Měnové politice centrálních bank nevěnujeme na webu investicedoakcii.cz příliš pozornosti. Důvod je prostý. I přesto, že bezprecedentní zásahy centrálních bank, kterých jsme byli v uplynulých 10 letech svědky, mají zcela zásadní dopady na fungování globální ekonomiky, finančních trhů jako celku i na ceny všech aktiv (akcie, dluhopisy, nemovitosti, komodity, alternativní investice a další), tak pro value investory nejsou tím nejdůležitějším, čemu by měli ve svých analýzách věnovat pozornost. Value investoři jsou tzv. bottom-up investoři, kteří makroekonomický vývoj sledují pouze okrajově. Prim hraje hloubková fundamentální analýza jednotlivých společností a hledání investičních příležitostí na úrovni jednotlivých firem.
Avšak ať již se nám to líbí či ne, role a význam centrálních bank v posledních letech dramaticky vzrostl. Jejich zásahy mají (a budou mít) zásadní vliv na životy nás všech, i když si to mnozí vůbec neuvědomují či nepřipouští. Je však měnová politika centrálních bankéřů správně nastavena? Centrální bankéři nás se sebevědomím jim vlastním (hraničícím s arogancí) skálopevně přesvědčují, že ano. Co když se ale mýlí?
Centrální bankéři kritizují měnovou politiku ECB
Kritika zaznívající směrem k současné monetární politice ze strany odborné i laické veřejnosti byla dosud centrálními bankéři nekompromisně odmítána, bez sebemenšího zapochybování či seriózního zvážení argumentů protistrany. Před několika dny však již došla trpělivost i některým samotným centrálním bankéřům. Skupina odvážných zveřejnila v pátek memorandum k monetární politice ECB, v němž se ostře opřela do jejího současného nastavení a upozornila na vážné problémy, které jsou s ní spojené. Bankéři upozorňují v memorandu na řadu zásadních aktuálních či potenciálních problémů, kterých by si měli být vědomi i investoři na akciových trzích. Níže tedy volný překlad memoranda i jeho plné znění.
Plné znění memoranda v angličtině naleznete ZDE.
Memorandum k měnové politice ECB
Následující memorandum ohledně monetární politiky ECB bylo zveřejněno v pátek a podepsáno lidmi níže. Jacques de Larosiere, bývalý guvernér centrální banky Francie, sdílel jejich názory.
- Herve Hannoun, bývalý první zástupce guvernéra centrální banky Francie (Bank of France)
- Otmar Issing, bývalý člen Výkonného výboru ECB
- Klaus Liebscher, bývalý guvernér centrální banky Rakouska
- Helmut Schlesinger, bývalý prezident centrální banky Německa (Deutsche Bundesbank)
- Juergen Stark, bývalý člen Výkonného výboru ECB
- Nout Wellink, bývalý guvernér centrální banky Dánska
Jako bývalí centrální bankéři a občané Evropy sledujeme přetrvávající krizový mód ECB s rostoucími obavami. ECB již několik let provozuje extrémně uvolněnou politiku v době ekonomického růstu a cenové stability. Současné zpomalení ekonomické aktivity, přestože považované samotnou ECB za dočasné, a rizika spojená s brexitem a obchodními válkami, přiměla ECB k obnovení nákupů aktiv a dalšímu snížení již tak negativních depozitních sazeb. ECB se navíc zavázala provádět tuto extrémně uvolněnou měnovou politiku delší dobu.
Naše obavy souvisejí především s níže uvedenými stránkami měnové politiky:
- V říjnu 1998 oznámila Rada guvernérů svou definici cenové stability jako průměrný roční nárůst cenové hladiny pro eurozónu pod úrovní 2 %. V průběhu svého hodnocení strategie monetární politiky v roce 2003 Rada guvernérů tuto definici nezměnila. V průběhu několika posledních let však ECB fakticky pozměnila původní definici cenové stability, když například považuje inflaci na úrovni 1,5 % jako nedostatečnou. ECB již několik let není schopná plnit svůj vlastní cíl zvýšit inflaci v eurozóně na úroveň pod či blízko 2 %, což se zdá být dle interpretace ECB „cílovým bodem“. ECB v roce 2014 v podstatě ospravedlnila svou ultra uvolněnou politiku hrozbou deflace. Avšak jakákoliv hrozba deflační spirály zde nikdy nebyla a samotná ECB ji nějakou dobu viděla jako ne příliš reálnou. To nabourává její logiku cílovat vyšší inflaci. Monetární politika ECB je tudíž postavena na naprosto špatné diagnóze. Často používaný argument, že by ECB při nízké úrovni inflace porušovala svůj mandát, je jednoduše chybný. Maastrichtská smlouva stanovila mandát ECB, přičemž primárním cílem je udržování cenové stability.
- Současné úvahy o definování 2 % hranice jako symetrického inflačního cíle představuje jasný odklon od politiky zaměřené na cenovou stabilitu. To je obzvláště pravda, pokud je „symetrie“ chápána v tom smyslu, že po několika letech, kdy se inflace pohybovala pod 2 % cílem, by jí mělo být několik let umožněno pohybovat se nad 2 % inflací. A mimochodem, jak hodlá ECB, po několika letech neúspěšné „inflační politiky“, přesvědčit veřejnost a trhy, že uspěje ve svých snahách zastavit inflaci na předem dané úrovni, jakmile se situace změní?
- Existuje široký konsenzus, že další nákupy cenných papírů ECB budou mít po několika letech kvantitativního uvolňování jen stěží nějaký pozitivní efekt na růst. Díky tomu je obtížné pochopit logiku monetární politiky, která znovu začíná s nákupy cenných papírů. Podezření, že za současnými kroky centrální banky leží zájem ochránit předlužené státy před růstem úrokových sazeb, se naopak ukazuje být jako opodstatněné. Z ekonomického úhlu pohledu již ECB vstoupila na území, na kterém je měnová politika využívána k financování vládních výdajů, což je smlouvou striktně zakázáno.
- Negativní vedlejší efekty související s velmi nízkými či zápornými úrokovými sazbami jsou již nějakou dobu problémem. Prostředí velmi nízkých úrokových sazeb má negativní vliv na bankovní systém, pojišťovnictví a penzijní fondy, a nakonec i na celý finanční sektor. Redistribuční efekt působící ve prospěch vlastníků reálných aktiv vytváří vážné sociální napětí. Mladí generace jsou zbaveny možnosti zajistit se na stáří skrze bezpečné investice nesoucí úrok. Hon za alespoň nějakým výnosem tlačí uměle vzhůru ceny aktiv k úrovním, kde hrozí, že nakonec povedou k prudkým tržním korekcím nebo dokonce k hluboké krizi.
- Rozsáhlé množství úvěrů za extrémně nízké úrokové sazby udržuje banky ve slabé kondici a – nepřímo skrze úvěrování – slabé společnosti nad hladinou. To je splněno zejména skrze program Targeted Longer-Term Refinancing Operations (TLTROs), který v roce 2018 dále prudce narostl. Dalším z významných negativních dopadů velmi nízkých či záporných úrokových sazeb je „zombifikace“ ekonomiky, která dle studií OECD a BIS již v některých zemích dosáhla takové úrovně, že přispívá ke slabšímu růstu produktivity.
- Dalším rozšiřováním a posilováním v oblasti signalizace měnové politiky (tzv. forward guidance) ECB pevně stanovuje závazek udržet ultra uvolněnou měnovou politiku i v budoucnu, čímž významně ztěžuje svou možnost opustit tuto politiku v budoucnu. Před deseti lety měnová politika ECB významně přispěla k překonání vážné recese a následně posílila růst. Nicméně čím déle ECB udržuje extrémně uvolněnou měnovou politiku, tím více převládají negativní efekty. Úrokové sazby ztratily svou řídící funkci a rizika finanční stability se zvýšila. Čím déle bude pokračovat politika ultra nízkých či záporných úrokových sazeb a zaplavování trhů likviditou, tím větším budeme v budoucnu čelit komplikacím. V případě, že přijde další krize, tak bude mít velmi odlišné rozměry ve srovnání s krizemi minulými. Kontrola nad tvorbou peněz v ekonomice je v případě ECB, podobně jako i v případě jiných centrálních bank, ohrožena. Tento vývoj naznačuje ohrožení nezávislosti centrálních bank.