Stručné shrnutí:

• Americká centrální banka podporuje růst nízkými sazbami, inflace je nízká, nemáme žádnou spekulativní bublinu.
• Mzdy v USA nerostou, což je údajně způsobeno technologickým pokrokem a silnou konkurencí.
• FED začal hovořit (namísto o cílování 2 % inflace) o průměrování inflace. Centrální banka experimentuje s monetární politikou.
• V uplynulých letech jsme měli v USA několik „mini recesí“. Agresivní zásahy centrální banky způsobily, že recese nebyly vážnější.
• Americké akciové trhy v uplynulém roce vzrostly, zisky však nikoliv. Vše je taženo expanzí valuací.
• Americké akciové trhy nejsou dle McLennana levné. Jsou však oblasti, kde lze stále najít příležitosti.
• Budoucí výnosy budou nižší.
• Kdyby měla americká ekonomika normální úroveň úrokových sazeb a vyrovnaný rozpočet, tak by vypadala mnohem hůře než dnes. Současný stav je výsledkem stimulační politiky.
• Rostoucí státní a korporátní zadlužení je čím dál větším problémem.
• Centrální banka se zdráhá normalizovat monetární politiku a to i přesto, že se situace již stabilizovala.
• Největším rizikem do budoucna je případný růst inflace.
• Alokací portfolia do hotovosti neochráníme naše úspory před inflací.
• McLennan je přesvědčený, že zlato působí v portfoliu jako dobré zajištění proti případné inflaci v budoucnu. Krátkodobě však netuší, jak se bude jeho cena vyvíjet.
• Ed Hyman vidí jako zajímavou investiční příležitost akcie společnosti Fidelity National Information Services (FIS). Dále pak akcie společnosti Apple (AAPL).
• McLennan považuje za zajímavou příležitost akcie ropné společnosti Exxon Mobil (XOM), dále Colgate Palmolive (CL) a Oracle (ORCL).

The post Americké akciové trhy nejsou levné, vzhůru je táhne expanze valuací a nikoliv zisky appeared first on Investice do akcií.

Avšak ať již se nám to líbí či ne, role a význam centrálních bank v posledních letech dramaticky vzrostl. Jejich zásahy mají (a budou mít) zásadní vliv na životy nás všech, i když si to mnozí vůbec neuvědomují či nepřipouští. Je však měnová politika centrálních bankéřů správně nastavena? Centrální bankéři nás se sebevědomím jim vlastním (hraničícím s arogancí) skálopevně přesvědčují, že ano. Co když se ale mýlí?

Centrální bankéři kritizují měnovou politiku ECB

Kritika zaznívající směrem k současné monetární politice ze strany odborné i laické veřejnosti byla dosud centrálními bankéři nekompromisně odmítána, bez sebemenšího zapochybování či seriózního zvážení argumentů protistrany. Před několika dny však již došla trpělivost i některým samotným centrálním bankéřům. Skupina odvážných zveřejnila v pátek memorandum k monetární politice ECB, v němž se ostře opřela do jejího současného nastavení a upozornila na vážné problémy, které jsou s ní spojené. Bankéři upozorňují v memorandu na řadu zásadních aktuálních či potenciálních problémů, kterých by si měli být vědomi i investoři na akciových trzích. Níže tedy volný překlad memoranda i jeho plné znění.

Plné znění memoranda v angličtině naleznete ZDE.

Memorandum k měnové politice ECB

Následující memorandum ohledně monetární politiky ECB bylo zveřejněno v pátek a podepsáno lidmi níže. Jacques de Larosiere, bývalý guvernér centrální banky Francie, sdílel jejich názory.

• Herve Hannoun, bývalý první zástupce guvernéra centrální banky Francie (Bank of France)
• Otmar Issing, bývalý člen Výkonného výboru ECB
• Klaus Liebscher, bývalý guvernér centrální banky Rakouska
• Helmut Schlesinger, bývalý prezident centrální banky Německa (Deutsche Bundesbank)
• Juergen Stark, bývalý člen Výkonného výboru ECB
• Nout Wellink, bývalý guvernér centrální banky Dánska

Jako bývalí centrální bankéři a občané Evropy sledujeme přetrvávající krizový mód ECB s rostoucími obavami. ECB již několik let provozuje extrémně uvolněnou politiku v době ekonomického růstu a cenové stability. Současné zpomalení ekonomické aktivity, přestože považované samotnou ECB za dočasné, a rizika spojená s brexitem a obchodními válkami, přiměla ECB k obnovení nákupů aktiv a dalšímu snížení již tak negativních depozitních sazeb. ECB se navíc zavázala provádět tuto extrémně uvolněnou měnovou politiku delší dobu.

Naše obavy souvisejí především s níže uvedenými stránkami měnové politiky:

• V říjnu 1998 oznámila Rada guvernérů svou definici cenové stability jako průměrný roční nárůst cenové hladiny pro eurozónu pod úrovní 2 %. V průběhu svého hodnocení strategie monetární politiky v roce 2003 Rada guvernérů tuto definici nezměnila. V průběhu několika posledních let však ECB fakticky pozměnila původní definici cenové stability, když například považuje inflaci na úrovni 1,5 % jako nedostatečnou. ECB již několik let není schopná plnit svůj vlastní cíl zvýšit inflaci v eurozóně na úroveň pod či blízko 2 %, což se zdá být dle interpretace ECB „cílovým bodem“. ECB v roce 2014 v podstatě ospravedlnila svou ultra uvolněnou politiku hrozbou deflace. Avšak jakákoliv hrozba deflační spirály zde nikdy nebyla a samotná ECB ji nějakou dobu viděla jako ne příliš reálnou. To nabourává její logiku cílovat vyšší inflaci. Monetární politika ECB je tudíž postavena na naprosto špatné diagnóze. Často používaný argument, že by ECB při nízké úrovni inflace porušovala svůj mandát, je jednoduše chybný. Maastrichtská smlouva stanovila mandát ECB, přičemž primárním cílem je udržování cenové stability.
• Současné úvahy o definování 2 % hranice jako symetrického inflačního cíle představuje jasný odklon od politiky zaměřené na cenovou stabilitu. To je obzvláště pravda, pokud je „symetrie“ chápána v tom smyslu, že po několika letech, kdy se inflace pohybovala pod 2 % cílem, by jí mělo být několik let umožněno pohybovat se nad 2 % inflací. A mimochodem, jak hodlá ECB, po několika letech neúspěšné „inflační politiky“, přesvědčit veřejnost a trhy, že uspěje ve svých snahách zastavit inflaci na předem dané úrovni, jakmile se situace změní?
• Existuje široký konsenzus, že další nákupy cenných papírů ECB budou mít po několika letech kvantitativního uvolňování jen stěží nějaký pozitivní efekt na růst. Díky tomu je obtížné pochopit logiku monetární politiky, která znovu začíná s nákupy cenných papírů. Podezření, že za současnými kroky centrální banky leží zájem ochránit předlužené státy před růstem úrokových sazeb, se naopak ukazuje být jako opodstatněné. Z ekonomického úhlu pohledu již ECB vstoupila na území, na kterém je měnová politika využívána k financování vládních výdajů, což je smlouvou striktně zakázáno.
• Negativní vedlejší efekty související s velmi nízkými či zápornými úrokovými sazbami jsou již nějakou dobu problémem. Prostředí velmi nízkých úrokových sazeb má negativní vliv na bankovní systém, pojišťovnictví a penzijní fondy, a nakonec i na celý finanční sektor. Redistribuční efekt působící ve prospěch vlastníků reálných aktiv vytváří vážné sociální napětí. Mladí generace jsou zbaveny možnosti zajistit se na stáří skrze bezpečné investice nesoucí úrok. Hon za alespoň nějakým výnosem tlačí uměle vzhůru ceny aktiv k úrovním, kde hrozí, že nakonec povedou k prudkým tržním korekcím nebo dokonce k hluboké krizi.
• Rozsáhlé množství úvěrů za extrémně nízké úrokové sazby udržuje banky ve slabé kondici a – nepřímo skrze úvěrování – slabé společnosti nad hladinou. To je splněno zejména skrze program Targeted Longer-Term Refinancing Operations (TLTROs), který v roce 2018 dále prudce narostl. Dalším z významných negativních dopadů velmi nízkých či záporných úrokových sazeb je „zombifikace“ ekonomiky, která dle studií OECD a BIS již v některých zemích dosáhla takové úrovně, že přispívá ke slabšímu růstu produktivity.
• Dalším rozšiřováním a posilováním v oblasti signalizace měnové politiky (tzv. forward guidance) ECB pevně stanovuje závazek udržet ultra uvolněnou měnovou politiku i v budoucnu, čímž významně ztěžuje svou možnost opustit tuto politiku v budoucnu. Před deseti lety měnová politika ECB významně přispěla k překonání vážné recese a následně posílila růst. Nicméně čím déle ECB udržuje extrémně uvolněnou měnovou politiku, tím více převládají negativní efekty. Úrokové sazby ztratily svou řídící funkci a rizika finanční stability se zvýšila. Čím déle bude pokračovat politika ultra nízkých či záporných úrokových sazeb a zaplavování trhů likviditou, tím větším budeme v budoucnu čelit komplikacím. V případě, že přijde další krize, tak bude mít velmi odlišné rozměry ve srovnání s krizemi minulými. Kontrola nad tvorbou peněz v ekonomice je v případě ECB, podobně jako i v případě jiných centrálních bank, ohrožena. Tento vývoj naznačuje ohrožení nezávislosti centrálních bank.     

The post Skupina odvážných centrálních bankéřů kritizuje současnou politiku ECB. Další krize bude mít zcela jiné rozměry, varují. appeared first on Investice do akcií.

Kompletní rozhovor naleznete ZDE.

Stanley Druckenmiller pracoval v minulosti pro finančníka George Sorose. Byl to právě on, který stál za úspěšnou spekulací na pokles britské libry v devadesátých letech minulého století, která bývá často neprávem přisuzována výhradně Sorosovi. Druckenmiller patří do zcela jiné kategorie investorů než value investoři. Je orientovaný na nejbližších 12-24 měsíců a vyznává top-down přístup s velkou orientací na správnou interpretaci makroekonomických událostí, tržních signálů a cenových pohybů. Investorů, kteří jsou schopni pomocí podobného přístupu konzistentně dlouhodobě vydělávat peníze je ve světě jako šafránu.

Hlavní závěry z rozhovoru:

• Příliš uvolněná měnová politika způsobila finanční krizi. Napomohla k tomu i nedostatečná regulace.
• Snaží se vydělávat peníze na předpovídání tzv. „boom/bust“ cyklů. Každému propadu („bust“), který kdy viděl, předcházela spekulativní bublina aktiv vyvolaná příliš uvolněnou monetární politikou centrálních bank.
• Centrální bankéři odvedli vynikající kus práce v době finanční krize, kdy agresivně zakročili a představili kvantitativní uvolňování. V následujících letech však nastalo zklamání.
• Druckenmiller souhlasil s QE1 (kvantitativní uvolňování 1), s QE2 již nesouhlasil a v případě QE3 byl doslova zklamán. Důvodem bylo, že krizové období bylo za námi a naopak hrozilo, že vytvoříme další spekulativní bublinu.
• Domnívá se, že centrální banka měla zvyšovat sazby vždy, kdy jim to situace alespoň trošku dovolila. Sazby by potom vzrostly na rozumnou úroveň a lidé by nedělali hloupá investiční rozhodnutí, jako dělali v posledních letech, kdy byly sazby velmi nízko. Příkladem je enormní růst korporátního zadlužení či zpětné odkupy akcií. Prudký růst zadlužení vedl jen k malému růstu firemních zisků. Vypůjčené peníze nebyly investovány do dalšího rozvoje a inovací.
• Dalším negativním faktorem nízkých úrokových sazeb je reakce politiků, kteří z nízkých sazeb dluhopisů usuzují, že se mohou zadlužovat. Proto se zadlužují, a to v době růstu ekonomiky a velmi nízké nezaměstnanosti. Co se stane, jakmile přijde recese?
• Centrální banky neustále straší deflační spirálou, jakmile se inflace začne blížit k nule. Deflační spirálu jsme přitom ve světě měli jen 2x, a to ve třicátých letech v USA a na konci osmdesátých let v Japonsku. Oběma předcházela spekulativní bublina aktiv.
• Inflační cílování na 2 % je posedlost. V historii jsme měli období 3 % deflace, kterou doprovázel prudký růst ekonomiky. V padesátých letech jsme zase měli úrokové sazby kolem 4 %, inflaci nižší než dnes a ekonomice se i přesto dařilo.
• Neumíme měřit produktivitu. Jako příklad uvádí – Na Googlu je denně zadáno do vyhledávače 3,5 mld. dotazů, na Youtube bylo v posledních 60 dnech umístěno více obsahu než co vyprodukoval celý televizní průmysl za posledních 60 let, v minulém roce jsme vyprodukovali 2 500 mld. obrázků, což bylo více než za dobu celé civilizace, přičemž náklady na pořízení jsou prakticky nulové. Kvalita focená mobilním telefonem je navíc lepší než s fotoaparáty před 10 lety, avšak v hrubém domácím produktu toto není korektně zachyceno. Máme Google mapy zdarma, řadu jedinečných aplikací poskytovaných zdarma, a to vše není zachyceno v makroekonomických číslech. Podobné je to s inflací.
• Proto nechápe posedlost tím, jestli je inflace 1,4 nebo 1,5 procenta. Omezí snad svou spotřebu kvůli tomu, že díky Googlu má věci levnější?
• Makroekonomické statistiky nejsou příliš dobré pro predikování budoucího vývoje ekonomiky. Skvěle poslouží, pokud chceme zjistit, v jaké situaci se nacházíme a jaká byla minulost. Pro predikce je mnohem lepší pohled na finanční trhy. Obzvláště na situaci cyklických společností.
• V současnosti nás cyklický sektor varuje. Měli bychom se mít na pozoru.
• Dále sleduje korporátní zisky. Nikdy neviděl recesi, která by začala dříve, než by byl vrchol korporátních zisků. Zisky v posledním čtvrtletí poklesly. Neříká, že nutně přijde recese, ale má se na pozoru.
• Pokud chtějí mít Spojené státy obchodní válku s Čínou, potom se zaměřují na špatné oblasti. Obchodní válka se povede v oborech budoucnosti, jako je například umělá inteligence a technologie. Od doby, kdy začala obchodní válka s Čínou, začala nejlidnatější země světa podporovat technologický sektor. Američané se naopak zcela nepochopitelně zaměřují na těžbu uhlí, ocel hliník a další. Technologickému sektoru naopak hází klacky pod nohy.
• Druckenmiller po tweetu Trumpa o obchodní válce přesunul značnou část svého portfolia do státních dluhopisů. Nikoliv proto, aby vydělal velké peníze, ale protože v současném prostředí nechce investovat. Ať již máme jakýkoliv názor na budoucí vývoj, tak nedoporučuje v současné situaci sázet veškeré naše prostředky, ať již na long či na short.
• Když nakupoval státní dluhopisy, tak netušil, zda budou úrokové sazby klesat. Věděl však, že již neporostou. Proto to byly jasná volba. V současnosti jsou již méně atraktivní. „Pokud věříte, že se ekonomická situace v USA zhorší, potom volte státní dluhopisy. Zlato také není špatná volba.“, konstatuje.  
• Nerozumí, proč potřebujeme Bitcoin. Nespekuluje na pokles ani na růst Bitcoinu. Nechápe, proč by měl být uchovatelem hodnoty.
• Strana kupujících byla přinucena investovat do mnohem rizikovějších aktiv, než by chtěla. To je velké riziko.
• Vlastní v portfoliu akcie Alibaba (BABA) a Tencent (TCEHY). Již několik let má nakoupeny akcie tzv. disruptors a shortuje akcie společností, které jsou jimi postižené.
• Hedge fondy měly v sedmdesátých a osmdesátých letech 8-10 manažerů, od nichž se očekávala vynikající výkonnost. Ti si za ni následně účtovali vysoké poplatky. Dalších 9 000 hedge fondů se je snažilo kopírovat, účtovaly si stejně vysoké poplatky, ale nedokázaly zajistit potřebnou výkonnost. Poplatky jsou stále velmi vysoké. V současnosti si je vědom cca 5-10 manažerů, kteří mají větší hodnotu než poplatky, které si účtují. Hedge fondů by mělo být 200-300.
• Investuje velké částky do několika málo investičních myšlenek, které dokáže analyzovat a u nichž věří, že mají vysokou pravděpodobnost úspěchu. Současné prostředí je nejisté. Netuší, zda být long či short, proto raději nic nedělá. Kroky Trumpa nedokáže předvídat.
• Nejvíce peněz vydělával v minulosti na dluhopisech a měnách. To v současném prostředí, kde ve velkém intervenují centrální banky, již není možné. Nedokáže již vydělat 30 % ročně. Proto také klientům neúčtuje žádné poplatky. Je to depresivní prostředí.
• V další recesi nelze vyloučit, že FED zavede negativní úrokové sazby. Nástroje, které by měly být použity jednou za 50 let, tak jako v roce 2009, jsou dnes začleněny jako standardní nástroje měnové politiky v boji proti recesi. Sazby v následujících 2 letech mohou jít klidně k nule. V budoucnu nás čeká radikální politika centrálních bank.  

The post Druckenmiller vyzývá k opatrnosti. Pokud věříte ve zhoršení ekonomiky, potom volte státní dluhopisy. Zlato také není špatná volba, konstatuje. appeared first on Investice do akcií.