Po prudkém březnovém propadu akcií se nejvýznamnější akciové indexy šplhají opět k novým historickým rekordům a spolu s nimi rostou i jejich valuace. Světová ekonomika se přitom vzpamatovává z koronavirové krize o poznání pomaleji. Řada zemí prožívá druhou vlnu nákazy, mnoho společností a sektorů se potýká s bankroty, poklesem tržeb a zisků či nedostatkem likvidity. Investoři na finančních trzích nicméně upřeli svou pozornost směrem k bezprecedentním fiskálním a monetárním intervencím a věří v jejich úspěch. Ceny a valuace tak opět předběhly vývoj reálné ekonomiky. Uvidíme, zda budou korporátní tržby a zisky následovat relativně optimistická očekávání. V mezidobí se společně podíváme, co lze v budoucnu očekávat od jednotlivých tříd aktiv.
Valuace, očekávané výnosy a intervence centrálních bank
Nejdříve trocha teorie.
Čím vyšší jsou valuace, tím nižší lze očekávat budoucí výnosy. Podobně jako při nákupu nemovitosti, kterou hodláme pronajímat. Máme zhruba představu o současném tržním nájmu. Dlouhodobý inflační cíl centrálních bank se většinou pohybuje kolem 2 % ročně, tudíž můžeme očekávat, že stejným tempem poroste i nájem z naší nemovitosti. Získáme tak solidní představu o peněžních tocích, které nám nemovitost v budoucnu vygeneruje. Jaký bude náš dlouhodobý výnos? To záleží na ceně, kterou za nemovitost zaplatíme. Čím vyšší bude, tím nižší lze očekávat výnos a vice versa.
Prakticky totožné je to s akciemi s tím rozdílem, že jejich budoucí peněžní toky jsou více zahaleny v mlze (což mimo jiné otevírá i prostor pro větší spekulace). I zde však platí, že čím vyšší cenu za akcie zaplatíme, tím nižší budoucí výnosy lze očekávat.
Dnešní valuace některých významných akciových indexů jsou poměrně vysoké. Nenastane-li tedy v budoucnu nadprůměrný růst zisků firem v těchto indexech, lze očekávat podprůměrné výnosy.
Proč jsou valuace na nadprůměrných úrovních? Protože centrální banky napumpovaly v průběhu uplynulých 12 let do globální ekonomiky enormní objem podpůrných prostředků v podobě nové likvidity a udržují úrokové sazby na extrémně nízkých úrovních. V důsledku toho nesou bezriziková aktiva záporný reálný výnos (výnos očištěný o inflaci), což z nich činí značně neatraktivní investice. Investoři jsou proto nuceni nakupovat rizikovější aktiva a doufají, že dosáhnou vyššího výnosu. Mnohdy se tak nedobrovolně posouvají na stupnici rizikovosti výše. Čím více investorů však reaguje stejným způsobem, tím více rostou ceny a brzy i mírně rizikovější aktivum, které bylo jen o stupínek nad bezrizikovým aktivem, je natolik drahé, že ani od něj nelze očekávat dostatečně uspokojivý výnos. Investoři jsou proto nuceni posunout se na stupnici rizikovosti ještě výše.
Toto chování pokračuje napříč všemi třídami aktiv. Celá křivka budoucích očekávaných výnosů se následně snižuje. Čím více pak centrální banky intervenují a čím více peněz míří v důsledku jejich chování na finanční trhy, tím více se situace zhoršuje. Investoři podstupují čím dál větší rizika a ženou ceny do absurdních výšin. Tento „hon za výnosy“ navíc často způsobuje nejen pokles přímky kapitálového trhu, ale i její zploštění (viz obrázek níže).
O co se jedná? Podíváme-li se do historie, zjistíme, že se reálný výnos (výnos očištěný o inflaci) globálních akcií pohyboval v uplynulých 119 letech v průměru na úrovni 5,2 %, výnos dluhopisů na úrovni 2,0 % a pokladničních poukázek (ekvivalent hotovosti) na úrovni 0,8 %. Z toho vyplývá, že investoři v průměru požadovali, aby akcie vynášely o 3,2 % více než dluhopisy a o 4,4 % více než pokladniční poukázky. Tento rozdíl se nazývá riziková prémie a určuje, o kolik více musí aktivum vynášet, aby byli investoři ochotni podstoupit vyšší míru rizika.
Podíváme-li se tedy na přímku kapitálového trhu (obrázek níže), tak riziková prémie představuje rozdíl na ose Y mezi dvěma body (aktivy) přímky. Např. mezi státními dluhopisy a korporátními dluhopisy. Pokud hovoříme o zploštění přímky, potom máme na mysli snížení rizikových prémií mezi jednotlivými aktivy/třídami aktiv na přímce. Tedy investoři již nepožadují při investici do akcií o 3,2 % vyšší výnos než v případě dluhopisů, ale spokojí se třeba jen s 1 %. Zploštění přímky je dalším z efektů masivních intervencí centrálních bank (Situace je nejlépe patrná na relativně malých spreadech mezi státními dluhopisy, korporátními dluhopisy a high-yield dluhopisy. Bylo by naivní se domnívat, že pokles rizikových prémií nastal jen na trhu dluhopisů a akciím se vyhnul.).
S jakými výnosy mohou investoři počítat v následujících 7 a 10 letech?
Začněme odhadovanými reálnými ročními výnosy vybraných tříd aktiv v následujících 7 letech z dílny investiční společnosti GMO. Jedná se o dolarové výnosy, které jsou očištěny o průměrnou míru inflace v USA na úrovni 2,2 %. Pokud tedy chceme získat nominální výnos, potom přičteme ke každému číslu v grafu právě 2,2 %.
Pohled na graf výše není příliš povzbuzující. Nejvýnosnější třídou aktiv by měly být dle odhadů GMO value akcie rozvíjejících se zemí, které by měly reálně vynést 8,7 % ročně. Tím však vysoká zhodnocení končí. Na druhém místě by totiž měly být akcie firem s nízkou tržní kapitalizací mimo USA, u nichž investiční společnost očekává výnos jen 1,1 %. Na třetím a čtvrtém místě, těsně nad nulou, se pohybují akcie a dluhopisy rozvíjejících se zemí. Všechna ostatní aktiva by měla dle odhadů GMO skončit ve ztrátě. Nejhorší investicí by měly být americké akcie s vysokou tržní kapitalizací (tzv. large-caps).
Pojďme se nyní podívat na jiný zdroj odhadů, tentokráte na období následujících deseti let. Research Affiliates (dále jen „RA“) na svých stránkách (zde, v části Tools-Asset Allocation) zveřejňuje zcela zdarma velmi povedený a propracovaný model odhadu výnosů a očekávanou rozkolísanost cen pro několik různých tříd aktiv, a to pro následujících 10 letech. Model je možné dle libosti upravovat. Zároveň jsou zde uvedeny i způsoby výpočtů.
Z výsledků je zřejmé, že odhady průměrné roční výkonnosti jsou o něco optimističtější než v případě GMO, avšak rozhodně se nejedná o žádnou výhru v loterii. Očekávané výnosy jsou hluboce pod úrovní dlouhodobých průměrných výnosů jednotlivých tříd aktiv. GMO i RA se shodnou na nejvýnosnějších aktivech v podobě akcií rozvíjejících se zemí. RA však odhadují výnos na úrovni 7,1 % ročně. Relativně výnosné by měly být i akcie z regionu EAFE (5,1 %) a dluhopisy rozvíjejících se zemí v lokální měně (4,5 %). Zbývající třídy aktiv se již pohybují pod úrovní 3 %.
Na jakých akciových trzích hledat investiční příležitosti?
RA nabízí i detailní přehled očekávaných 10 letých výnosů v rámci jednotlivých akciových regionů.
Nejhorší investicí by měl být nákup amerických akcií, švédských akcií či švýcarských akcií. Jako nejvýnosnější regiony se naopak jeví poměrně divoké Rusko (13,5 %) a Turecko (11,7 %), kterým se řada investorů z důvodů vyššího politického rizika raději vyhýbá. Dalším důvodem je vysoká volatilita tamních měn. Například Turecká lira znehodnotila vůči CZK v uplynulých třech letech o 51 %. Na třetím místě je Španělsko (9,3 %), následováno Indonésií (8,8 %), Malajsií (8,6 %) či Thajskem (8,1 %).
Závěry pro drobného investora?
Z výše uvedených odhadů vyplývá, že levné peníze prosákly do všech tříd aktiv. Výnosy v následujících letech tedy budou s největší pravděpodobností pod úrovní dlouhodobých historických průměrů. (Pozn.Odhadované výnosy jsou navíc dolarové. Pokud k nim tedy český investor připočte případné náklady na měnové zajištění, potom mohou být celkové výnosy ještě nižší.)
Očekávané odhady ročních reálných výnosů GMO i RA je nutné brát s rezervou. Nikdy zcela přesně nevyjdou! Budoucnost je neznámá a stejně tak i budoucí výnosy. Obzvláště v době, kdy centrální banky ve světě manipulují s finančními trhy tak jako v posledních letech.
Nicméně i přesto, že se obě investiční společnosti se svými odhadovanými výnosy pravděpodobně netrefí, tak mají jejich predikce určitou přidanou hodnotu, protože poskytují investorům alespoň nějakou konzervativní kotvu pro jejich očekávání ohledně výnosů jednotlivých tříd aktiv.
RA například odhadují, že se roční výnos globálních akcií bude v následujících 10 letech pohybovat na úrovni 2,8 %. Jestli bude ve finále výnos 1 % nebo 4 %, na tom až tolik nesejde. Důležité je, že se výnosy velmi pravděpodobně nebudou pohybovat na úrovni kolem 9-10 procent (jako v minulosti v případě US akcií). To by měli pečlivě zvážit obzvláště investoři v indexových fondech a pasivních produktech. I v případě pasivních investic do indexových ETF či indexových fondů totiž platí totožná pravidla jako v případě jednotlivých akcií. Čím vyšší cenu zaplatíme, tím nižší lze očekávat budoucí výnosy. Pokud nakoupíme pasivní index za příliš vysoké valuace, potom nás čekají mizerné výnosy.
(Pozn. Příkladem může být široce diverzifikovaný americký akciový index S&P 500 na vrcholu technologické spekulativní bubliny v roce 2000, kdy se obchodoval za extrémně vysoké valuace (Shillerovo P/E = 44). Pokud bychom na přelomu tisíciletí investovali do indexového ETF na S&P 500, potom bychom byli na konci 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7 roku ve ztrátě. V osmém roce bychom se dostali na naši nákupní cenu, avšak v 9 a 10 roce bychom byli opět ztrátoví (bez zohlednění dividend).)
Upozornění: Výše uvedené názory jsou čistě osobními názory autora webu a v žádném případě by neměly být vnímány jako doporučení k nákupu či prodeji! Názory autora se mohou v čase měnit. Autor webu v době psaní článku vlastní ve svém osobním portfoliu ETF se zaměřením na rozvíjející se trhy, Jižní Koreu, Německo či ETF kopírující World Index. Autor webu nepřebírá žádnou odpovědnost za škodu způsobenou použitím tohoto textu nebo informací v něm obsažených. Každý investor je povinen přijmout vlastní informované rozhodnutí o vhodnosti každé investice. Investiční nástroje uvedené v textu nemusí být vhodné pro všechny investory. Minulá výkonnost investičních nástrojů nezaručuje výkonnost budoucí. Očekávaná budoucí výkonnost je založena na předpokladech, které nemusí nastat.