Komentář je rozdělen do několika specifických okruhů:

• Co zajímá investory
• „Dočasná“ inflace: co bylo řečeno americkou centrální bankou
• Nabídka peněz a inflace
• Dluh vs. HDP; Ano, také inflační
• Kritická nabídka komodit vs. dočasná inflace
• Beneficienti inflace vs. Index Standard
• ESG investování
• Kryptoměny a ESG
• TPL a věci, které lidem v souvislosti s inflací unikají

Kompletní komentář Horizon Kinetics za 2Q/2021 naleznete ZDE

The post O dočasné inflaci, ESG investování a kryptoměnách appeared first on Investice do akcií.

Témata rozhovoru:

• Investice Warrena Buffetta
• Investice do společnosti Apple (AAPL)
• Zpětné odkupy akcií a jejich zneužívání managementem veřejně obchodovaných společností
• Investice Berkshire Hathaway v oblasti regulovaného prostředí energetiky v USA
• Hotovost Berkshire Hathaway
• Inflace a hyperinflace
• Deflace
• Dluhy
• Digitální měna
• Japonsko a jejich akciový trh a ekonomika
• Kvantitativní uvolňování
• Demografie
• Bitcoin
• A další témata

The post O Berkshire Hathaway, inflaci, deflaci, japonských akciích appeared first on Investice do akcií.

Články:

• Zisková sezóna v USA – update 17.7.2020
• Analytici očekávají, že S&P 500 vzroste v následujících 12 měsících na 3 350 bodů
• SEC navrhuje zvýšit hranici pro reportování struktury portfolia institucionálních investorů v rámci 13F reportingu ze 100 mil. na 3,5 miliardy (konkrétní návrh SECu ZDE)
• Příjmy Rusů propadly nejvíce za 20 let, HDP prudce pokleslo
• O boji německých regulátorů proti short sellerům Wirecard
• Dividendová krize se pro mnohé fondy v UK stává problémem

Názory:

• Je recese v Číně skutečně u konce? (JPMorgan Chase)
• Alchymie výkonnosti akciových trhů
• Value investování je mrtvé. Ať žije value investování.

Čtvrtletní komentáře a dopisy akcionářům:

• Akre Focus Fund komentář za 2Q/2020
• Ariel Focus Fund 2Q/2020 komentář
• Ariel Appreciation Fund 2Q/2020 komentář
• Dodge & Cox 2Q/2020 tržní komentář

Statistiky:

• S&P 500 – Tržní konsenzus analytiků – Tržby, zisky a ziskové marže (15.7.2020)
• S&P 500 sektory – Tržní konsenzus analytiků – Tržby a zisky (15.7.2020)
• S&P 500 Valuace (15.7.2020)

Grafy:

• Struktura globálního dluhu 2008 vs. 2020
• Výnosy 10-letých státních dluhopisů USA jsou nejníže od roku 1790
• Které technologické společnosti zvýšily od počátku roku nejvíce svou tržní kapitalizaci?
• Průzkum BofA mezi fond manažery – většina se domnívá, že jsou trhy předražené
• Průzkum BofA mezi fond manažery – nejpopulárnější trade současnosti
• Tržní kapitalizace automobilky Tesla ve srovnání s automobilovým odvětvím
• Tržní podíl Tesly a jiných automobilek
• Inflace v USA od roku 1872

Infografika:

• 50 nejinovativnějších společností světa
• Online hry – rychle se rozvíjející odvětví
• Cloud

Podcast:

• Investování do kanadských micro-cap akcií
• Studium Keynese je důležitější než kdy dříve

Videa:

• Zlato jako dlouhodobá náhrada hotovosti (Value investor Matthew McLennan)

• Sam Zell o REITs (Real Estate Investment Trusts), současné situaci na finančních trzích a US ekonomice

• Rozhovor se zakladatelem private equity společnosti Carlyle Group Davidem Rubensteinem o divergenci mezi akciovými trhy a ekonomikou

• Jak ovlivní pandemie nejbližší budoucnost? (Bill Gates)

The post Přehled nejzajímavějších videí a článků týdne 29/2020 appeared first on Investice do akcií.

Články:

• S&P 500 zažije patrně největší meziroční pokles zisků od roku 2008
• Koronavirus bude stát banky 2,1 bilionu USD, očekává S&P Global

Názory:

• Jsou nízké úrokové sazby zodpovědné za vysoké valuace akcií? (AQR research)
• Hedge fond Elliott Management o své investici do Crown Castle
• Výhled pro rozvíjející se trhy – Lazard Asset Management
• Pololetní výhled BlackRock
• Přišel čas zaměřit se na evropské akcie? (Amundi Research)
• O současných valuacích US akcií (ZDE, ZDE)
• Evropské a US banky v době vrcholící koronavirové krize (Deutsche Bank)

Čtvrtletní komentáře a dopisy akcionářům:

• Bill Miller 2Q 2020 komentář

Statistiky:

• S&P 500 – Tržní konsenzus analytiků – Tržby, zisky a ziskové marže (8.7.2020)
• S&P 500 sektory – Tržní konsenzus analytiků – Tržby a zisky (8.7.2020)
• S&P 500 Valuace (8.7.2020)

Grafy:

• 5leté (ZDE), 10leté (ZDE), 15leté (ZDE), 20leté (ZDE) a 30leté (ZDE) průměrné roční reálné výnosy amerických akcií od roku 1870
• Výnosy a mediánové valuace firem v indexu S&P 500 dle tržní kapitalizace
• Tržní kapitalizace US akcií k HDP
• Zpětné odkupy akcií v USA
• US korporátní dluh dle ratingu
• Země s největším množstvím nových případů koronaviru na milion obyvatel
• Hlavní body volebního programu Donalda Trumpa a Joea Bidena

Infografika:

• Jak ovlivnil čínský zákaz importů plastů svět recyklace?

Podcast:

• Bill Miller o klasickém value portfoliu
• Hiro Mizuno (CIO největšího japonského penzijního fondu) o investování

Videa:

• Bill Miller – Proč být býkem? – Část 2. (část 1. naleznete ZDE)

• Čeká nás stagflace? (Greg Jensen, co-CIO v hedge fondu Bridgewater)

• Jim Simons (zakladatel jednoho z nejúspěšnějších hedge fondů na světě) o matematice, životních lekcích a investování

The post Přehled nejzajímavějších videí a článků týdne 28/2020 appeared first on Investice do akcií.

Obrat nastal v roce 2019, kdy Pershing Square zhodnotil vklady klientů o 58,1 %. Pozornost médií upoutal Ackman i v roce 2020, kdy se díky svým short pozicím vyhnul propadu akcií, přičemž jeho fond zhodnotil od počátku roku o 9,0 %.

Ackman byl před několika dny hostem podcastu The Knowledge Project (ZDE).

Shrnutí:

• Největší hnací silou Ackmana byla již v mládí touha po nezávislosti (a to nejen finanční nezávislosti).
• Cesta k úspěchu není přímou cestou vzhůru bez propadů. Úspěch je výsledkem toho, jak se člověk dokáže vyrovnat s neúspěchy, které jej cestou potkají.
• Snaží se poučit ze svých vlastních chyb.
• Snaží se každý den o malý posun vpřed. Nezůstat na místě.
• Největší slabinou části mladé generace, která prochází střední i vysokou školou jako premianti, je skutečnost, že se nikdy nesetkali s neúspěchem. Jakmile opustí školní lavice, tak následně neví, jak se s ním vyrovnat. Lidé, kteří to umí, často uspějí. Příkladem je Elon Musk, který byl několikrát v životě na kolenou, ale vždy byl schopný se vzpamatovat.
• Zdrojem informací jsou Wall Street Journal, Financial Times, New York Times, Economist, Fortune, Forbes, Grant’s Interest Rate Observer a v poslední době začal používat i Twitter. Dále pak Bloomberg news. Dosud nečetl blogy, ale začíná s tím. Dále často hovoří s lidmi, kteří jsou specialisté ve svých oborech.
• Provádí velmi hloubkový průzkum společností. Často je znají lépe než lidé, kteří firmu řídí. To je jedna z výhod vysoce koncentrovaných portfolií.
• Jedny z nejlepších investic, které kdy udělal, však byly otázkou dní a nikoliv měsíců. Příkladem je nedávný hedging proti dopadům koronaviru.
• Hledají velmi kvalitní jednoduché firmy, jejichž budoucí vývoj je relativně snadné predikovat.
• Hodnota společnosti je rovna diskontovaným peněžním tokům, které firma vygeneruje v budoucnu. A obzvláště v dobách velmi nízkých sazeb musí být člověk schopný relativně dobře odhadnout budoucí peněžní toky. U řady firem však nemá Ackman vůbec ponětí, jaké budou. Nedokáže potom odhadnout hodnotu firmy. Proto hledá předvídatelnost. Příkladem kvalitní společnosti z nedávné doby je firma Starbucks.
• Jakmile naleznou kvalitní společnost, zaměří se na cenu, zda je dostatečně nízká s ohledem na jejich odhad vnitřní hodnoty firmy. Je-li nízká, snaží se zjistit důvod.
• Svou konkurenční výhodu (např. v případě Starbucks) nevidí v tom, že by uměl lépe předvídat zisky firmy v dalším čtvrtletí, ale ve schopnosti odhadnout správně hodnotu firmy za celou dobu její existence. Trhy i investoři mají tendenci přehnaně reagovat na aktuální události. Cenu akcií navíc ovlivňují z velké míry investoři zaměření na krátkodobé výnosy. Čas od času tyto vlivy způsobí, že se akcie firem obchodují za přehnaně nízkou cenu. Tak nízko, že se zdá, že došlo ke strukturální změně v podnikání společnosti, i když to třeba není pravda.
• Dále investují i do firem, kterým se nedaří. Zjistí důvod, proč se jim nedaří a snaží se jej odstranit (tzv. aktivistický způsob investování).
• Další konkurenční výhodou je dlouhodobý kapitál v jejich fondu. Nemusí se tudíž zabývat čtvrtletními přílivy/odlivy kapitálu či krátkodobou výkonností. Mohou proto dělat dlouhodobá rozhodnutí. Tato časová arbitráž je obrovskou výhodou.
• Indexové fondy začínají brát vážně problematiku řízení společností z pozice akcionářů. Začínají více spolupracovat s aktivistickými fondy. Problémem je, že indexové fondy jsou komoditní business. Fondy si mezi sebou konkurují především na poli poplatků. Bohužel čím nižší jsou poplatky, tím méně je potom zdrojů pro potřebný research nutný pro kompetentní rozhodování na valných hromadách. Navíc pokud například držíte akcie z indexu S&P 500, potom je přirozeně problém hlasovat v případě všech 500+ společností s dokonalou znalostí věci.
• Indexové fondy ubírají float jednotlivých akcií. Potom i relativně menší objem prostředků může mít velký vliv na cenu. Indexové fondy svým způsobem ubírají likviditu akcií, která bývá většinou tvořena aktivními hráči na trhu.
• Pokud by aktivně řízené fondy po delší dobu překonávaly indexy, potom by patrně nastal odliv peněz z indexových fondů, což by mělo nepříznivý dopad na akcie firem, které indexové fondy drží.
• Regulátoři v USA odvádí dobrou práci v zajištění rovného přístupu investorů k informacím o firmách.
• Řada firem v USA zbytečně prodlužuje vstup na burzu, čímž se ve skutečnosti poškozují.
• Short selleři jsou pro trhy pozitivní. Pomáhají identifikovat podvody. Problémem short sellingu je, že někteří short selleři se snaží firmám ublížit za každou cenu. Zde však již překračují hranici.
• Ackman se začal zajišťovat proti koronaviru ve třetím týdnu v únoru. Na počátku března vzrostla hodnota jeho zajištění na 2,7 mld. USD. 12. března se rozhodl pozici uzavřít a začal agresivně nakupovat akcie, protože věřil, že vláda konečně podnikne správné kroky. Nakupoval převážně akcie Starbucks.     
• Své akcie v portfoliu v únoru neprodal, protože viděl, že situace s koronavirem má řešení. Čína situaci zvládla. Rozhodl se proto raději pro zajištění. Prodejem akcií by poškodil svůj vztah s managementem společností, v nichž nyní mají zainvestováno a v budoucnu by do nich případně chtěli investovat znovu. Použil CDS, které jsou však pro individuální investory nedostupné. Kredit považoval za velmi drahý, s potenciálními problémy s likviditou.  
• Domnívá se, že současná situace nebude tak katastrofická jako deprese ve třicátých letech, protože uzavření ekonomiky je řízené a je zde velká podpora státu a centrálních bank. Celý svět navíc pracuje na výzkumu léku na koronavirus. Nepříznivou zprávou je současná situace především pro malé firmy, které se dostanou do potíží. Nebude to oživení V, bude o něco pomalejší.
• Problémem budou vysoké dluhy.
• V boji s koronavirem je nejdůležitější testování, hodně pomohou technologie.
• Ze současné situace bude hodně těžit společnost Amazon (AMZN). Ackman ji nicméně nevlastní.
• Nemá smysl zachraňovat firmy, které byly již před koronavirem ve strukturálních problémech.
• Pokud stát zachraňuje firmy, potom by na záchraně měl vydělat. Kapitál by neměly získat zdarma. Stejně tak by se neměly zachraňovat firmy, které již před krizí měly příliš velké zadlužení.
• Současná krize změní přístup lidí k dluhu.
• Domnívá se, že Berkshire Hathaway (BRKA) v posledních měsících ve velkém zpětně odkupovala akcie.
• BRKA je zcela unikátní výjimečná společnost. Dle Ackmana je pojišťovací část BRKA jednou z nejlepších na světě. Většina pojišťoven ztrácí peníze na pojištění a vydělává na investování float. Buffett vydělává na float i na pojištění.
• Zbytek firem v BRKA je kolekcí velmi kvalitních firem. Jedná se často o velmi stabilní společnosti. Akcie BRKA jsou levné, firma je řízena jedním z nejlepších investorů na světě.
• Další generace ve vedení BRKA se dle Ackmana zaměří na zefektivnění výkonnosti firem v holdingu.
• Buffett byl v začátcích aktivistický investor.
• Ackman by rád dosáhl jednoho z nejlepších investičních výsledků v historii, podobně jako Buffett.
• Ackman je zklamaný pomalou reakcí SEC při vyšetřování podnětů o podvodech.
• Pokud nemůžete něco shortovat, potom je pravděpodobné, že dříve či později vystoupá cena na příliš vysoké úrovně, což nakonec poškodí i long investory.
• Současná krize ukazuje výhody, ale i nevýhody demokracie. Je zajímavé srovnat reakci a způsob boje proti koronaviru v USA a v Číně.

The post Jak investuje value investor Bill Ackman? O cestě zpět na vrchol. appeared first on Investice do akcií.

Jakkoliv přesvědčivě však může Dalio znít, je třeba mít vždy na paměti, že budoucnost je neznámá! Nikdo neví, jak se vyvine, a to ani Ray Dalio. Důkazem může být pohled do minulosti, kdy se řada jeho predikcí ukázala být naprosto chybná.

Dalio byl před několika dny hostem pořadu Bloomberg Invest Talks, kde s moderátorem rozebíral koronavirus a jeho dopady na finanční trhy, dluhopisy, možné dlouhodobé dopady na inflaci, mezinárodní obchod, globalizaci či fiskální politiky jednotlivých zemí.  

The post Ray Dalio o finančních trzích a vyhlídkách do budoucna. Dluhopisy jsou nyní špatnou investicí, tvrdí. appeared first on Investice do akcií.

Hlavní myšlenky:

• Při poklesech akciových trhů v roce 2018 FPA Crescent zvýšil své pozice v rizikových aktivech o 10 %. Růstu akcií v roce 2019 naopak využil k redukci pozic o 9,2 %, kdy řadu akcií v portfoliu již nebylo možné za vysoké valuace nadále držet.
• US akcie nadále překonávaly akcie mimo USA, díky čemuž jsou stále podstatně dražší. Přirozeně tedy fond navyšoval pozice v levnějších akciích mimo Spojené státy.
• Akcie Glencore (UK:GLEN) byly v roce 2019 pod tlakem, Romick je však stále považuje za atraktivní.
• Zatímco ostatní investoři propadají tzv. FOMO efektu (fear of missing out – neboli obavám, že propásnou příležitost), ve FPA Crescent jsou smíření se skutečností, že dosahování dlouhodobě nadprůměrných výsledků se neobejde bez období podprůměrné výkonnosti. Když se vše zdá být snadné, většinou není.
• V současnosti mají velký problém nalézt investiční příležitosti s dostatečně atraktivním poměrem výnos/riziko. Nízké úrokové sazby a nedostatek investičních alternativ vedly k růstu cen všech rizikových aktiv po celém světě. Akciové trhy se obchodují vzhledem k ekonomice blízko rekordních úrovní.

• Valuace US akcií jsou sice vysoké, avšak pokud výrazněji neoslabí ekonomický růst a úrokové sazby zůstanou nízké, potom může prostředí vysokých valuací pokračovat.  

• Value akcie se relativně vůči růstovým akciím (měřeno ukazatelem P/E) obchodují nejlevněji za několik desetiletí. To však neznamená, že jsou value akcie levné. Jsou jen levnější ve srovnání s růstovými akciemi.

• Dluhopisy v investičním stupni mají dnes nejnižší výnosy a nejhorší kreditní kvalitu v historii. Objem emitovaných dluhopisů s BBB ratingem prudce vzrostl, stejně tak jejich procentuální váha vůči všem dluhopisům v investičním stupni.

• Trh spekulativních dluhopisů nenabízí dostatečně atraktivní investiční příležitosti vzhledem k riziku, které investoři podstupují.

• Pasivně řízené fondy investující do spekulativních dluhopisů vytváří dojem likvidity, i když investují do podkladových nástrojů, které likvidní nejsou.
• FPA Crescent cituje v souvislosti se současnou makroekonomickou situací ekonoma Davida Rosenberga, který nedávno správně poznamenal: „V normálním cyklu je korelace mezi akciovými trhy a ekonomikou přibližně 60 %. Zbývajících 40 % je možné vysvětlit faktory jako valuace, sentiment, technika a momentum. Tento cyklus je však naprosto mimo všechna měřítka – protože pouze 7 % současného býčího trhu lze vysvětlit růstem ekonomiky. Fundamenty ale nakonec zvítězí, může to však trvat.“
• Show může pokračovat tak dlouho, dokud státní loutkaři dovolí, nebo do doby, než odejde publikum. Globální monetární experiment si sice vybral na chvíli oddechový čas, ale již opět pokračuje. K tomu se navíc přidávají diskuze o expanzivnější fiskální politice. Předlužené státy, firmy i domácnosti se současnému prostředí nízkých sazeb přizpůsobily. Jakmile se však sazby zvýší, řada z nich se ocitne v potížích.
• Dluh roste mnohem rychleji než ekonomika.

• FPA Crescent se snaží vybalancovat ofenzivní a defenzivní přístup. Dlouhodobě tíhnou k ofenzivnímu přístupu, protože věří, že akciové trhy v čase rostou. A pokud jim trhy nenabídnou nic než citróny, potom se z nich snaží alespoň udělat limonádu. Avšak pokud je sucho (jako dnes), nelze udělat ani tu limonádu.
• Z hlediska psychiky je z pohledu investora mnohem snazší investovat v době růstu, kdy zvyšující se ceny akcií potvrzují nákupní rozhodnutí investora. Ve FPA Crescent však preferují nervózní trhy, které si zahrávají s přesvědčením investorů, či dokonce trhy klesající. Dnes však na trzích převládá mentalita – nakup vysoko a prodej ještě výše.

The post Na trhu převládá mentalita – nakup vysoko a prodej ještě výše appeared first on Investice do akcií.

• rozevírající se nůžky mezi chudými a bohatými a s nimi spojený růst populismu (Díky cílení centrálních bank na tzv. wealth effect či Bernankeho put opci velmi prudce vzrostly ceny většiny finančních i reálných aktiv, což výrazně pomohlo především bohatším lidem, kteří mají v akciích, dluhopisech či nemovitostech podstatnou část svého majetku. Nůžky mezi chudými a bohatými se tak výrazně rozevřely.)
• globální dluhy na rekordních úrovních
• rostoucí zadlužení států při absurdně nízkých nákladech na dluh (včetně těch na pokraji státního bankrotu), díky nimž politici odmítají dělat tolik potřebné strukturální reformy (uměle udržovaná nízká úroveň sazeb a nákupy státních dluhopisů ze strany centrálních bank udržují náklady dluhu na absurdně nízkých úrovních, což maskuje strukturální problémy jednotlivých zemí a vyvolává v politicích falešný pocit bezpečí a následně i neochotu provádět bolestivé reformy.)
• rekordní počet tzv. zombie firem (firmy přežívající jen díky nulovým úrokovým sazbám)
• vytlačení soukromého kapitálu do čím dál rizikovějších aktiv (díky nulovému výnosu bezpečných aktiv jsou investoři nuceni investovat do čím dál rizikovějších aktiv)
• rekordní přílivy peněz do oblasti alternativních investic (objem peněz v private equity fondech se vyšplhal na historické maximum)
• nezodpovědné korporátní zpětné odkupy akcií v řádu stovek miliard dolarů financované levnými úvěry (nákupy akcií jsou často za ceny výrazně nad úrovní jejich vnitřní hodnoty, což je nevýhodné pro akcionáře)  
• destabilizace penzijních systémů ve světě neschopných dosáhnout rozumných výnosů (výnosy konzervativních investic jsou záporné, nulové či se nule blíží)
• a řada dalších problémů způsobených částečně či zcela prostředím nulových úrokových sazeb.

Proč by se měl akciový investor zajímat o výnosy na trzích dluhopisů? Inu, odpovědi jsou vlastně částečně uvedeny již v přehledu výše. Ale pojďme se zkusit na současnou situaci podívat o něco podrobněji.

Stručné shrnutí současného stavu na trzích dluhopisů

Situace na trzích dluhopisů se v uplynulých několika měsících dramaticky změnila.

• Globální dluh se vyšplhal na rekordní úroveň (246,5 bilionu USD, 320 % HDP).
• Objem dluhopisů se zápornými výnosy vzrostl na nový rekord (více než 16,4 bilionu USD), což je ještě výše než v případě rekordu v roce 2016 (12,2 bilionu USD).
• Přibližně 30 % dluhopisů z celkového objemu dluhopisů (z indexu Bloomberg Barclays Global Agg Index) má záporný výnos. V roce 2016 to bylo 25,8 %.
• Se záporným výnosem se již obchodují i některé high yield dluhopisy (dluhopisy se spekulativním ratingem).
• Řada evropských zemí má zápornou celou výnosovou křivku (např. Švýcarsko, kde mají záporný výnos i 30leté státní dluhopisy).
• Čím dál více zemí má inverzní výnosové křivky (např. výnosová křivka v USA je poprvé za 12 let opět inverzní).
• Americké dluhopisy se stávají jedněmi z mála dluhopisů s investičním stupněm, které stále nesou pozitivní výnos.
• Výnos třicetiletých amerických státních dluhopisů pokles v uplynulých dnech na historické minimum (1,91 %).

Dopady negativních výnosů a prostředí nulových sazeb na akciového investora

Jaké tedy mají záporné sazby (resp. prostředí nulových úrokových sazeb) vliv na akciového investora? Čím déle přetrvávají, tím více zvyšují riziko investování do akcií! Proč?  

A) Vysoké valuace akcií – Finanční trhy jsou propojený systém. Investoři neustále hledají nejlepší investiční příležitosti s ohledem na podstupované riziko. Jakmile centrální banky snížily úrokové sazby k nule a začaly ve velkém nakupovat státní dluhopisy, tak v podstatě přinutily investory přesunout se k rizikovějším aktivům. Výnos konzervativních investic, které chtěli investoři nakupovat, byl rázem nulový či záporný a oni se tak museli přesunout o stupínek výše ke korporátním dluhopisům. Následně i jejich výnosy poklesly a investoři museli za výnosem do spekulativních dluhopisů. Jakmile i zde byly nedostatečné, pustili se do akcií, potom do private equity fondů a tak dále. Centrální banky přinutily investory (a tím celý finanční trh) k rizikovějšímu chování, protože výnos v konzervativních investicích srazily na nulu či do záporu. Soukromý kapitál je proto nucen nakupovat aktiva, která by za normálních okolností nenakupoval (rizikovější aktiva). To se přirozeně projevuje i na valuacích, které rostou, a na budoucích dlouhodobých výnosech, které budou s největší pravděpodobností nižší než v minulosti.

Vše je o relativním srovnání. Uveďme si jednoduchý příklad. Srazíme-li uměle výnosy státních dluhopisů na 0,5 %, začnou se investorům jevit akcie s očekávaným výnosem kolem 3-5% ročně za atraktivní, a to i přesto, že v dlouhodobém horizontu vynáší cca 8-9 % ročně. Sice vědí, že jsou akcie drahé, ale bohužel nemají příliš mnoho jiných alternativ, kam investovat. Proto je nakupují, ženou ceny a valuace ještě výše, a podstupují čím dál větší riziko. Jakmile se totiž úrokové sazby vrátí k dlouhodobým průměrům a konzervativní investice začnou opět něco vynášet, přesunou se k nim zpět i investoři, kteří byli v minulosti přinuceni nakupovat rizikovější investice. Valuace akcií se následně začnou vracet zpět k dlouhodobým průměrům a s nimi začnou padat i ceny.

Efekt velmi nízkých sazeb se projevuje i při oceňování akcií. Řada investorů a analytiků používá při ocenění firem modely diskontovaných cash-flow. V nich odhadnou budoucí cash-flow firem od dnešního dne až do skonání světa, ty následně diskontují odpovídající diskontní sazbou, která je složením bezrizikové úrokové míry a rizikové přirážky. Uveďme si příklad. Řekněme, že máme firmu, která v budoucnu vydělá každý rok 9,5 Kč ročně. Požadujeme výnos ve výši 9,5 % (což je průměrný roční výnos US akcií v letech 1900-2018). Ten se skládá z bezrizikového výnosu (řekněme, že to je výnos 10letých US státních dluhopisů, který se v daném období pohyboval na úrovni 5,0 %) a rizikové prémie za to, že investujeme do rizikovějších aktiv, než jsou státní dluhopisy (průměr za dané období je 9,5 % mínus 5,0 %, což je 4,5 %).

Kolik bychom za takovou firmu měli zaplatit? Odpověď je 9,5/9,5% = 100 Kč. Co se však stane, když uměle snížíme bezrizikový výnos (tedy výnos státních dluhopisů) na 0 %? Zůstane nám jen riziková prémie ve výši 4,5 % (v reálném světě však začne klesat i tato riziková prémie, protože se investoři přesouvají ze státních dluhopisů, které nic nevynáší, do rizikových aktiv, a jsou ochotni tolerovat čím dál tím nižší prémii za podstupované riziko). Potom se naše rovnice změní na 9,5/4,5% = 211 Kč. Za firmu bychom tudíž byli ochotni zaplatit 2x tolik co v prvním případě. A stejný princip funguje i dnes na akciových trzích.

Avšak čím vyšší cenu (resp. valuace) za akcii zaplatíme vzhledem k její vnitřní hodnotě, tím nižší lze očekávat budoucí dlouhodobý výnos. Jakmile se začnou sazby vracet zase zpět k průměru, začne klesat i cena akcií. Čím vyšší máme valuace, tím rizikovější je investování do akcií, protože hrozí, že se dříve či později vrátí zpět ke svým průměrným úrovním.  

B) Rostoucí dluhy korporací – Rekordně nízké úrokové sazby a levné financování deformuje korporátní sféru. Firmy jsou schopné si půjčovat za neuvěřitelně nízké sazby (v některých případech dokonce již i za záporné, kdy vrátí věřitelům méně, než si půjčily). Roste počet firem, které jsou schopné přežívat jen díky prostředí nulových úrokových sazeb. Pokud by sazby začaly opět růst, nebyly by rázem schopné platit ani úroky ze svých dluhů, natož pak jistinu. Počet zombie firem v posledních letech roste. Spolu s tím i riziko druhotné platební neschopnosti. Průměrné zadlužení korporátního sektoru se také zvyšuje. Čím větší mají firmy dluh, tím rizikovější je do nich investovat, protože jsou zranitelnější v případě recese či jiných neočekávaných událostí.

C) Rostoucí zpětné odkupy akcií – Rekordně nízké náklady financování jsou pro společnosti natolik lákavé, že neodolají pokušení a začnou se zadlužovat. Poptávka po výrobcích a službách však ve srovnání s minulostí roste podprůměrně a navíc je zde spousta potenciálních externích šoků v podobě obchodních válek, atd.. Společnosti se proto zdráhají investovat do expanze a raději využívají levné peníze ke zpětným odkupům vlastních akcií. Pro management je tato cesta dvojí výhrou. Mohou se prezentovat jako vedení, které je nakloněno zájmům akcionářů, protože jim vrací peníze formou zpětných odkupů, a polepší si i z hlediska svých bonusů, které jsou často navázány na cenu akcií či na zisk/tržby na akcii. Ty se se zpětnými odkupy zvyšují. Bohužel však zpětné odkupy činí často za ceny, které jsou nad úrovní vnitřní hodnoty firmy, čímž v dlouhodobém horizontu poškozují akcionáře, protože nakupují předražené akcie vlastních firem. Financování zpětných odkupů úvěry či emisí dluhopisů navíc zvyšuje zadlužení korporací a činí je zranitelnějšími. Riziko investora, který nakupuje jejich akcie, se tudíž zvyšuje.

D) Levné úvěry pro spekulace – Prostředí nízkých úrokových sazeb má ještě jeden nepříznivý efekt. Je mnohem levnější vypůjčit si peníze na spekulace, obchodovat na margin či využívat jiných pákových produktů, které umocňují zisky v případě pozitivního vývoje, a prohlubují ztráty v případě vývoje negativního. Čím déle zůstává prostředí nulových sazeb a rostoucích trhů (v USA trvá akciový bull market již déle než 10 let a je tak nejdelší v historii), tím více jsou investoři ochotni spekulovat s využitím finanční páky. Čím více účastníků finančních trhů využívá finanční páku, tím nebezpečnější je investování. Jakmile se situace začne zhoršovat, investoři začnou prodávat a spekulanti likvidovat své pozice, aby co nejrychleji splatili margin cally, které hrozí při používání pákových produktů. Vše může během krátké chvíle nabrat velmi rychlý spád. Ceny začnou prudce klesat, rázem se vytratí z trhů likvidita a prudce vzroste volatilita.  

Současná situace na globálních trzích dluhopisů je horší než v roce 2016. Čím dál méně z nich nese kladný výnos. Finanční trhy jsou propojený systém, a proto by bylo chybou dívat se na jednotlivé třídy aktiv zcela odděleně. Současný vývoj na trzích dluhopisů ovlivňuje i akciové trhy. Centrální banky pokračují ve snižování úrokových sazeb. Současný cyklus poklesu sazeb začíná z podstatně nižších úrovní než v minulosti. Některé centrální banky zatím ani neukončily své programy kvantitativního uvolňování.

A to jsme zatím v situaci, kdy globální ekonomika stále roste, o deflaci zatím nemůže být řeč a nezaměstnanost je v řadě největších ekonomik světa na nejnižší úrovni za několik let či desetiletí. Co se stane, až přijde skutečná recese a růst nezaměstnanosti? Jaké absurdity jsou pak ochotné centrální banky vytáhnout z monetárního klobouku? Možným vodítkem pro nás může být Japonsko, kde centrální banka v minulosti neváhala nakupovat 100 % emisí státních dluhopisů a začala skupovat i akcie soukromých společností. Co by toto „monetární znárodnění“ udělalo s cenami akcií, kdyby k podobnému kroku přistoupil americký FED či evropská ECB? A jaké by byly tou dobou výnosy dluhopisů a jiných tříd aktiv? Otázky, nad kterými můžeme vést dlouhé akademické debaty.

Value investory s dlouhodobým investičním horizontem naštěstí zase až tolik trápit nemusí (avšak nemohou je zcela ignorovat). Pokud naleznou akcie firem, které se obchodují výrazně pod úrovní jejich konzervativního odhadu vnitřní hodnoty, potom se makroekonomickými vyhlídkami příliš trápit nemusí. A ještě lépe, pokud se bude jednat o kvalitní firmy s dlouhodobě udržitelnou konkurenční výhodou, které mohou nakoupit s diskontem a držet několik let, potom nedává příliš smysl, aby se nechali paralyzovat makroekonomickým pesimismem, který se nakonec může klidně ukázat i jako přehnaný.  

The post Doba ledová je zpět – Proč jsou negativní výnosy dluhopisů důležité i pro akciové investory? appeared first on Investice do akcií.

Damodaran se ve videích věnuje:

• Rizikovosti akcií
• Trhům dluhopisů
• Riziku
• Hurdle rate a nákladům financování
• Ziskovosti, růstu a hodnotě
• A řadě dalších témat

Akcie jsou rizikové (pokud jsme zapomněli)!

Zpráva z trhu dluhopisů

Hra s čísly

Spousta podob rizika

Hurdle rate a náklady financování

Ziskovost, růst a hodnota

Dluh – Ani jed, ani nektar!

The post Damodaran o ziskovosti, růstu, value, dluzích, riziku a řadě dalších témat appeared first on Investice do akcií.

Technologický sektor na rozvíjejících se trzích koriguje

Zatímco americký technologický sektor šplhá díky akciím FAANG (Facebook, Apple, Amazon, Netflix, Google) na nová maxima, technologický sektor na rozvíjejících se trzích zažívá po několika čtvrtletích vytrvalého růstu první výraznější korekci. Akcie Tencent (TCEHY) poklesly od počátku roku přibližně o 16 %, JD.com (JD) cca o 28 %, Baidu (BIDU) o 8 % a Alibaba (BABA) o 6 %.

Ziskové marže v USA na nových rekordech

Americkým korporacím se daří. Trumpova daňová reforma přispěla k dalšímu růstu ziskových marží, které se vyšplhaly na nejvyšší hodnoty v historii (kolem 11 %). To se přirozeně odráží i na ziscích firem a jejich rentabilitě.

Rekordní zpětné odkupy akcií

Dodatečné prostředky z daňové reformy navíc nesměřují do investic a budoucího rozvoje společností, ale spíše do zpětných odkupů akcií, což ukazuje graf níže. Kombinace levných úvěrů a uspořených peněz z daní způsobila v posledních měsících největší zpětné odkupy akcií od devadesátých let.

Centrální banky stále přitápí pod kotlem likvidity

Rekordní ziskové marže v USA, velmi nízké daně, rekordní zpětné odkupy akcií ze strany amerických korporací, nejvyšší zadlužení globální ekonomiky ve vztahu k HDP v historii, velmi nízké úrokové sazby, velmi vysoké valuace téměř všech tříd aktiv. To je stručná skica aktuální situace ve světě. Třešničkou na dortu jsou pak nákupy centrálních bank, jejichž bilance pokračují v růstu. Na konci roku 2017 se pohybovaly na úrovni 14,6 bilionu amerických dolarů. Většina těchto prostředků zamířila do nákupu státních dluhopisů či akcií.

Rostoucí trend by se však měl již brzy zastavit. Centrální banky začaly zvyšovat úrokové sazby a pozvolna hodlají snižovat i velikost svých bilancí. Uvidíme, jak dlouho jim jejich odhodlání vydrží, a jaký bude mít dopad na ceny finančních aktiv.

Výnosové křivky a rekordní zadlužení v USA

V článku „Nejdelší bull market v historii – akciový index S&P 500 přepisuje dějiny“ jsme si vysvětlili pojem výnosové křivky státních dluhopisů a zároveň jsme uvedli, že je americká výnosová křivka nejplošší od srpna roku 2007, což tradičně nevěstí nic dobrého. Vývoj v posledních několika měsících neunikl pozornosti Deutsche Bank, která si všimla, že spread mezi dvouletými a desetiletými americkými státními dluhopisy poklesl dokonce pod spread japonských státních dluhopisů. To je poprvé od listopadu 2007, kdy podobná situace nastala.

Závěrem si nelze odpustit dva grafy o zadlužení v USA. První obrázek znázorňuje historický vývoj dluhu v USA vyjádřený v procentech hrubého domácího produktu největší světové ekonomiky. Z grafu je zřejmé, že v posledních 30 letech jsme skutečně ušli „pořádný kus cesty“. Dluhy jsou blízko nejvyšších úrovní v historii.

Na druhém grafu je znázorněno zadlužení domácností v USA, které překonalo hodnoty z roku 2008.

The post Rekordní ziskové marže, rekordní zpětné odkupy akcií, nafukující se bilance centrálních bank a vysoké dluhy appeared first on Investice do akcií.