V roce 1998 se Clifford Asness rozhodl navázat na svá studia pod Eugenem Famou (otec Teorie efektivních trhů) na Chicagské univerzitě a zužitkovat své vědomosti z oblasti kvantitativního investování, kterému se roky jako student intenzivně věnoval. Založil investiční společnost AQR Capital Management (více o AQR naleznete ZDE či ZDE), která v současnosti obhospodařuje jedny z největších kvantitativních hedge fondů na světě.
Asness byl před několika dny hostem value investora Tobiase Carlisla v jeho podcastu The Acquirers Podcast, v němž se věnovali akciovým valuačním ukazatelům, fundamentům, systematickému value investování a celé řadě dalších zajímavých témat.
Kompletní podcast naleznete ZDE.
Hlavní myšlenky:
- Podprůměrná výkonnost value akcií z posledních let je podobná té z devadesátých let minulého století, tedy době před splasknutím technologické bubliny.
- Asness již v devadesátých letech pochopil, že nemůže vše vsadit jen na value faktor. Proto do svých kvantitativních modelů zařadil i momentum a další faktory.
- Částečným vysvětlením neúspěchu kvantitativního value investování je, že spolu se snižujícími se valuačními ukazateli se zhoršovaly i fundamenty firem. Value faktor navíc nebyl dlouhou dobu nijak super levný.
- Pokud nakupujeme akcii s nízkým P/E, tržní cena následně propadne o 50 %, ale zisky propadnou o 75 %, tak akcie není výhodnější investicí. Právě naopak.
- Levné akcie se navíc mohou stát ještě levnějšími, drahé akcie se mohou stát ještě dražšími.
- Momentum je jediným faktorem, který pomůže investorům i v době spekulativní bubliny. Samozřejmě i momentum má své problémy a období, kdy nefunguje.
- V kvantitativním investování není žádný jeden jediný valuační ukazatel, který by dominoval nad ostatními.
- Nestačí jen nakoupit statisticky levné akcie a proti nim shortovat statisticky drahé akcie. Je třeba se dívat i na spread mezi valuacemi drahých a levných akcií. Pokud jsou spready velmi malé, nelze očekávat žádné fenomenální výsledky.
- Kvantitativní investování je obtížné aplikovat v praxi, protože se nevyhneme obdobím, kdy jednotlivé faktory přestanou dočasně fungovat. Toto období může trvat i několik let.
- Časování faktorů (určit přesný okamžik, kdy vystoupit z jednoho faktoru a vstoupit do druhého – např. z value do momenta) je extrémně obtížné.
- Časování trhů je největším hříchem investorů.
- Nikdo nedokáže přesně odhadnout konečnou míru iracionality trhu.
- Value spready lze relativně spolehlivě odhadnout i z US value a growth ETF.
- V současnosti je value spread již velký.
- Asness souhlasí s tvrzením, že ukazatel P/BV již nefunguje tak dobře jako v minulosti.
- V AQR používají 5 základních valuačních ukazatelů – P/BV, P/S, P/FCF, P/Trailing Earnings, P/Forcasted Earnings (většinou však místo P používají EV).
- Kombinací několika faktorů lze dosáhnout zajímavých investičních výsledků.
- Data neukazují, že by value faktor byl mrtvý a již nebyl schopný v budoucnu dosáhnout nadprůměrných výsledků.
- V poslední době nehrají fundamenty tak velkou roli jako v minulosti.
- Levné společnosti mají typicky nižší ziskové marže.
- Pokud budeme nakupovat jen kvantitativně levné akcie, potom budeme téměř vždy nakupovat jedny z nejhorších společností. Pouze výjimečně budeme schopni nakoupit nějakou kvalitnější firmu. Otázkou je, kolik zaplatíme za kvalitu (resp. jaký diskont budeme požadovat za horší fundamenty).
- Pro každé aktivum existuje správná cena. Za nějakou cenu je aktivum levné, za jinou již drahé.
- Data ukazují, že nízké úrokové sazby nejsou spolehlivým vysvětlením velkých rozdílů ve valuacích mezi růstovými a value akciemi, ačkoliv se na první pohled zdá být toto vysvětlení logické.
Tip:
- Zajímavý research od AQR naleznete ZDE.