Koncem letošního roku (19. a 20. listopadu) se uskuteční další ročník České investiční konference, na níž již tradičně vystoupí jeden z nejznámějších českých value investorů Daniel Gladiš z Vltava Fund. První den konference představí svou investiční příležitost, kterou v současnosti považuje za atraktivní, druhý den pořádá workshop na téma „Riziko“. Před několika týdny jsem Daniela požádal, zda by se nepodrobil mému křížovému výslechu – value investor zpovídá value investora. Souhlasil. Výsledkem je velmi zajímavý a komplexní rozhovor o investování do akcií, který by vám rozhodně neměl uniknout.
První část rozhovoru s Danielem Gladišem
Ahoj Dane. Děkuji, že sis našel čas na rozhovor.
- Můžeš nám říci, kdy jsi poprvé objevil investování do akcií? Pamatuješ si svou první investici? Jak dopadla?
Investování do akcií jsem objevil v roce 1992 díky kupónové privatizaci. Jako člověku, který vyrostl v komunistickém režimu, mi myšlenka, že můžu vlastnit prostřednictvím akcí podíly v různých společnostech, které vytvářejí svým podnikáním hodnotu, připadala úžasná. Okamžitě jsem tomu propadl. První akcie jsem tedy nabyl v roce 1993, když byly společnosti z první vlny kupónové privatizace uvedeny na pražskou burzu.
Dnes to zní téměř neuvěřitelně, ale v polovině 90. let jsme zde měli asi 1500 českých kótovaných akcií, z nichž se možná 100 obchodovalo velmi aktivně. Cítil jsem se jako ryba ve vodě.
Pokud jde o mou první investici konkrétně, tak si matně vybavuji, že šlo o Pivovar Radegast a Čokoládovny. Samozřejmě šlo o akcie, které byly v prvním kole kupónové privatizace. Přímí účastníci tehdejšího dění si pamatují, že přelom let 1993 a 1994 byl ve znamení raketového růstu českých akcií. Na co člověk sáhl, to letělo nahoru. Růst 15-20 % týdně, týden, co týden, nebyl výjimkou. Ze zpětného pohledu vidím, že jsme měli více štěstí než rozumu. Svou první zahraniční investici jsem provedl někdy v roce 1994.
- Kdy jsi poprvé objevil value investování? A jaký investiční přístup jsi měl předtím?
K value investování vedla dlouhá cesta. V roce 1993 jsme založili společnost Atlantik finanční trhy. Zaměřili jsme se na institucionální investory a velmi brzy jsme se v tomto segmentu stali největší brokerskou firmou v Česku.
Já jsem měl na starosti zahraniční klienty. Většina z nich byla z Británie a USA. Český akciový trh byl tenkrát jediný větší trh ve východní Evropě a nějaký čas jsme byli miláčkem zahraničních investorů. Díky tomu jsme měli všude otevřené dveře.
Absolvoval jsem více než dvě stě návštěv našich zahraničních klientů a měl jsem jedinečnou příležitost poslouchat jejich vyprávění o tom, jak investují. Mezi mé klienty patřily i legendy jako Seth Klarman nebo Jeremy Grantham. Rychle jsem si uvědomil, že chci být na druhé straně telefonu. Ne tím, kdo jako makléř dělá pro investory obchody, ale tím, kdo rozhoduje o investicích.
Můj vlastní investiční přístup v té době se dal popsat jako amatérský. Sám jsem si to ale neuvědomoval. Zlom přišel až tehdy, když se mi do ruky dostala Grahamova kniha Inteligentní investor. Zasáhla mně jako blesk a dodnes si přesně pamatuji, kde jsem ji četl. Bylo to před více než 20 lety. Tenkrát jsem se stal stoupencem a celoživotním studentem hodnotového investování.
- Můžeš nám ve stručnosti popsat svůj současný investiční přístup?
Celé mé investování je založeno na dvou základních úvahách. První úvaha je následující. Pokud chce mít investor dlouhodobě vysoké výnosy, musí v jeho portfoliu převažovat akcie. Historie jasně ukazuje, že akcie přinášejí nejvyšší dlouhodobý výnos. Jejich převaha nad ostatními třídami aktiv je naprosto drtivá a budoucnost bude vypadat z hlediska relativních výnosů pravděpodobně stejně.
Kromě toho, akcie s sebou nesou dlouhodobě menší riziko než dluhopisy a hotovost. Tato myšlenka řadu lidí překvapí. Jsou totiž vychovávání ke špatné definici rizika a k tomu, aby si mysleli opak. Akcie jsou také velice likvidní, existuje jich doslova nepřeberně široká nabídka, a navíc jsou pro fyzické osoby daňově výhodné.
Druhá úvaha se týká výběru konkrétních akcií. Podle mého názoru existuje jen jedna racionální a spolehlivá metoda investování (bez ohledu na třídu aktiv) a to je taková, kdy to, co platíme (cena), je menší než to, co dostáváme zpátky (hodnota). Náš výběr akcií se zaměřuje na vyhledávání takových příležitostí, kdy je cena akcie výrazně nižší než její hodnota. Takových příležitostí je na trzích poměrně hodně díky tomu, že většina investorů není ochotna podstoupit úsilí v jejich hledání a má navíc příliš krátký investiční horizont.
Historie také ukazuje, že pokud je možné se na akciových trzích na něco spolehnout, pak je to skutečnost, že dlouhodobě cena akcie následuje vývoj její hodnoty.
- Jakým způsobem se v čase tvá investiční filozofie vyvíjela? Prošel jsi, podobně jako Warren Buffett, konverzí z deep value investora, který nakupuje hluboce podhodnocené společnosti průměrné až podprůměrné kvality, na investora zaměřeného na kvalitní firmy za rozumnou cenu?
Těch fází vývoje bylo více. V úplných počátcích, to znamená v první polovině 90. let, jsem o investování nevěděl skoro vůbec nic. Můj výběr akcií byl z dnešního pohledu zcela amatérský. Zajímavé je, že jsem v těch letech dosahoval daleko nejvyšší výnosy vůbec. Od té doby jsem se k nim ani nepřiblížil. Dnes vím, že to bylo z velké části spíše díky štěstí. Toto období bylo ale velmi důležité, protože jsem rychle začal sbírat zkušenosti a díky práci makléře jsem začínal poznávat, jak fungují trhy a také jak uvažují velcí institucionální investoři.
Začátek druhého období si pamatuji přesně na den a souvisí s tím, kdy jsem přečetl knihu Inteligentní investor. Prvních několik let, řekněme až do roku 2004, jsem byl téměř ortodoxním aplikovatelem Grahamova přístupu. Byl založený na kvantitativním screeningu akcií a na širším portfoliu. Nesl dobré výsledky, ale tím, jak se trhy stávaly dražšími, postupně klesala možnost využití tohoto přístupu. Jednoduše už nebylo co kupovat a bylo nutné se tomu přizpůsobit.
Následovalo třetí období, kdy byl výběr akcií podpořen velmi sofistikovanými a propracovanými modely a enormním množstvím práce. Domníval jsem se, že toto je ta správná cesta, která přinese největší přidanou hodnotu. Po několika letech jsme tento přístup vyhodnotili a došli jsme k závěru, že výsledky jsou sice v průměru dobré, ale v jednotlivých případech málo spolehlivé. Některé investice dopadly skvěle, jiné byly pro nás zklamáním.
Ponaučení, které jsme si z toho vyvodili, je to, že snaha o přílišnou sofistikovanost je spíše na škodu. Jakmile se investor začne utápět v komplikovaných modelech, potom ztratí odstup a objektivitu. Když je potřeba vyrobit sofistikovaný model, aby dokázal, že je akcie levná, pak akcie většinou levná není. Levnost akcie musí člověka praštit do oči na první pohled, aniž by k tomu potřeboval složité výpočty. K tomuto závěru jsme dospěli během této fáze někdy před devíti lety. Od té doby se snažíme naše investiční úvahy co nejvíce zjednodušit a zatím to funguje velmi dobře.
V dopise akcionářům na konci roku 2017 jsem napsal toto:
„Za celých těch devět let jsme koupili 71 různých akcií. Obrat portfolia byl větší v letech 2009-2011, protože bylo potřeba reagovat na rychle se měnící ceny akcií. V dalších letech potom postupně klesal. Ze 71 koupených akcií jsme jich 49 již prodali a 22 jich momentálně držíme. Ze 49 prodaných akcií jsme vydělali na 44 akciích a prodělali na 5 akciích. Z těch 22, které stále držíme, jsme v plusu ve 20 případech a zatím ve ztrátě ve dvou. Dosavadní historie tedy ukazuje, že vyděláváme přibližně na devíti akciích z deseti, které koupíme. Předpokládáme, že podobné to bude i v budoucnu.“
Zatím to tedy vypadá, že jednoduchost vítězí nad komplexností. Ztrátových investic je minimum a rozptyl výnosů mezi nejlepšími a nejhoršími investicemi je poměrně malý.
Když se podívám zpátky na jednotlivé fáze svého investorského vývoje, vidím určitý logický posun. Myslím, že se dá objektivně říci, že každá fáze představuje posun vpřed. Je velmi pravděpodobné, že se za několik let budu dívat kriticky i na současnou fázi a věřím, že se mi podaří posouvat se postupně dále a dále. Na investování se mi líbí, že člověk se může neustále zlepšovat bez ohledu na to, kolik má zkušeností a v jaké fázi se zrovna nachází. Každý den se snažím naučit něco nového a to mi dává motivaci a perspektivu.
- Můžeš nám trošku detailněji popsat posloupnost jednotlivých kroků v rámci tvého investičního procesu?
Když analyzujeme nějakou společnost, položíme si vždy tyto čtyři otázky:
- Rozumím tomu, co společnost dělá?
- Má společnost nějakou trvale udržitelnou konkurenční výhodu?
- Je společnost řízena ve prospěch akcionářů?
- Jsou její akcie atraktivně oceněny?
Teprve v případě, že na všechny čtyři otázky dostaneme kladnou odpověď, můžeme uvažovat o tom, zda akcii zařadíme do portfolia. O tom rozhodne to, zda její kombinace výnosu a rizika je dostatečná v absolutním vyjádření a současně lepší než to, co už v portfoliu máme.
- Jakým způsobem hledáš investiční příležitosti?
Neexistuje žádná kouzelná hůlka, která by nacházela sama investiční příležitosti, ani nějaký jednoznačný recept. Je potřeba hledat a doslova obrátit každý kámen. Možností je více. Například studium jednotlivých společností od A do Z, analýzy makléřů a investičních bank, analytická periodika, sledování starých známých společností, sledování jiných investorů, investičně zaměřená média, screening, tipy, konference a semináře, sledování dění na trhu a poznávání světa kolem sebe vůbec.
- Jaké druhy firem preferuješ? Co musí splňovat za základní kritéria?
Už to trochu vyplývá z předchozí odpovědi. Musím mít pocit, že rozumím tomu, co společnost dělá, na čem má založený business model. Protože při investicích mám typicky horizont uvažování 5 a více let, tak chci nejen, aby za deset let firma ještě existovala, ale aby i prosperovala. Proto hledám přítomnost nějaké trvale udržitelné výhody, která tyto šance zvyšuje.
Dlouhý investiční horizont také vyžaduje, aby management efektivně alokoval kapitál společnosti. Na to se často zapomíná, ale má to obrovský dopad na vývoj hodnoty společnosti.
- Na co se při analýze primárně zaměřuješ?
Nejdůležitějším ukazatelem jsou „owners earnings“ (Buffettův termín). Jde v podstatě o hotovost, kterou si na konci roku mohou akcionáři odnést domů, aniž by to ohrozilo fungování společnosti v její současné podobě a velikosti. V podstatě jde o volné cash flow. Dále mně zajímá, s jakými výnosy dokáže společnost reinvestovat kapitál, který vydělává. Vysoké volné cash flow a vysoké výnosy, se kterými ho lze opakovaně, rok, co rok reinvestovat, to je investorský ideál. Alespoň v mých očích.
- Jaké oceňovací modely pro stanovení vnitřní hodnoty společnosti nejčastěji používáš?
Nepoužívám žádné komplikované modely. Levnost musí být zřetelná na první pohled a všechny potřebné propočty se dají udělat v hlavě.
- Jakým způsobem se stavíš k riziku? Jak jej v rámci svých investic vyhodnocuješ a měříš?
Riziko je jedním z mých oblíbených témat. Každá investice má dvě strany – výnos a riziko. Výnos lze změřit a každý si dovede představit, co to znamená, když na něčem vydělá 50 %. S rizikem je to horší. Jakmile se pustíme do úvah o riziku, narazíme na tři problémy. Neexistuje objektivně platná definice rizika, riziko není měřitelné (ex ante ani ex post) a je velmi subjektivní.
Každý investor by si měl snažit ujasnit si co nejdříve svou definici rizika. Ta potom bude formovat charakter jeho investic. My se díváme na riziko jako na pravděpodobnost, že se nám podaří dosáhnout investičního cíle. Rizikem je pro nás pravděpodobnost trvalé ztráty kapitálu a u jednotlivých společností chápeme riziko jako riziko, které souvisí s podnikáním společnosti.
- Celkový výnos investice je dán (pomineme-li dividendy) nejen cenou, za kterou akcii nakoupíme, ale i cenou, za níž ji prodáme. Pro většinu value investorů není až tak obtížné určit, kdy je akcie podhodnocená, ale podstatně komplikovanější pro ně bývá prodej. Jak jsi na tom ty? Kdy prodáváš?
Důvody k podeji mohou být obecně dva. Ten první je absolutní, ten druhý relativní. Absolutním důvodem k prodeji je situace, kdy očekávaný výnos z investice poklesne pod minimální přijatelnou hranici s ohledem na riziko investice. Relativním důvodem k prodeji je situace, kdy mám k dispozici jinou, podstatně lepší investici.
- Kolik času věnuješ analýze jedné společnosti? Používáš externí research? Pokud ano, jaký bys doporučil?
Pokud se jedná o společnost, kterou opravdu vidím poprvé a chci si o ní udělat důkladný obrázek, pak to trvá asi dva dny. Je to ale většinou ovlivněno tím, že již mám nějaké znalosti z odvětví, ve kterém společnost podniká a téměř vždy jsem již studoval několik podobných nebo konkurenčních společností. Opravdových novinek se objevuje velmi málo.
Externí analýzy používáme. Jsou velmi pomocné, protože sbírají a přehlednou formou prezentují data a tím nám šetří práci. Závěr si z nich ale vyvozujeme sami. Na doporučení makléřů a investičních bank moc ohled nebereme.
- Jakmile vybereš dostatečně atraktivní investiční příležitosti, jakým způsobem z nich sestavuješ portfolio? Preferuješ diverzifikované nebo koncentrované portfolio? A jak určuješ váhy jednotlivých pozic?
V portfoliu máme kolem 20 akcií a připadá mi spíše zbytečně široké než úzké. Kdybych si spravoval jen své vlastní peníze, měl bych tak 5-7 akcií. Pokud jde ale o portfolio fondu, pak z různých důvodů musí být počet akcií větší. Nejlepším investicím dáváme nadprůměrnou váhu. Klidně až k 10 % a ve výjimečných případech i více. Jsem toho názoru, že přílišná diverzifikace ubírá z výnosů a že opravdu atraktivních investičních příležitostí je tak málo, že by bylo škoda nedat jim dostatečný prostor. Takové portfolio má sice větší volatilitu a často se chová úplně jinak než zbytek trhu, to ale není podstatné.
- Má vůbec smysl držet široce diverzifikované portfolio?
Ne. Široké portfolio spíš ukazuje na to, že investor si nevěří a hledá alibismus v diverzifikaci.
- Jaký máš názor na rostoucí popularitu pasivního indexového investování (pozn. Nákup nízkonákladového ETF či indexového fondu, který co možná nejvěrněji kopíruje výkonnost vybraného akciového indexu)?
Pro velkou část drobných investorů je to dobrá cesta za předpokladu, že jsou trpěliví, vytrvalí, systematičtí, dlouhodobě orientovaní a stojí si pevně za tím, co dělají. Taková kombinace vlastností je však v reálném světě velmi vzácná, a proto jsou výnosy investorů kupujících indexy výrazně horší než výnosy indexů.
Pokud jde o mě, dávám přednost aktivnímu investování, protože mi dává možnost dlouhodobě dosáhnout vyššího výnosu, než je výnos indexu, a navíc s menším rizikem. Kromě toho pasivní investování odstraňuje z investování to nejlepší – hledání dobrých investic a radost z toho, když se je podaří najít. O to bych se nechtěl připravit.
- A co aktuální „investiční trendy“ v podobě robo-advisors či využívání umělé inteligence v investování?
Na toto téma jsem napsal na jaře dopis akcionářům nazvaný Roboti a lidé. Viz zde http://www.vltavafund.com/cz/dopisy-akcionarum/robotialide
- Vraťme se ale ještě na chvíli k vašemu fondu. Na rozdíl od většiny ostatních portfolio manažerů máš tu výhodu, že si můžeš své klienty vybírat. Můžeš nám vysvětlit důvod, proč si je vybíráš?
Když nám někdo svěří své peníze, vyjadřuje tím v nás určitou důvěru. My zase naopak na sebe přebíráme určitou odpovědnost. Pro mě je to osobní vztah. Chci vědět s kým a pro koho pracuji. Fond jsme nezakládali proto, abychom v něm hromadili aktiva. Chceme zůstat spíše středně velkým fondem, protože to patří mezi naše konkurenční výhody. Naším cílem je pracovat s příjemnými a kultivovanými lidmi, aby nám to přinášelo radost. Našim investorům pomáháme tím, že z nich sejmeme část starostí o finanční majetek a tím jim pomáháme užívat si lépe života. Známe se navzájem a víme, že se na sebe navzájem můžeme spolehnout. Nechtěl bych například pracovat ve fondu, ve kterém bych neznal jeho investory a neměl žádný vliv na to, kdo má ve fondu peníze. Náš fond je pro mě něco jako velká rodina.
- Jak by vypadal tvůj ideální klient?
Mick Jagger. Nějaké peníze asi má, vzhledem k tomu, kolik má dětí, má i velmi dlouhý investiční horizont a bylo by zábavné s ním pracovat.
- Znamená to tedy, že se z Vltava Fund (pozn. fond kvalifikovaných investorů) nikdy nestane otevřený podílový fond?
Ne. Pravděpodobnější je, že se jednou uzavře pro nové investory. Statistiky ohledně fondů všude ve světě ukazují, že čím je fond větší, tím nižší výnosy má. To je jeden z hlavních důvodů, proč velikost fondu není naší prioritou. Na prvním místě jsou pro nás výnosy investorů. I proto jsou poplatky v našem fondu ve srovnání s podobnými fondy jedny z nejnižších.
Pokračování rozhovoru naleznete ZDE.
Tip:
- Stručné BIO Daniela Gladiše naleznete v rubrice „Value investoři – Kdo je kdo?“
- Odkaz na stránky Vltava Fund je ZDE. Obzvláště zajímá je sekce „Dopisy akcionářům (ZDE)“, kde naleznete výroční zprávy fondu, výnosy a složení portfolia a čtvrtletní dopisy akcionářům, v nichž Daniel popisuje nejen své investice a vývoj portfolia v uplynulém čtvrtletí, ale i svůj přístup k investování do akcií.
