Alex Roepers, value investor a zakladatel investiční společnosti Atlantic Investment Management, která se již od roku 1988 zaměřuje na podhodnocené akcie průmyslových firem a společností z oblasti spotřeby, poskytl před koncem roku krátký rozhovor serveru valueDACH. Roepers, hedge fondový veterán s 31 letou praxí, v rozhovoru rozebírá:
- aktuální situaci na finančních trzích,
- nejzajímavější akciové trhy (Evropa, Japonsko, Čína, ale třeba i USA),
- populární strategie současnosti (pasivní investování, akcie firem s vysokou tržní kapitalizací, momentum akcie, růstové akcie, defenzivní akcie, akcie s vysokým výnosem), jejichž akcie se obchodují za vysoké valuace,
- opomíjené společnosti (mid-cap cyklické firmy, jejichž akcie se naopak obchodují za relativně nízké valuace),
- situaci v Japonsku,
- zajímavé investiční příležitosti a své největší pozice v portfoliu (Koito Manufacturing (JP:7276), Timken (TKR), Owens-Illinois (OI), Eastman Chemical Company (EMN)),
- rotaci mezi růstovými akciemi a value akciemi,
- a další témata.
Roepers v rozhovoru dále zmiňuje své krátké zamyšlení „Putting Things into Perspective: Compelling Value Opportunities in a Growth Market (ZDE)“ z června letošního roku, v němž na 3 stranách srovnal valuace a ziskovost 6 populárních růstových akcií a 80 nejvýznamnějších průmyslových firem. Dospěl k závěru, že 80 průmyslových firem je levnějších než pouhých 6 populárních růstových společností (konkrétně se jedná o firmy Visa, Netflix, Adobe, Paypal, salesforce.com a NVIDIA). Rychlé srovnání naleznete v tabulce pod videem.
Srovnání 80 průmyslových firem s 6 růstovými z června 2019
A jaká je situace dnes?
Pokud výše uvedené společnosti srovnáme dnes, a to na základě dat z Yahoo.Finance.com, které byly staženy do Google Sheets dle video tutoriálu ZDE, zjistíme, že celkový obrázek zůstává podobný. Průmyslové společnosti se stále jeví jako podstatně levnější.
Roepersův přehled byl však v Google sheets ještě rozšířen o některé další ukazatele, které je vhodné při kvantitativním srovnání vzít v úvahu. Jedná se především u ukazatele zadlužení (např. Debt/Equity) či rentability (Return on Assets, Return on Equity). V obecné rovině lze říci, že čím vyšší dlouhodobě udržitelná rentabilita, tím si firma zaslouží vyšší valuace, a čím vyšší zadlužení, tím je společnost rizikovější a zaslouží si naopak nižší valuace.
Z tabulky výše (zvětšíte kliknutím na tabulku) je zřejmé, že průmyslové společnosti mají nižší rentabilitu vlastního jmění a podstatně vyšší zadlužení, takže alespoň část diskontu je opodstatněná (za předpokladu, že se jedná o normální úroveň ROE a Debt/Equity, což nebylo v tabulce zkoumáno). Zároveň lze předpokládat, že tržby a zisky 6 růstových společností porostou v budoucnu rychleji, než jaké bude průměrné tempo 80 průmyslových firem. To opět vysvětluje část příběhu. Při pohledu na extrémní rozdíl ve valuacích však nezbývá, než dát za pravdu Roepersovi. Rozdíl je skutečně enormní.
Nyní si položme otázku – Jsou akcie 80 průmyslových firem extrémně levné, nebo jsou akcie 6 růstových firem extrémně drahé? Při pohledu na průměrné a mediánové valuace průmyslových firem se na první pohled (bez hlubšího zkoumání) nezdá, že by se jednalo o životní příležitost, která se objevuje 1x za život. Spíše to vypadá, že jsou akcie 6 vybraných růstových společností velmi drahé.
Dalším důležitým faktorem, který bychom při pohledu na podobná srovnání měli brát v úvahu, jsou strukturální změny v daných odvětvích. Jedná se pouze o cyklické vlivy, které pominou, a díky nimž jsou akcie firem z daného odvětví levné, nebo se jedná o strukturální změny trvalejšího charakteru, které budou mít dlouhodobý vliv na ziskovost všech firem v odvětví? Odpověď na tuto otázku je zcela zásadní. Obzvláště v dnešní době, kdy automobilový průmysl přechází od spalovacích motorů k elektromotorům (či vodíkovému pohonu), energetický sektor je nucen pod tlakem regulace a veřejného mínění přecházet od fosilních paliv k čisté energii, roste tlak na recyklovatelné obaly, v rozvinutých ekonomikách se zvyšuje podíl služeb na úkor výroby a ve výčtu bychom mohli pokračovat. A pokud se jedná o změny strukturálního charakteru, jaká cena je dostatečně nízká?
Závěrem se zkusme na chvíli vrátit zpět do minulého století do Spojených států a představit si tamní textilní a obuvnický průmysl. Dále si představme společnost typu IBM a Xerox, které tou dobou byly obchodovány na burze. Bezesporu by bylo zajímavé zjistit, zda tržní kapitalizace IBM a Xeroxu (růstové firmy minulého století) nebyla někdy v minulosti vyšší než tržní kapitalizace celého textilního a obuvnického odvětví v USA. Tedy podobné srovnání, které uvádí Roepers. Které firmy bylo lepší dlouhodobě držet? S ohledem na skutečnost, že textilní a obuvnický průmysl v USA v podstatě vymřel a přesunul se do zemí s levnou pracovní silou (tedy strukturální změna v rámci odvětví), tak patrně první dvě zmíněné. Nebo ne?
Na druhou stranu můžeme nalézt stovky společností, které začínaly jako růstové firmy s vysokými valuacemi a skončily v bankrotu. Je extrémně obtížné identifikovat další Microsoft či Apple.
Příliš velké zjednodušování může být ve světě investic nebezpečné. A je naprosto jedno, z jaké strany zjednodušení přichází (od value investorů, růstových investorů, momentum investorů, …). Každá mince má dvě strany. Proto si raději před zbrklým přijetím předkládaného názoru vždy vzpomeňme na slova Charlieho Mungera (partnera Warrena Buffetta): „Invert, always invert.“ Zdravá skepse je ve světě investic (a nejen v něm) zcela zásadní.
Má tedy Alex Roepers pravdu? Z části určitě ano. Ale rozhodně není svět akcií průmyslových společností zcela bez mráčku, jak by se z jeho srovnání mohlo na první pohled možná někomu zdát. Nutno přiznat, že s ohledem na odvětví, do nichž v Atalantic Investment Management od roku 1988 investují, je možné pojmout podezření, že mohou být mírně zaujatí. Jedná se o životní investiční příležitost? Patrně ne. Jsou průmyslové společnosti zajímavým odvětvím pro hledání potenciálně podhodnocených investičních příležitostí? Patrně ano. Závěr si však musí udělat každý investor sám.