Nákupy statisticky levných akcií se Schlossovi štědře vyplácely. Obzvláště v době, kdy neexistovaly počítače a rozsáhlé databáze statistik o akciích. Vše musel počítat ručně a poctivě procházet výroční zprávy firem, manuály akcií od Moody´s či později reporty Value Line. Pro většinu ostatních investorů byl tento přístup až příliš pracný. Na vrcholu technologické spekulativní bubliny v roce 2000 však Walter svůj fond zavřel a vyplatil peníze svým klientům. Jednou z příčin byla skutečnost, že již údajně nedokázal najít dostatečně velké množství levných akcií.

Změna struktury amerických společností

Příčinou byly jednak velmi vysoké valuace amerických akciových trhů, které se vyšplhaly na dosud nevídaná historická maxima, ale možná i měnící se struktura amerických firem. Historicky převládaly v USA kapitálově náročné výrobní podniky, pro které byla typická vysoká hodnota hmotných aktiv. Firmy vlastnily pozemky, kancelářské budovy, továrny, stroje a pracovaly s vysokou úrovní zásob. Příkladem byl automobilový průmysl, výroba a zpracování oceli, chemický průmysl a jiné.

S příchodem nových technologií se však situace začala měnit. Začaly vznikat společnosti orientované na elektroniku, internet, software, biotechnologie a jiné obory, které se strukturou svého podnikání často zcela lišily od svých předchůdců. Vyžadovaly totiž podstatně menší kapitál, přičemž jejich provoz již nebyl závislý na továrnách a strojích. Kupříkladu několik největších technologických gigantů současnosti vzniklo jako garážové projekty. Tržní kapitalizace velikánů minulosti tak začala pozvolna klesat, kapitálově náročná výroba se přesunula do zahraničí a čím dál větší roli začala hrát v ekonomice USA spotřeba a služby.

Hmotná a nehmotná aktiva ve světě

Spolu s tím se změnila i struktura aktiv největších firem v USA. Hmotná aktiva ustoupila do pozadí a otěže převzala aktiva nehmotná. Graf níže zachycuje vývoj vybraných složek tržní hodnoty akciového indexu S&P 500 v jednotlivých desetiletích od roku 1975. Z výsledků je zřejmý rostoucí vliv nehmotných aktiv (patenty, licence, ochranné známky, firemní značka, R&D a jiné) a ustupující podíl aktiv hmotných.

Avšak pokud se přesunula podstatná část výroby mimo Spojené státy, primárně do rozvíjejících se zemí s levnou pracovní silou, potom by člověk očekával, že na rozvíjejících se trzích budou hrát hmotná aktiva stále významnou roli.

Začněme ale nejdříve pohledem na akcie jiných rozvinutých zemí a srovnejme je s USA. Při pohledu na evropské akcie (index S&P Europe 350) je zjevné, že na starém kontinentu také dominují nehmotná aktiva, avšak již o něco méně než v USA (29 % hmotná aktiva vs. 71 % nehmotná).

Při pohledu na Japonský akciový index Nikkei 225 je však situace zcela odlišná. V zemi vycházejícího slunce nadále dominují hmotná aktiva a podobně tomu je i v Číně (CSI 300). V Jižní Koreji mírně převládají nehmotná aktiva.

Z výsledků je zřejmé, že Walter Schloss by patrně i dnes měl problémy s nalezením dostatečně atraktivních investičních příležitostí, protože se orientoval pouze na akcie ve Spojených státech. Pokud jsou však investoři ochotni hledat i mimo USA, potom statisticky levné akcie s nízkou účetní hodnotou hmotných aktiv stále naleznou, s největší pravděpodobností však především na rozvíjejících se trzích. Fanoušci deep value investování proto nemusí zoufat. Příležitosti stále existují, jen je třeba hledat na jiných místech než v minulosti.

The post Měnící se struktura amerických společností – čím dál větší roli sehrávají nehmotná aktiva appeared first on Investice do akcií.

Investiční principy zmíněné v rozhovoru s Walterem Schlossem:

• Nakupuje levné akcie společností, jejichž tržní cena klesla na nová minima. Tyto firmy se většinou nacházejí v problémech.
• Trh často jedná emocionálně a pošle ceny akcií v problémech až příliš nízko.
• Rád nakupuje akcie, které se prodávají pod účetní hodnotou vlastního jmění.
• Nerad ztrácí peníze, proto nakupuje akcie, které mají omezený potenciál ztráty. Zisky se údajně již postarají samy o sebe.
• Nakupuje společnosti s minimálními dluhy. Nesnáší dluhy, což ve videu několikrát zopakuje! Dluhy dostávají lidi do problémů. Doporučuje vyhýbat se dluhům velkým obloukem.
• Nakupuje akcie, které drží insideři a které za sebou mají dlouhou historii podnikání v daném odvětví.
• Nebyl nikdy příliš dobrý v posuzování charakteru, proto nenavštěvuje management společností a raději se zaměřuje na strohá čísla.
• Často se stává, že se akcie na nových minimech nacházejí v problémech a jejich cena pokračuje v poklesu i po našem nákupu. Domnívá se, že v podobné situaci musíme být připraveni přikupovat, pokud jsou fundamenty stále příznivé.
• Zmiňuje, že analytici neradi doporučují k nákupu akcie, které klesají. Důvodem je psychologie, protože ani jejich klienti nemají rádi akcie, které klesají. Řada lidí znervózní, když jde cena dolů a jen těžko mají dostatek odvahy k přikupování.
• Rád dosahuje na akciích zisku alespoň 50 %.
• Popisuje své vnímání konceptu bezpečnostního polštáře[1], za který považuje nákupní cenu akcie hluboko pod úrovní účetní hodnoty vlastního jmění. Není to samozřejmě zárukou, že budeme mít pravdu, ale pokud se něco obchoduje dostatečně pod úrovní účetní hodnoty, potom často přichází nabídka na akvizici od konkurence.
• Zdůrazňuje, že management společnosti musí být na naší straně a musí s námi táhnout za jeden provaz.
• Firma nesmí mít skomírající či špatný produkt.
• Při investicích do akcií se snaží nebýt emocionální. Emoce musí zůstat mimo. Investor musí přemýšlet logicky a racionálně a nevidět věci pouze tak, jak je chce vidět.
• Popisuje zajímavý příběh s Warrenem Buffettem o jeho „cvičení“ na kontrolu emocí při investování.
• Nerad nakupuje přísliby a vzdušné zámky. Nesnaží se predikovat, který produkt bude úspěšný a který nebude. Raději se orientuje na současnost a na aktuální stav firmy a jejich produktů. Doporučuje nesnažit se predikovat, co se stane v ekonomice nebo na finančních trzích.
• Raději nakupuje firmy s diskontem. Nebrání se kvalitním společnostem, ale vždy chce diskont. Nikdy neplatí fairovou cenu.
• Růst ceny trvá často několik let, proto musí být člověk velmi trpělivý.
• Za svou kariéru zažil 17 recesí.
• Upozorňuje na stále přítomnou inflaci, která užírá naše peníze. Zdůrazňuje, že inflace má negativní vliv i na dluhopisy. Domnívá se, že výnosy dluhopisů jsou obecně nízké a zajišťují pouze pravidelný příjem, který se navíc musí danit. Proto raději drží akcie, které mohou v čase růst. Jejich výnosy jsou vyšší. Upozorňuje, že ve světě najdeme velmi málo milionářů, kteří zbohatli na dluhopisech. U akcií je zbohatnutí snazší. Mladým lidem doporučuje investice do akcií. Dluhopisy považuje za investice pro staré.
• Po většinu času držel v portfoliu kolem 100 akcií. Do jedné akcie by investoval maximálně 20 % svých peněz. Ale spíše preferuje diverzifikaci.
• Upozorňuje, že je mnohem jednodušší určit správný čas nákupu než prodeje. Při prodeji si nikdy není úplně jistý. Většinou drželi akcie alespoň 3 roky.

[1] Bezpečnostní polštář (Margin of safety) je koncept představený Benjaminem Grahamem. Spočívá v myšlence, že investor nenakupuje akcie za cenu na úrovni skutečné hodnoty, ale výrazně pod ní, protože potřebuje bezpečnostní polštář, který jej chrání před chybami v jeho odhadu/analýze vnitřní hodnoty a proti nepříznivým událostem, které mohou v budoucnu nastat.

Kdo je Walter Schloss?

Walter Schloss je americký value investor narozený v roce 1916, který se celý život držel spíše v ústraní a nikdy příliš nevystupoval na veřejnosti. Schloss byl následovníkem Benjamina Grahama. Na burze začal pracovat již v roce 1934. V průběhu třicátých let absolvoval kurzy Grahama o value investování a následně pro něj začal pracovat. V roce 1955 založil svůj vlastní fond, který za 47 let své existence vydělal klientům po odečtení veškerých poplatků 16 % ročně. Schloss vždy preferoval nákupy statisticky levných akcií bez dluhů, které držel v poměrně diverzifikovaném portfoliu čítajícím v průměru cca 100 akcií. Schloss zemřel v roce 2012.

Tip: Podobný investiční styl jako Walter Schloss měl i Peter Cundill. Video s tímto deep value investorem naleznete zde. Další zajímavá videa o value investování naleznete v rubrice Videa – Přednášky.

The post Walter Schloss – muž, který v průběhu 47 let zhodnotil vklady svých klientů o 16 % ročně appeared first on Investice do akcií.