Jak již sám název napovídá, nové memo Howarda Markse „The Anatomy of a Rally (ZDE)“ se věnuje současnému rekordnímu růstu amerických akcií. Marks v něm hledá odpovědi na otázky, které v posledních dnech dostává nejčastěji od svých klientů. Jak se může dařit akciím během takto vážné epidemie a recese? Odpoutaly se akciové trhy od reality? Je současný růst iracionální?
Hlavní myšlenky:
- Svět se potýká s největší epidemií za uplynulých 100 let a s nejhorším propadem ekonomiky za posledních 80+ let. Akcie byly i přesto schopné umazat téměř celý propad z předchozích měsíců a vyšplhaly se téměř na nová historická maxima z doby, kdy se ekonomice dařilo, výhled byl růžový a rizikem případné epidemie se téměř nikdo nezabýval.
- Nejčastější vysvětlení růstu akcií jsou následující:
- Ministerstvo financí a FED jsou schopny zajistit ekonomické oživení.
- Křivka nakažených má správný směr a zplošťuje se.
- Obavy z přeplněných nemocnic a druhé vlny koronaviru se nenaplnily.
- Zvyšuje se optimismus v souvislosti s vakcínou a léčbou.
- Investoři se smířili se skutečností, že v letošním roce prudce propadne HDP i korporátní zisky. Zaměřují se však na roky příští (možná 2022), kdy dojde k oživení a zisky se vrátí na úrovně z roku 2019.
- Investoři se domnívají, že vše směřuje správným směrem.
- Řada investorů je přesvědčena, že nemá smysl bojovat proti stimulačním opatřením centrální banky.
- Všichni jsou přesvědčeni, že úrokové sazby budou dlouhou dobu na velmi nízkých úrovních.
- Nižší úrokové sazby = nižší diskontní sazba v modelech diskontovaného cash flow. Výsledkem je vyšší hodnota.
- Nižší bezriziková sazba vede k nižším požadavkům investorů na výnos ostatních tříd aktiv a způsobuje pokles celé výnosové křivky aktiv. Výnosy všech tříd aktiv jsou porovnávány s bezrizikovým výnosem. Čím nižší je bezriziková sazba, tím nižší výnosy ostatních tříd aktiv jsou investoři ochotni tolerovat.
- Nákupy FEDu v jedné třídě aktiv (státních a korporátních dluhopisech) mají vliv i na ostatní třídy aktiv.
- Díky nízkým výnosům nejsou dluhopisy na relativní úrovni konkurencí pro akcie. A jen málo investorů odmítne nakupovat z důvodu, že jsou budoucí očekávané absolutní výnosy nízké.
- Intervence FEDu zajistily financování i ztrátovým firmám, které jsou schopny refinancovat své dluhy a půjčit si dokonce ještě více, oddálit tak svůj bankrot, a to bez ohledu na to, jak špatné jsou jejich podnikatelské modely. Zombie firmy a morální hazard FED evidentně netrápí.
- Investoři tleskají nabídce FEDu v podobě „Powell put“ opce, která následuje Greenspanovu put opci a Bernankeho put opci, které jsou neformálním vyjádřením skutečnosti, že se FED snaží zajistit vysokou úroveň finančních trhů a udržet kreditní trhy při životě.
- FOMO (fear of missing out – strach z ušlé příležitosti) vystřídal obavy ze ztrát a určuje náladu na trzích.
- Drobní investoři začali se spekulacemi. Příkladem jsou jejich nákupy nově vydávaných akcií zbankrotované společnosti Hertz, které se ukáží být v budoucnu pravděpodobně bezcenné.
- Vládní pomoc byla patrně v řadě případů využita ke spekulacím na akciových trzích. Sportovní sázení nebylo v uplynulých třech měsících v USA možné, proto se akcie staly jediným kasinem ve městě.
- Fundamenty a valuace se zdají být irelevantní.
- Zdá se, že většina investorů věří, že centrální banka může nakupovat dluhy donekonečna a udržovat tak navždy vysoké ceny aktiv.
- Na druhou stranu:
- Je zde stále riziko druhé vlny koronaviru.
- Většina věří, že lék na koronavirus byl horší než nemoc samotná, proto příště již nebude ochota k takto radikálním opatřením.
- Existuje možnost, že ještě dlouho nebudeme mít vakcínu.
- Čeká nás pokles HDP o 5-10 % a nezaměstnanost na průměrných 10 %.
- Řada malých podniků již nikdy neotevře a mnohé pracovní pozice jsou navždy ztracené.
- Dlouhodobé zhoršení státních a komunálních financí.
- Riziko bankrotů, kterým nezabrání ani FED a jeho intervence.
- Potenciální dlouhodobé změny business modelů v řadě odvětví.
- Hrozba budoucí inflace, poškození statutu dolaru jako rezervní měny, snížení ratingu USA nebo zvýšení nákladů státního dluhu USA.
- Obrat v roce 2020 od dokonalosti k beznaději a zpět proběhl v rekordním čase. Výzvou je určit, co bylo opodstatněné a co přehnané.
- V průběhu červnových maxim na trzích se zdá, že investoři očekávají to nejlepší a ignorují rizika.
- Řada velmi chytrých a zkušených investorů (např. Druckenmiller, Tepper) se domnívá, že jsou ceny aktiv s ohledem na fundamenty příliš vysoko. Čas ukáže.
- Neexistuje spolehlivý způsob, jak určit, zda je současný růst racionální či iracionální.
- Současná rally je postavena na optimismu investorů, kteří očekávají to nejlepší a přehlížejí rizika, je tažena primárně likviditou FEDu a stimulačními fiskálními opatřeními, o nichž se investoři domnívají, že zajistí ekonomické oživení.
- Fundamentální výhled sice může být pozitivní, ale při současných úrovních cen není pravděpodobnost nakloněna ve prospěch investorů.