Michael J. Mauboussin zveřejnil před několika dny dokument „The Math of Value and Growth: Growth, Return on Capital, and the Discount Rate“, v němž se zaměřuje na problematiku růstu a hodnoty. Poukazuje na skutečnost, že rozdělení akcií na value a růstové pouze na základě jednoduchých hodnotových ukazatelů (P/B, P/E, …) je chybné. Růst je vždy součástí kalkulace hodnoty společnosti. Dále upozorňuje, že používání jednoduchých hodnotových ukazatelů se při oceňování firem je nebezpečné, protože investor nezná zdroje tvorby hodnoty firmy a nedokáže potom posoudit ospravedlnitelné změny hodnotových ukazatelů, které nastanou, protože se změnily základní zdroje tvorby hodnoty.
Hlavní myšlenky:
- Hodnota finančního aktiva je rovna současné hodnotě všech budoucích peněžních toků, které aktivum v budoucnu vygeneruje.
- Při stanovení současné hodnoty se potýkáme s nejistotou pramenící z odhadu budoucích peněžních toků, jejich načasováním a stanovením optimální diskontní sazby.
- Při oceňování firmy jsou peněžní toky rovny hotovosti, která může být distribuována mezi vlastníky firmy (akcionáře) a držitele dluhopisů.
- Peněžní tok je zisk firmy očištěný o zaplacené daně a investice společnosti.
- Velikost cash flow je funkcí příležitosti a hospodaření. Příležitost je definována jako potenciální celkový tržní podíl (vyjádřený jako maximálně možné dosažitelné tržby), kterého může firma dosáhnout. Hospodaření představuje efektivní správu kapitálu – vytváří se hodnota pro akcionáře. Firma vytváří hodnotu, pokud generuje rentabilitu převyšující náklady kapitálu.
- Existují velké trhy s mizernými vyhlídkami tvorby hodnoty pro akcionáře a malé trhy s vynikajícími vyhlídkami tvorby hodnoty pro akcionáře. Svatým grálem jsou potom velké trhy s vynikajícími vyhlídkami tvorby hodnoty pro akcionáře.
- Vynikající příležitosti přilákají pozornost konkurentů. Proto jsou zcela zásadní bariéry vstupu do odvětví. Investoři by proto měli pečlivě zvažovat, zda jsou dominantní firmy v odvětví schopné udržet si své vedoucí postavení.
- V posledních letech jsme svědky přesunu od investic do hmotných aktiv k investicím do nehmotných aktiv.
- Pro investory je zásadní rentabilita investovaného kapitálu.
- Pokud firma investuje do nehmotného kapitálu a dosahuje vysoké rentability, potom často vykáže ve finančních výkazech nízké zisky či dokonce ztrátu. Avšak právě v těchto případech by měl investor požadovat, aby firma investovala co nejvíce. Výkaz zisků a ztrát sice vypadá mizerně, rozvaha však již vypadá lépe a tvorba hodnoty pro akcionáře je naprosto skvělá.
- Pro investory je zásadní FCF (Free Cash Flow).
- Potom je zde otázka diskontní sazby. Její výše by měla vycházet z odpovědi na otázku: „Jaký výnos mohu rozumně očekávat od aktiva s podobnou mírou rizika?“
- Investoři často používají k ocenění firem hodnotové ukazatele (např. P/E, EV/EBITDA, …). Ukazatele však nejsou oceněním. Jsou pouze zkratkou oceňovacího procesu. Maskují důležité zdroje tvorby hodnoty (růst, rentabilitu kapitálu a diskontní sazbu). Pokud tyto zdroje nepochopíme, nepochopíme ani ospravedlnitelné změny v ukazatelích, které v čase u dané společnosti nastanou.
- Růst je prospěšný pro akcionáře pouze v případě, kdy je rentabilita kapitálu nad úrovní nákladů kapitálu. Společnosti by se měly soustředit na růst pouze v případě, kdy jím vytvoří hodnotu pro akcionáře.
- Růst je pro akcionáře škodlivý v případě, kdy je rentabilita kapitálu pod úrovní nákladů kapitálu. To často nastává v případě fúzí a akvizic za příliš vysokou cenu.
- Firmy, které mohou dnes investovat velký objem prostředků s vysokou rentabilitou kapitálu, porostou rychleji než průměrné firmy, zároveň však budou mnohem citlivější na změny diskontní sazby.
- Růst je vždy součástí výpočtu hodnoty společnosti.
- Řada investorů rozlišuje value akcie a růstové akcie na základě hodnotových ukazatelů jako P/B, P/E (nízké ukazatele = value akcie, vysoké = růstové akcie). Toto rozdělení na základě jediného ukazatele je však zcela chybné.