Dalio v Davosu – Pokud držíte hotovost, budete se patrně cítit jako hlupák

Posted on Author Petr Čermák

Hedge fond manažer Ray Dalio poskytl na každoroční konferenci World Economic Forum v Davosu rozhovor televizní stanici CNBC (zde). Dotýká se řady zajímavých témat.

Stručné shrnutí rozhovoru s Daliem z Davosu:

  • Nacházíme se v unikátním období ekonomického růstu, kdy máme nízkou inflaci, solidní tempo růstu HDP, přichází podpora v podobě daňové reformy v USA a navíc je v systému dostatek nezainvestované hotovosti, což bude mít stimulační účinek.
  • Patrně se dočkáme prudkého růstu na finančních trzích (pozn. k podobným závěrům dospěl i Jeremy Grantham zde), takže pokud držíte hotovost, potom se budete patrně cítit jako hlupák.
  • Následně bude čím dál více lidí toužit po větším zainvestování do rizikových aktiv. Potom bude otázkou, jak zareagují centrální banky.
  • V současné době je velmi obtížné odhadovat další vývoj monetární politiky.
  • Upozorňuje, že současná nízká úroveň úrokových sazeb ovlivnila všechna aktiva a nyní stačí jen malý růst úrokových sazeb a můžeme se dočkat bear marketu.
  • Pokud bude růst sazeb větší, než s jakým nyní trh počítá, potom to může ovlivnit všechna aktiva.
  • Jsme v poslední fázi cyklu.
  • V horizontu jednoho roku bude velmi záležet na reakci americké centrální banky. Jeho fond (pozn. Bridgewater Associates) musí správně načasovat, jak se jako investor zachovat.
  • Pokud půjdou sazby prudce vzhůru, potom budeme mít na trhu dluhopisů bear market. A to ovlivní všechny ostatní třídy aktiv, protože všechna aktiva se obchodují za vysoké ceny (nízké výnosy). Růstem sazeb se zvýší diskontní sazba a cena všech aktiv půjde dolů.
  • Domnívá se, že další růst sazeb nemůže být vyšší než o 1 % až 1,25 %, aniž bychom nespustili pokles cen.
  • Navíc se zvýšilo zadlužení firem (primárně v USA), což ještě více zvýšilo citlivost systému na pohyb úrokových sazeb.
  • Nacházíme se v situaci, kdy americká centrální banka začne redukovat svou bilanci a nastane kvantitativní utahování, což sníží poptávku po dluhopisech. Americká vláda ovšem díky rostoucímu zadlužení bude emitovat větší množství dluhopisů než v minulosti, čímž zvyšuje nabídku. Tato změna mezi nabídkou a poptávkou ovlivní i trhy.
  • Rozebírá rozevírající se nůžky mezi bohatými a chudými v USA.
  • Obává se další recese a prudkého poklesu, který může nastat v průběhu následujících dvou let. Velké rozdíly mezi bohatými a chudými mohou vyvolat velké problémy. V oblasti politiky se levicové strany stanou ještě levicovějšími a pravicové ještě pravicovějšími.
  • Bitcoin je spekulativní bublina.

Jaké závěry plynou z rozhovoru pro konzervativního value investora?

Ray Dalio může svým sebevědomým vystupováním působit jako expert, který přesně ví, jaká nás čeká budoucnost, což velmi silně působí na řadu diváků CNBC. Value investor by měl být nicméně opatrný, a to především z následujících dvou důvodů:

  • Nikdo nezná budoucnost!
  • Přístup Dalia je naprosto odlišný od value investování. Dalio časuje trhy a svá investiční rozhodnutí činí na základě makroekonomických očekávání. Value investor naproti tomu trhy nikdy nečasuje, protože je přesvědčen, že dosažení investičního úspěchu tkví ve výběru podhodnocených firem a nikoliv v hádání budoucnosti či chování ostatních investorů.

Investiční přístup založený na časování trhů a makroekonomických predikcích je sice na první pohled velmi atraktivní a přitahuje pozornost médií, avšak většina individuálních investorů v něm nemá šanci uspět! Uděláme tudíž lépe, pokud se mu vyhneme a zaměříme se pouze na hledání podhodnocených akcií, přičemž věštění budoucnosti přenecháme jiným.

I přesto si nicméně Dalio (s ohledem na své úspěchy ve světě investic) zaslouží naši pozornost. Jeho názory nám (value investorům) mohou poskytnout jiný úhel pohledu na finanční trhy a mohou nás přinutit k hlubšímu zamyšlení nad potenciálními riziky, které jsme třeba dosud přehlíželi nebo jim nevěnovali dostatečnou pozornost.

Z rozhovoru s Daliem si můžeme odnést několik zajímavých poznatků:

Výrok 1: Na finančních trzích se můžeme dočkat dalšího prudkého růstu.

K podobnému závěru dospěl nedávno i Jeremy Grantham. Pro pozorné studenty historie finančních trhů není tento závěr příliš velkým překvapením, protože konečné fáze bull marketů jsou vždy doprovázeny spekulativním chováním, kdy optimismus žene trhy na iracionální úrovně. Podobného scénáře se můžeme bezesporu dočkat i v následujících čtvrtletích. Jako vždy je problém načasování, které nikdo dlouhodobě správně nezvládá. Měli bychom se nicméně připravit na možnost, že současné extrémy akciových trhů (viz. článek Akciové trhy na bodu varu) mohou dále pokračovat a akcie budou ještě několik dalších čtvrtletí pokračovat v růstu.

Výrok 2: Jsme v poslední fázi cyklu. Bude velmi důležité, jak zareagují centrální banky. V současnosti je velmi obtížné jejich chování předvídat. Pokud vzrostou sazby příliš rychle, ovlivní to všechny třídy aktiv, protože jejich výnosy jsou nízko (ceny jsou vysoko).

Centrální banky jsou již několik let hlavním dodavatelem steroidů pro současný bull market. Jejich chování proto bude pro trhy zásadní i v budoucnu. Jakmile seberou závislým finančním trhům jejich drogu příliš rychle a příliš mnoho, může nastat šok. Nízké úrokové sazby vedly k růstu cen všech aktiv, které jsou nyní drahé. Na to upozorňuje i řada value investorů, kteří v posledních měsících jen obtížně hledají nové investiční příležitosti, a proto se zvyšuje jejich podíl hotovosti v portfoliích.

Pokud má Dalio pravdu a trhy dále porostou, zvýší se patrně i valuace a hledání atraktivních příležitostí bude ještě obtížnější než doposud. Roste proto pravděpodobnost, že v portfoliu konzervativního value investora bude čím dál více hotovosti, kterou bude znehodnocovat inflace, což může být dosti frustrující zážitek, obzvláště pokud trhy kolem nás pokračují v růstu a všichni ostatní vydělávají. Následující čtvrtletí tudíž budou patrně zkouškou disciplíny mnohých value investorů, protože psychická bolest z nedostatečného zainvestování do akcií poroste (resp. z podprůměrné výkonnosti portfolia).

Výrok 3: Zadlužení amerických firem vzrostlo a díky tomu se zvýšila i citlivost systému na růst úrokových sazeb.

Celková velikost zadlužení je v globální ekonomice na rekordně vysokých úrovních. Se snižujícími se úrokovými sazbami rostlo i zadlužení (nejen) amerických korporací, které často použily získané prostředky ke zpětnému odkupu akcií či k výplatě dividend a neinvestovaly je do dalšího růstu. Jakmile začnou růst úrokové sazby, může se řada firem s vysokým dluhem dostat při refinancování za vyšší sazby do potíží. Vysoké zadlužení může v budoucnu vést k vyšší míře bankrotů. Finančně silné firmy s nízkým dluhem mohou ze situace těžit, protože budou schopny nakupovat své konkurenty za atraktivní ceny. Obzvláště budou-li se potýkat s vysokými dluhy.

Nezaškodí proto zrevidovat celkovou míru zadlužení našich firem v portfoliu a vyhnout se při nových nákupech společnostem s vysokým dluhem, které se v případě růstu úroků a recese mohou dostat jako první do problémů. Finančně zdravé společnosti s konzervativním financováním by měly tvořit základ našeho dlouhodobého portfolia.

Tip: