Pod konstatování, že riziko není volatilita, bych se okamžitě podepsal i já. V tomto článku jsem se rozhodl navázat na Danův dopis a uvést několik dalších příkladů, které vám snad pomohou lépe pochopit, proč byste v investování neměli tyto dva pojmy mezi sebou zaměňovat.

Dan v dopise akcionářům píše: „Riziko se nerovná volatilitě. Standardní finanční teorie nejčastěji definuje riziko jako volatilitu ceny příslušného aktiva. Čím více byla jeho cena v minulosti kolísavá (volatilní), tím větší riziko se mu připisuje. Bohužel tento přístup k riziku je zcela mylný. Historická volatilita aktiva vám řekne jediné – jak moc cena kolísala. Neřekne vám nic o tom, jaké bylo investiční riziko daného aktiva, jaké bude do budoucna jeho investiční riziko a dokonce vám ani neřekne, jaká bude jeho budoucí volatilita. Proč se tedy takto riziko často měří? S mírnou dávkou cynismu bych řekl, že je to proto, že volatilitu lze měřit, používá se při tom elegantní matematika, které většina lidí nerozumí, a jeho uživatelům tak dává auru akademické sofistikovanosti.“

Myšlenka, že riziko lze ztotožnit s volatilitou tržní ceny je naprosto mylná. Zejména při investování do akcií.  

Private equity – neznám cenu, neznám tedy riziko?

Vezměme si příklad private equity investora. Hodláme koupit společnost, která není obchodována na žádné burze. Nemáme tedy k dispozici tržní cenu jejich akcií. Znamená to, že když neznáme cenu akcií a její vývoj v čase, že nejsme schopni určit riziko? A i kdybychom tržní cenu znali, skutečně by to byl klíčový ukazatel, který by rozhodoval o tom, zda je nákup společnosti riziková investice či nikoliv?

Samozřejmě, že ne. Riziko má fundamentální podstatu. Nejedná se o historický vývoj ceny. Zkoumali bychom zadlužení firmy, portfolio firemních produktů, množství odběratelů a dodavatelů, kvalitu managementu, stabilitu ziskovosti firmy, regulatorní rizika, politická rizika, regionální rizika a celou řadu dalších. Teprve potom bychom si vytvořili kompletní obrázek o riziku, které je spojeno s nákupem společnosti. Jakmile bychom se detailně seznámili s klíčovými firemními fundamenty, tak teprve potom bychom stanovili cenu, kterou jsme ochotni majitelům firmy nabídnout.

Proč bychom se tedy měli chovat jinak při investici do akcií společností, které jsou obchodovány na burze. Jediný rozdíl oproti private equity přeci je, že máme každý den k dispozici tržní cenu. Jinak je vše totožné. Nákupem akcií se stáváme vlastníky společnosti. Pokud bychom měli dostatek peněz, mohli bychom na burze vykoupit všechny akcie a získat 100 % kontrolu nad společností. Tedy stejný případ jako u private equity investora. Skutečně dává v takovém případě smysl měřit riziko pomocí historické rozkolísanosti ceny?

Představme si ještě absurdnější příklad. Nakupujeme byt. Řekněme, že ceny bytů v ČR jsou stejně jako akcie denně oceňovány a ceny jsou k dispozici široké veřejnosti. Napadlo by někoho měřit riziko při nákupu bytu dle toho, jak se vyvíjela cena bytu v posledních několika měsících? Pár jedinců by se patrně našlo (nejspíše z řad matematiků a statistiků). Většina z nás by však riziko investice do bytu posuzovala na základě zcela jiných parametrů. Proč to tedy děláme v případě akcií, kdy nakupujeme podíl na firmě? Tedy na jejich továrnách, kancelářích, strojích a jiném hmotném i nehmotném majetku?

Co takhle fúze a akvizice?

Přesuňme se z oblasti neveřejných trhů na trhy veřejné. Technologický gigant Microsoft podal 18. ledna 2022 nabídku na převzetí výrobce počítačových her Activision Blizzard, za kterého nabídl stávajícím akcionářům této veřejně obchodované firmy 68,7 miliardy dolarů. Detaily o tom, jak Microsoft posuzoval riziko této investice, se přirozeně nikdy nedovíme. Jsem ale přesvědčený, že klíčovým ukazatelem rozhodně nebyla historická volatilita tržní ceny.

Proč bychom se při nákupu akcií měli chovat jinak, než kdybychom kupovali celou firmu? I při nákupu jedné akcie se stáváme částečným vlastníkem společnosti, který má stejná práva jako majoritní akcionář.

Tržní cena akcie na burze je výsledkem nabídky a poptávky v daný den. Krátkodobě se ceny mění v souladu s teorií náhodné procházky. Jejich pohyb nelze předvídat. Historický vývoj nabídky a poptávky navíc není zárukou toho, že se bude opakovat i v budoucnu. Dává tedy smysl měřit riziko při investování do akcií na základě toho, jak se v historii vyvíjela nabídka a poptávka po akciích dané firmy?   

Vezmete mi cenu, vezmete mi ukazatel rizika

Vezmeme-li akademikům tržní cenu akcie, zbavíme je i základního vstupu pro určení „rizika“. Představme si, že riziko měříme volatilitou tržní ceny akcie. A náhle ze dne na den zavřou akciové burzy. To se stalo například ve Spojených státech v době 1. světové války, kdy NYSE zavřela na několik měsíců (od června 1914 do 12. prosince 1914). Dále v období 2. světové války na mnohých evropských burzách. Příklad máme i z nedávné doby, a to z Ruska.

Warren Buffett v jednom ze svých dopisů akcionářům na počátku tisíciletí napsal: „Nikdy se nepokouším vydělávat peníze na burze. Nakupuji za předpokladu, že by mohli druhý den trh zavřít a pět let ho znovu neotevřít.“ Buffett se tím snažil akcionářům Berkshire Hathaway říci, že nespekuluje na pohyby cen akcií na burze. Investuje na několik let a klíčové jsou proto pro něj fundamenty společností, které nakupuje. Cena v dlouhodobém horizontu kopíruje tyto fundamenty (resp. vnitřní hodnotu společnosti).  

Senzační investice (?)

Zkusíte odhadnout, jaká investice je znázorněna na níže uvedeném grafu šedou přerušovanou čarou? Nápověda. Jednalo se o jeden z největších hedge fondů v USA, jehož zakladatel v roce 2008 zaplnil titulní strany řady prestižních světových novin a časopisů.

Jedná se o výkonnost hedge fondu Fairfield Sentry Bernarda Madoffa.

Ponziho schéma Bernarda Madoffa se v roce 2008 zapsalo do americké historie jako největší podvod tohoto druhu vůbec. Madoff založil v roce 1990 Fairfield Sentry, který se později stal jedním z největších hedge fondů na světě. Investory lákal na konzistentní vysoké zhodnocení s nízkou volatilitou, kterého údajně dosahoval zcela unikátní opční investiční strategií. Průměrný roční výnos se v letech 1990 až 2008 pohyboval na úrovni 10,59 % při roční volatilitě 2,45 %. Pozoruhodná stabilita vysokých výnosů při nízké rozkolísanosti byla pro mnohé zarážející. Spousta investorů však Madoffovi slepě věřila. Nakonec přišli o 64,8 miliardy dolarů (Více se o volatilitě, výnosech, strategii a dalších detailech dočtete v Mr. Madoff’s Amazing Returns: An Analysis of the Split-Strike Conversion Strategy.)

Pokud bychom měřili riziko pouze pomocí volatility, tak by byl Madoffův hedge fond na první pohled senzační investicí. Vysoký výnos při nízké volatilitě.  

Historická volatilita nám neříká zhola nic o volatilitě budoucí

Dalším příkladem, který stojí za zmínku, je oblast akciových fondů. Regulace vyžaduje, aby byly součástí dokumentů (klíčových informací a statutu), které jsou poskytovány potenciálním investorům uvedeny i informace o riziku. Typicky je uveden výčet možných rizik, s nimiž je investice spojena a následně i tzv. souhrnný ukazatel rizika (SRI). Pohybuje se v rozmezí hodnot 1-7 a měl by být pro investora srozumitelným vodítkem, pomocí něhož se rychle zorientuje v rizikovosti produktů na trhu. Čím nižší hodnota, tím by měl být produkt bezpečnější.

Ukazatel nicméně opět vychází z historické volatility. Neříká nám tedy vlastně nic o současné nebo budoucí rizikovosti fondu, ale pouze popisuje, jak byly výnosy fondu v historii rozkolísané.

Představme si například situaci, že portfolio fondu převezme nový portfolio manažer a v průběhu několika týdnů kompletně překope strukturu celého portfolia. Co nám v takovém případě říká ukazatel rizika vycházející z historické volatility? Ukazuje nám, jaká byla v minulosti rozkolísanost portfolia akcií, které již ve fondu dávno nejsou. Je to podobné, jako byste při řízení auta vyhodnocovali riziko na cestách pouze pohledem do zpětného zrcátka.

Investoři by si tudíž měli uvědomit, že nejen že historické výnosy nejsou zárukou výnosů budoucích, ale že ani historická volatilita nám neříká zhola nic o volatilitě budoucí.  

Několik dalších příkladů

Vraťme se zpět k akciím. Vzpomeňme na účetní podvody a následné bankroty firem Enron, WorldCom, Parmalat či nedávnou kauzu společnosti Wirecard v Německu. Jak bychom asi dopadli, kdybychom měřili riziko naší investice do akcií těchto firem čistě na základě historické volatility? A co takhle nedávno padlé americké banky Silicon Valley Bank, Silvergate Bank, Signature Bank nebo First Republic Bank?

Mezi riziko a volatilitu nelze klást rovnítko. Volatilita je naopak zdrojem zajímavých investičních příležitostí.

Představme si, že máme akcie firmy s nízkou tržní kapitalizací, v níž drží relativně velký podíl hedge fond, který investuje napříč různými třídami aktiv a v rámci své investiční strategie využívá finanční páku. Část portfolia, kde využívá vypůjčené peníze, se dostane do potíží, a fond musí okamžitě uhradit margin cally. Rozhodne se proto zlikvidovat pozici akcií této malé firmy, která tvoří jen nepatrnou část portfolia fondu. Prodej hedge fondu však vede k prudkému poklesu ceny. Zvýšila se tedy i volatilita akcie. Skutečně se zvýšila její rizikovost?

Fundamentálně se ve společnosti vůbec nic nezměnilo. Stále stejný management, ziskovost, výhledy do budoucna. Jen díky prodeji hedge fondu poklesla prudce cena jejich akcií. Je akcie rizikovější, nebo naopak méně riziková, protože nyní můžeme nakoupit aktiva firmy za cenu nižší, než před prodejem hedge fondu, který navíc likvidoval pozici ze zcela jiných než fundamentálních důvodů?

Podobná situace nastane u akcií, které jsou vyřazovány z akciových indexů. V takovém případě je automaticky musí prodat všechny indexové fondy a ETF. Vzroste tak volatilita dané akcie. Je díky tomu akcie rizikovější? Fundamentálně se přeci s firmou nic nestalo. Jen byla na základě rozhodnutí tvůrců daného indexu nahrazena v indexu firmou jinou, patrně vhodnější.

A co takhle zavedení zelené investiční politiky a odpovědného investování v případě velkých institucionálních investorů jako jsou penzijní fondy, pojišťovny, sovereign wealth fondy a jiné? Jaký může mít vliv na volatilitu akcií? Čím dál více finančních institucí se zaměřuje na udržitelné investice a odpovědné investování. V praxi to znamená, že se v portfoliích zbavují akcií firem ze „špatných“ odvětví. Typicky prodávají akcie tabákových společností, těžařů ropy, uhlí nebo akcie firem z oblasti hazardu a zbrojního průmyslu. Pokud některý z těchto velkých hráčů na trhu začne ve velkém likvidovat své pozice, aby naplnil nově implementovanou zelenou politiku, potom to může vést u řady firem k růstu volatility. Změnilo se ale něco fundamentálně v těchto firmách? Staly se díky implementaci zelené politiky u jednoho, dvou, tří velkých institucionálních investorů skutečně rizikovější?

Na závěr si ještě připomeňme jeden kuriózní případ z minulosti. V roce 2013 zhodnotily akcie společnosti Tweeter Home Entertainment Group s tickerem TWTRQ během jediného dne o neuvěřitelných 2 200 %. Příčinou však nebyl objev žádné převratné technologie, nového léku či oznámení fantastických hospodářských výsledků, ale pouhá chyba investorů, kteří zaměnili nedopatřením ticker společnosti za ticker firmy Twitter (TWTR), která tou dobou vstupovala poprvé na burzu. Někdy i chyby investorů vedou ke zvýšení volatility akcií.   

Závěr

Riziko nelze při investování do akcií ztotožňovat s volatilitou. Nelze jej měřit pomocí jediného ukazatele. Jeho měření není matematickým či statistickým cvičením. Přesto na akciových trzích najdeme velkou skupinu investorů, kteří kladou mezi riziko a volatilitu rovnítko. A je zcela jedno, v jaké třídě aktiv investují. Riziko měří vždy pomocí historické volatility tržních cen. Tito lidé mi připadají jako řemeslníci, kteří se naučili pracovat pouze s kladivem. Do všeho kolem sebe mlátí kladivem, protože jim vše připomíná hřebík. Jiný nástroj z boxu s nářadím používat neumí.

Je kladivo pro akciové investory skutečně tím nejlepším nástrojem? Jsem přesvědčený, že nikoliv.  

The post Riziko není volatilita! Několik příkladů k zamyšlení. appeared first on Investice do akcií.

Komentář „The Folly of Ruling Out a Collapse“ naleznete ZDE.

Hussman velmi zdařile popisuje rozdíl mezi spekulací a investicí. V komentáři uvádí:

„Don’t kid yourself. If you’re fully invested in stocks here, you’re a speculator. If your exposure to stocks doesn’t meaningfully take account of valuations here, you’re a speculator. Now, there can be intelligent speculation, but there can also be reckless speculation. If your speculation is based primarily on the fact that prices have gone up in the past, it’s very likely that you’re speculating recklessly.

As Graham & Dodd observed in 1934, investment means buying a security at a valuation that is associated with a reasonable expectation of acceptable long-term returns, based on a careful analysis of the relationship between the current price and expected future cash flows. Speculation means buying a security in the expectation that its price will advance. In my view, intelligent investment requires careful consideration of the arithmetic that links current prices with future cash flows; and the historical evidence that relates reliable valuation measures to subsequent returns. Intelligent speculation requires careful consideration of the condition of investor psychology (which we gauge using market internals) as well as the extent, if any, that prices are compressed in a way that provides them substantial room to run. … „

The post Vyloučení kolapsu je pošetilost appeared first on Investice do akcií.

Value akcie jsou údajně extrémně levné, a to bez ohledu na ukazatel, kterým levnost měříme. Rozdíl v ocenění mezi 20 % statisticky nejlevnějších akcií (měřeno ukazatelem P/BV) a 20 % nejdražších je největší od roku 1974, přičemž v posledních týdnech dokonce překonal rekordní hodnoty z přelomu tisíciletí, kdy vrcholila spekulativní bublina technologických akcií.

PMI dále ukazují historický růst akcií po obdobích zvýšené volatility a kladou si otázku, zda současná situace vyústí v dlouhodobý pokles jako v časech hospodářské krize ve třicátých letech minulého století, či nikoliv.

Kompletní komentář naleznete ZDE.

The post Rekordní nejistota vytváří extrémní příležitosti appeared first on Investice do akcií.

Články:

• Centrální banky ve světě masivně intervenují
• Kvantifikace dopadů koronaviru na společnosti v indexu S&P 500
• Ceny ropy prudce poklesly, stejně tak poklesnou zisky ropných firem, avšak i přesto má energetický sektor nejvyšší procento BUY doporučení ve S&P 500
• Tržní hodnota globálních dluhopisových a akciových trhů poklesla za měsíc o 25 bilionů USD
• Současné ceny akcií odráží pouze 30 % pokles zisků, poklesy budou pokračovat, tvrdí Citigroup
• Morgan Stanley – globální recese je baseline scénářem & Trhy začínají tvořit dno
• Japonský trh korporátních dluhopisů v problémech

Názory:

• Příprava na bear market: Měli bychom vědět, co vlastníme
• Toto je jedna z nejlepších investičních příležitostí našeho života, tvrdí value investor Bill Miller
• Reakce na krizi – komentář value fondů Oakmark Funds
• Proč nakupovat akcie finančních společností v Evropě? – odpovídá Oakmark Funds
• Memo investičnímu výboru: Odvaha být odlišný – value investor James Montier z GMO
• GMO – Alokace aktiv s ohledem na COVID-19
• Jak trhy (jako komplexní adaptivní systém) zpracovávají COVID-19?
• Krev v ulicích – komentář makro hedge fondu Crescat Capital
• Reklama a síla internetových gigantů Google a Facebook

Research:

• Monitoring globálních dopadů COVID-19 – J.P. Morgan update 17.3.2020
• J.P. Morgan průvodce trhy – denní update k 19.3.2020

Rozhovory:

• 31 otázek a odpovědí o COVID-19 s Billem Gatesem

Data:

• Monitoring koronaviru ve světě – aktuální denní data z jednotlivých zemí

Grafy:

• Volatilita US akcií je na podobných úrovních jako v roce 1987 a 1929

Infografika:

• Vliv COVID-19 na světovou leteckou přepravu
• Trajektorie infekce v jednotlivých zemích
• Koronavirus – Příručka potenciálních ekonomických dopadů
• Propad úrokových sazeb v USA

Podcast:

• Inteligentní investování v době krize – value investor Thomas Russo
• Top 10 akvizic všech dob
• Role pasivního investování v současných výprodejích na akciových trzích

Videa:

• Hedge fond manažer Kyle Bass – Člověk může být konečně po delší době opět value investor (ZDE)
• Jim Grant o monetární politice a koronaviru (ZDE)
• Warren Buffett – O dluhopisech a úrokových sazbách

The post Přehled nejzajímavějších videí a článků týdne 12/2020 appeared first on Investice do akcií.

Velmi zajímavé jsou obzvláště výsledky týkající se volatility, která provázela konec roku 2018. Celých 82 % mileniálů uvedlo, že na zvýšenou volatilitu na finančních trzích reagovali změnami v portfoliu. Toto na první pohled vysoké procento je patrně odrazem skutečnosti, že od konce krize v roce 2009 provázela finanční trhy nebývale nízká volatilita. Většina mileniálů patrně nezažila období „normální“ volatility před rokem 2009. V roce 2008, který byl z hlediska rozkolísanosti cen finančních instrumentů nadprůměrný, byla tato generace poprvé konfrontována s většími cenovými výkyvy. Vyšší volatilita vyvolala u mladé generace potřebu na situaci reagovat, a proto většina změnila svá investiční portfolia.

The post Jak různé generace uvažují o investování? appeared first on Investice do akcií.

Včerejší prudký růst akciových indexů jej nicméně vyburcoval k dalšímu článku s názvem „The Fast and the Furious“, v němž rozebírá současnou vysokou volatilitu na akciových trzích a výhled pro nejbližší dny. Je přesvědčený, že akcie čeká dříve či později další prudký pokles v řádu desítek procent.

Kompletní komentář naleznete ZDE.

Hussman odhaduje, že by index S&P 500 musel poklesnout ze současných 2 408 bodů o dalších 42 až 51 procent, aby se dlouhodobé odhadované výnosy akcií vrátily k dlouhodobým průměrům v rozmezí 8 až 10 procent ročně (viz graf níže).

The post Rychle a zběsile appeared first on Investice do akcií.

Tip:

• Další infografiku naleznete v rubrice „Novinky – Infografika„

The post Co je tržní volatilita? appeared first on Investice do akcií.