
- Montier se například domnívá, že dosáhnout v dnešním světě dlouhodobého reálného ročního výnosu (nominální výnos očištěný o inflaci) na úrovni kolem 5 % je téměř nemožné. Museli bychom téměř vše investovat do value akcií na rozvíjejících se trzích, což sám nepovažuje za nejrozumnější portfolio.
- Pokud nemůžeme dosáhnout požadovaného výnosu, potom je otázkou, co dál? Snažit se za každou cenu investovat, bez ohledu na vysoké riziko, abychom se požadovanému výnosu co nejvíce přiblížili? Nebo je nutné zvýšit míru úspor, držet defenzivní portfolio a trpělivě čekat na investiční příležitosti? Druhou variantu považuje za vhodnou.
- Zpětné odkupy akcií financované dluhem mohou být dobré pro některé firmy, avšak pro trh jako celek (pro všechny společnosti) automaticky dobré nejsou, protože zvyšují celkové zadlužení a riziko celého systému. Vysoké zadlužení způsobí v budoucnu problémy.
Tip:
- Seznam knih Jamese Montiera:
- Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment
- Behavioural Investing: A Practitioner’s Guide to Applying Behavioural Finance
- The Little Book of Behavioral Investing: How Not to Be Your Own Worst Enemy
- Články Jamese Montiera zveřejněné na GMO Research ZDE