Hlavní myšlenky:

• Hodnota finančního aktiva je rovna současné hodnotě všech budoucích peněžních toků, které aktivum v budoucnu vygeneruje.
• Při stanovení současné hodnoty se potýkáme s nejistotou pramenící z odhadu budoucích peněžních toků, jejich načasováním a stanovením optimální diskontní sazby.
• Při oceňování firmy jsou peněžní toky rovny hotovosti, která může být distribuována mezi vlastníky firmy (akcionáře) a držitele dluhopisů.
• Peněžní tok je zisk firmy očištěný o zaplacené daně a investice společnosti.
• Velikost cash flow je funkcí příležitosti a hospodaření. Příležitost je definována jako potenciální celkový tržní podíl (vyjádřený jako maximálně možné dosažitelné tržby), kterého může firma dosáhnout. Hospodaření představuje efektivní správu kapitálu – vytváří se hodnota pro akcionáře. Firma vytváří hodnotu, pokud generuje rentabilitu převyšující náklady kapitálu.
• Existují velké trhy s mizernými vyhlídkami tvorby hodnoty pro akcionáře a malé trhy s vynikajícími vyhlídkami tvorby hodnoty pro akcionáře. Svatým grálem jsou potom velké trhy s vynikajícími vyhlídkami tvorby hodnoty pro akcionáře.
• Vynikající příležitosti přilákají pozornost konkurentů. Proto jsou zcela zásadní bariéry vstupu do odvětví. Investoři by proto měli pečlivě zvažovat, zda jsou dominantní firmy v odvětví schopné udržet si své vedoucí postavení.
• V posledních letech jsme svědky přesunu od investic do hmotných aktiv k investicím do nehmotných aktiv.
• Pro investory je zásadní rentabilita investovaného kapitálu.
• Pokud firma investuje do nehmotného kapitálu a dosahuje vysoké rentability, potom často vykáže ve finančních výkazech nízké zisky či dokonce ztrátu. Avšak právě v těchto případech by měl investor požadovat, aby firma investovala co nejvíce. Výkaz zisků a ztrát sice vypadá mizerně, rozvaha však již vypadá lépe a tvorba hodnoty pro akcionáře je naprosto skvělá.
• Pro investory je zásadní FCF (Free Cash Flow).
• Potom je zde otázka diskontní sazby. Její výše by měla vycházet z odpovědi na otázku: „Jaký výnos mohu rozumně očekávat od aktiva s podobnou mírou rizika?“
• Investoři často používají k ocenění firem hodnotové ukazatele (např. P/E, EV/EBITDA, …). Ukazatele však nejsou oceněním. Jsou pouze zkratkou oceňovacího procesu. Maskují důležité zdroje tvorby hodnoty (růst, rentabilitu kapitálu a diskontní sazbu). Pokud tyto zdroje nepochopíme, nepochopíme ani ospravedlnitelné změny v ukazatelích, které v čase u dané společnosti nastanou.
• Růst je prospěšný pro akcionáře pouze v případě, kdy je rentabilita kapitálu nad úrovní nákladů kapitálu. Společnosti by se měly soustředit na růst pouze v případě, kdy jím vytvoří hodnotu pro akcionáře.
• Růst je pro akcionáře škodlivý v případě, kdy je rentabilita kapitálu pod úrovní nákladů kapitálu. To často nastává v případě fúzí a akvizic za příliš vysokou cenu.
• Firmy, které mohou dnes investovat velký objem prostředků s vysokou rentabilitou kapitálu, porostou rychleji než průměrné firmy, zároveň však budou mnohem citlivější na změny diskontní sazby.
• Růst je vždy součástí výpočtu hodnoty společnosti.
• Řada investorů rozlišuje value akcie a růstové akcie na základě hodnotových ukazatelů jako P/B, P/E (nízké ukazatele = value akcie, vysoké = růstové akcie). Toto rozdělení na základě jediného ukazatele je však zcela chybné.

The post Matematika hodnoty a růstu appeared first on Investice do akcií.

Investování a predikce

Osobně zastávám kontroverzní názor, že většina makroekonomických predikcí či věštění budoucího směru finančních trhů nemá pro investory příliš vysokou přidanou hodnotu. Základy solidní investiční strategie by měly stát na zcela jiných pilířích. Proto také predikcím většiny věštců, guru a finančních proroků, kteří vystupují v pravidelných intervalech na televizní stanici CNBC či v jiných médiích nevěnuji příliš velkou pozornost. Se zájmem si je občas vyslechnu, ale nepřikládám jim téměř žádnou váhu.

Jak už to ovšem bývá, existují výjimky potvrzující pravidlo. Svět není černobílý. Zřídka se v médiích objeví rozhovor s vybranými portfolio manažery, jejichž názorům věnuji podstatně větší pozornost. Většinou se jedná o investory z oblasti velmi úspěšných hedge fondů, jejichž investiční strategie stojí již několik desetiletí mimo jiné i na správném odhadu makroekonomických trendů či trendů finančních trhů. Jedná se o investory se zkušeností v řádu několika desetiletí. Pokud bych měl zmínit pár, potom by to byl Ray Dalio z Bridgewater Associates, Stanley Druckenmiller z Duquesne Capital (dříve spolupracovník George Sorose) a právě Jeremy Grantham z GMO. Mou value investiční strategii jejich výhledy sice téměř nikdy neovlivní, ale minimálně mne vždy přinutí k hlubšímu zamyšlení a k pohledu na trhy z jiného úhlu pohledu, což nikdy nezaškodí.

V uplynulých dnech zveřejnil jeden z názorů hodný hlubšího zamyšlení Jeremy Grantham (zde). Názory Granthama navíc téměř vždy doprovází velmi zajímavé statistiky.

Stručný výtah z komentáře Granthama:

• Americké akcie jsou drahé.
• Jako student historie globálních spekulativních bublin se nicméně domnívá, že teprve nyní vstupujeme do poslední fáze dlouhodobého bull marketu, který může mít podobu prudkého růstu cen.
• Svůj závěr opírá o psychologické a statistické faktory z předchozích období. Zároveň však upozorňuje, že je nelze úplně jednoduše srovnávat se současnou situací.
• Vrací se k několika historickým spekulativním bublinám, na nichž demonstruje typický průběh bubliny.
• Upozorňuje, že pouhé vysoké ceny a valuace ke splasknutí bubliny nestačí. Většinou musí být přítomna i euforie, která zatím nenastala.
• K naplnění klasické spekulativní bubliny by musel akciový index S&P 500 vzrůst v následujících 9-18 měsících na hodnotu 3 400 a 3 700 bodů.
• Grantham nicméně upozorňuje, že žádné dvě spekulativní bubliny nejsou zcela totožné.
• Průvodním znakem euforie investorů bývá vysoká koncentrace na nedávné „vítězné akcie“ s vidinou dalšího růstu cen.
• Nepostradatelným znakem spekulativní bubliny jsou vysoké valuace, což je splněno.
• Grantham již tradičně nezapomíná zmínit roli americké centrální banky v případě spekulativních bublin za posledních 25 let.
• V neposlední řadě srovnává vybrané akciové bubliny s vývojem ceny Bitcoinu.
• Závěrem shrnuje, že pravděpodobnost prudkého růstu akcií v následujících 6 měsících až 2 letech je větší než 50 %. Pokud se dočkáme prudkého růstu, potom s více než 90 % pravděpodobností bude růst vystřídán propadem o cca 50 %.
• Investorům doporučuje akcie z rozvíjejících se zemí či regionu EAFE.
• Své doporučení má i pro spekulanty (více v komentáři).
• Na konci komentáře upozorňuje, že následující měsíce budou pro value investory nejspíše velmi obtížné!

Kdo je Jeremy Grantham?

Jeremy Grantham je britský investor a zakladatel investiční skupiny Grantham, Mayo, & van Otterloo (GMO). GMO (založená v roce 1977) patří k největším správcům aktiv na světě s majetkem převyšujícím 100 miliard dolarů. GMO se věnuje investicím napříč téměř všemi třídami aktiv. Sám Grantham je známý především svým výzkumem v oblasti spekulativních bublin. V minulosti několik z nich zcela přesně identifikoval a včas před nimi varoval. Je propagátorem value investování a sdílí řadu myšlenek Benjamina Grahama či Johna Maynarda Keynese. Strategická alokace aktiv v podání GMO je z velké míry určována jejich sedmiletými očekávanými odhady reálné výkonnosti aktiv, kterou pravidelně každý měsíc zveřejňují na svých internetových stránkách (www.gmo.com). Tyto odhady jsou postaveny na řadě historických fundamentálních faktorů a na přesvědčení, že funguje tzv. princip reverse to mean (tzv. Návrat k průměru znamená, že se jednotlivé třídy aktiv vrátí dříve či později z jejich maxim či minim k jejich dlouhodobým historickým průměrům. GMO v rámci své strategické alokace aktiv nadvažuje podhodnocené a podvažuje nadhodnocené třídy aktiv a čeká na jejich návrat k normálu.).

Tip: Odkaz na poslední čtvrtletní dopis akcionářům Granthama naleznete v článku GMO – Sledujte pozorně inflaci, nakupujte akcie na rozvíjejících se trzích!

The post Grantham – Americké akcie jsou sice drahé, ale v následujících měsících nás patrně ještě čeká prudký růst appeared first on Investice do akcií.