Americké akciové trhy oslavily před několika týdny deváté výročí bull marketu a nervózně vstoupily do roku desátého. Valuace se vyšplhaly na jedny z nejvyšších úrovní v historii, a to napříč různými value indikátory.
Centrální banky v průběhu několika let napumpovaly do globální ekonomiky neskutečný objem podpůrných prostředků v podobě nové likvidity. Nyní se velmi pozvolna začínáme vracet k normálu a všichni se zatajeným dechem sledují, jaké budou vedlejší účinky této experimentální kůry, která ve srovnatelné míře nebyla nikdy vyzkoušena.
Z monetárních institucí se v řadě případů staly hedge fondy, které ve svých bilancích vlastní nejen státní dluhopisy, ale i korporátní dluhopisy, zlato, akcie, ETF či různé zahraniční měny. Dlouhé roky nulových úrokových sazeb, kvantitativního uvolňování a jiných netradičních monetárních opatření vedly k dalšímu růstu dluhů ve světě, oddálily potřebné reformy, přispěly k ještě většímu rozevření nůžek mezi bohatými a chudými, zdeformovaly finanční trhy a způsobily růst cen napříč všemi třídami aktiv. Levné peníze prosákly do dluhopisů, akcií, nemovitostí, půdy, umění a jiných aktiv.
Výnos z jakékoliv investice je vždy určen cenou, kterou za ni zaplatíme v porovnání se sumou diskontovaných peněžních toků, které investice vygeneruje po dobu své životnosti. Čím vyšší cenu zaplatíme, tím nižší bude náš výnos a vice versa. Přiliv obrovského množství likvidity na finanční trhy způsobil strmý růst cen napříč všemi třídami aktiv, což přirozeně stlačilo budoucí výnosy na velmi nízké úrovně.
S jakými výnosy mohou investoři počítat v následujících 7 a 10 letech?
Začněme odhadovanými reálnými ročními výnosy vybraných tříd aktiv v následujících 7 letech z dílny investiční společnosti GMO (zde). Jedná se o dolarové výnosy, které jsou očištěny o průměrnou míru inflace v USA na úrovni 2,2 %. Pokud tedy chceme získat nominální výnos, potom přičteme ke každému číslu v grafu právě 2,2 %.
Pohled na graf výše není příliš povzbuzující. Nejvýnosnější třídou aktiv by měly být dle odhadů GMO akcie rozvíjejících se zemí, které reálně vynesou 1,9 % ročně (4,1 % před započtením inflace). Na druhém místě by měly být dluhopisy rozvíjejících se zemí. Poměrně překvapivá je třetí příčka, na níž se umístila hotovost (v USD). Všechny ostatní aktiva by měla dle odhadů GMO skončit ve ztrátě. Nejhorší investicí by měly být americké akcie s vysokou tržní kapitalizací (tzv. large-caps).
Pojďme se nyní podívat na jiný zdroj odhadů, tentokráte na období následujících deseti let. Research Affiliates (dále jen „RA“) na svých stránkách (zde) zveřejňuje zcela zdarma velmi povedený a propracovaný model odhadu výnosů a očekávanou rozkolísanost cen pro několik různých tříd aktiv, a to pro následujících 10 letech. Model je možné si dle libosti upravovat. Zároveň zde uvádějí i způsoby výpočtů.
Z výsledků je zřejmé, že odhady roční výkonnosti jsou o něco optimističtější než v případě GMO, avšak rozhodně se nejedná o žádnou výhru v loterii. Očekávané výnosy jsou na hony vzdálené dlouhodobým průměrným výnosům jednotlivých tříd aktiv (viz. článek o 118 leté výkonnosti jednotlivých tříd aktiv zde). GMO i RA se shodnou na nejvýnosnějších aktivech v podobě akcií rozvíjejících se zemí. RA však odhadují výnos na úrovni 5,7 % ročně. Relativně výnosné by měly být i akcie z regionu EAFE (4,7 %). Zbývající třídy aktiv se však již pohybují kolem úrovní 2 % a méně, což je dle mého subjektivního názoru s ohledem na podstupované riziko velmi nízká výkonnost.
Na jakých akciových trzích hledat investiční příležitosti?
RA nabízí i detailní přehled očekávaných 10 letých výnosů v rámci jednotlivých akciových regionů.
Nejhorší investicí by měl být nákup amerických akcií a případně široce diverzifikovaných globálních akciových indexů. Jako nejvýnosnější regiony se naopak jeví poměrně divoké Rusko (11,2 %) a Turecko (8,9 %), kterým se řada investorů z důvodů vzrůstajícího politického napětí raději vyhýbá. Na dalších místech je Španělsko (7,6 %), Malajsie (6,8 %), sousední Polsko (6,7 %), Austrálie (6,5 %), Brazílie (6,4 %) a Velká Británie (6,3 %).
Jaké plynou z výše uvedených odhadů závěry pro drobného investora?
Nabízí vám vysoké výnosy? Mějte se na pozoru!
Výše uvedené očekávané odhady ročních reálných výnosů je nutné brát s rezervou. Nikdy zcela přesně nevyjdou! Budoucnost je neznámá a stejně tak i budoucí výnosy. Na druhou stranu na rozdíl od řady jiných firem, které odvozují budoucí výnosy z pouhých extrapolací minulého vývoje, jsou metody GMO i RA dle mého názoru mnohem blíže realitě. Pracují jednak s valuačními ukazateli a zároveň i s cykličností trhů, neboli s návratem k normálu (předpoklad, že se trhy v dlouhodobém horizontu mají tendenci vracet zpět k normálním úrovním).
Valuace jsou poměrně dobrým vodítkem v souvislosti s budoucími dlouhodobými výnosy. Čím vyšší cenu dnes zaplatíme, tím nižší bude náš budoucí výnos z investice. Předpokládat, že se dl. výnosy amerických akcií budou v následujících 10 letech pohybovat na úrovni 9-10 % p.a. (cca dl. průměrná výkonnost US akcií) je poměrně utopické. Je zcela něco jiného, když nakupujeme akcie na úrovni Shillerova P/E 10 a 31 (jako je dnes).
RA ani GMO se se svými odhadovanými výnosy pravděpodobně netrefí. Na druhou stranu věřím, že jejich odhady jsou relativně blízko budoucím skutečným výnosům a nabízí investorům určitou přidanou hodnotu. Poskytují jim totiž kotvu pro jejich očekávání ohledně výnosů jednotlivých tříd aktiv.
RA odhadují, že se roční výnos globálních akcií bude v následujících 10 letech pohybovat na úrovni 2,4 %. Jestli bude 1 % nebo 3,5 %, na tom zase až tolik nesejde. Důležité je, že je velmi pravděpodobné, že se výnosy nebudou pohybovat na úrovni 10 a více procent. Pokud vám tudíž bude někdo nabízet investice s takto vysokými výnosy, potom je třeba se mít na pozoru a hodně pečlivě prozkoumat, jakým způsobem a v jaké třídě aktiv by měly být výnosy dosaženy. Z výše uvedených odhadů vyplývá, že se pohybujeme v prostředí velmi nízkých výnosů napříč všemi třídami aktiv. Odhadované výnosy jsou navíc dolarové. Pokud k nim český investor připočte případné náklady na měnové zajištění, potom budou ještě nižší.
Pasivní investice do indexů prostřednictvím ETF či indexových fondů není bez rizika!
I když se osobně řadím do tábora value investorů a rád si sám vybírám konkrétní akcie do svého portfolia, tak jsem zároveň i příznivcem pasivního indexového investování. Indexový fond/ETF bych dokonce označil za jednu z nejužitečnějších a nejprospěšnějších finančních inovací pro drobné investory za několik desetiletí. Pasivní investování však není bez rizika! U pasivního investování platí totožná pravidla jako v případě jednotlivých akcií. Valuace jdou ruku v ruce s budoucími výnosy. Pokud nakoupíme pasivní index za příliš vysoké valuace, potom nás čekají mizerné výnosy.
Pokud bychom například nakoupili široce diverzifikovaný americký akciový index S&P 500 za extrémně vysoké valuace roku 2000 (Shillerovo P/E = 44), potom bychom byli na konci 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7 roku ve ztrátě. V osmém roce bychom se dostali na naši nákupní cenu, avšak v 9 a 10 roce bychom byli zase ztrátoví (bez zohlednění dividend).
A právě vysoké valuace řady indexů jsou v dnešním světě kamenem úrazu řady široce diverzifikovaných indexových ETF. Vysoké valuace = vysoká pravděpodobnost nízkých výnosů v budoucnu. Tomu také odpovídají i očekávané výnosy GMO či RA (např. globální akcie, globální akcie rozvinutých zemí, US large caps, a další).
Proč se tedy nezaměřit na jednotlivé země s nejvyššími výnosy? Mohli bychom přeci nakoupit indexové ETF Ruska, Turecka a Španělska, držet 10 let a těšit se na vysoké zisky. Ani zde není situace tak růžová, jak by se na první pohled mohlo zdát. Příčinou je vysoká koncentrace akciových indexů. Indexy menších zemí většinou nejsou dostatečně diverzifikované a obsahují jen několik desítek akcií, přičemž prvních 10 akcií tvoří většinu indexu (např. v Rusku 63 %, Turecko 58 %, Španělsko 70 %). Nákupem 2 až 3 indexů tedy investor prakticky investuje do relativně malého okruhu akcií, a to navíc z nestabilních regionů (což je také důvodem vyšších očekávaných výnosů, protože investoři požadují přirážku za riziko). To je poměrně rizikové.
Indexové ETF z top 10 zemí s nejvyššími očekávanými výnosy nicméně mohou posloužit jako doplnění stávajícího portfolia. Například Austrálie či UK jsou stabilní země s rozvinutými finančními trhy, na nichž se obchoduje velké množství akcií, takže i jejich indexy jsou poměrně široce diverzifikované. Výše uvedené očekávané výnosy mohou sloužit i jako vodítko pro value investory, kteří hledají podhodnocené akcie. Regiony s nejvyššími očekávanými výnosy mohou být zdrojem zajímavých investičních příležitostí na úrovni individuálních akcií.
Postrádáte zajímavé investiční příležitosti? Co takhle o něco více hotovosti?
Z výše uvedených odhadů vyplývá, že levné peníze prosákly do všech tříd aktiv. Budoucí výnosy budou s největší pravděpodobností pod úrovní dlouhodobých historických průměrů. Výnosy jsou v dlouhodobém horizontu tradičně postaveny následovně. Nejbezpečnější aktiva mají nejnižší míru výnosu. Čím rizikovější je aktivum, tím vyšší výnos by mělo teoreticky generovat, protože investoři požadují prémii za riziko. Velikost této prémie je však v čase proměnlivá.
Uveďme si jednoduchý příklad. Průměrný reálný výnos hotovosti ve světě se v uplynulých 118 letech pohyboval na úrovni 0,8 %. Dluhopisy jsou přirozeně rizikovější aktivum, protože existuje šance, že nám dlužník nesplatí peníze zpět. Proto požadují investoři prémii za podstupované riziko. 118 výnosy dluhopisů se proto pohybovaly na úrovni 2 %. Prémie za riziko tudíž činila 1,2 %. Akcie jsou ještě rizikovější než dluhopisy, a proto jejich průměrný reálný výnos činil 5,2 %. Prémie za riziko vůči hotovosti byla 4,4 %.
Nyní se podívejme na odhady GMO a RA. Jaká je prémie za riziko nad úrovní hotovosti v případě většiny rizikových aktiv? Je dostatečná, abychom toto riziko podstupovali? Je nadvýnos nad úrovní hotovosti skutečně tak velký, aby nám stál za podstupované riziko? Odpověď závisí na toleranci k riziku každého investora. Já patřím do kategorie velmi konzervativních investorů, a proto mi riziková prémie připadá příliš nízká. Proto také ve svém osobním portfoliu držím větší objem hotovosti, než by za normálních okolností bylo zdrávo.
Upozornění: Výše uvedené názory jsou čistě osobními názory autora webu a v žádném případě by neměly být vnímány jako doporučení k nákupu či prodeji! Názory autora se mohou v čase měnit. Autor webu v době psaní článku vlastní ve svém osobním portfoliu ETF se zaměřením na rozvíjející se trhy. Autor webu nepřebírá žádnou odpovědnost za škodu způsobenou použitím tohoto textu nebo informací v něm obsažených. Každý investor je povinen přijmout vlastní informované rozhodnutí o vhodnosti každé investice. Investiční nástroje uvedené v textu nemusí být vhodné pro všechny investory. Minulá výkonnost investičních nástrojů nezaručuje výkonnost budoucí. Očekávaná budoucí výkonnost je založena na předpokladech, které nemusí nastat.