Níže uvedené odstavce jsou citací z knihy Investice do akcií – Základy value investování.  

Přístup top-down vs. bottom-up

„S jistou dávkou zjednodušení můžeme rozdělit investory do dvou kategorií. Jedni hledají investiční příležitosti s pomocí přístupu top-down, druzí prostřednictvím bottom-up. Již z názvů je zřejmé, že oba přístupy jsou v protikladu.

Top-down přístup, populární mezi většinou profesionálních institucionálních portfolio manažerů, je fakticky postaven na odhadech budoucnosti. Investor se snaží správně předpovědět budoucí makroekonomický vývoj a jeho následný vliv na jednotlivé třídy aktiv, na rozličné oblasti ekonomiky, na konkrétní sektory a odvětví a v neposlední řadě na jednotlivé společnosti. Kromě správného odhadu makroekonomického vývoje a všech jeho implikací se investor dále neobejde bez přesného načasování. Řekněme, že rozhoduje o nákupu dluhopisů. Je přesvědčen, že hospodářský útlum v kombinaci se snižující se inflací způsobí na nejbližším zasedání centrálních bankéřů pokles sazeb o 0,25 %. Pokles úrokových sazeb by měl teoreticky způsobit růst ceny dluhopisů. Proto se rozhodne nakoupit. V případě, že ke snížení nedojde, mohou ceny zareagovat zcela opačně, než doufal. Ale předpokládejme, že jeho úvaha byla správná. Pokud se však jeho závěry v době nákupu dluhopisů příliš neliší od převládajícího mainstreamového názoru, potom je velmi pravděpodobné, že tržní ceny v sobě tento makroekonomický scénář a jeho implikace již dávno reflektují. Výsledkem je, že i navzdory své správné úvaze investor nevydělal, protože nakoupil za cenu, která již jeho závěry zohledňovala.

Podobně komplikovaná je situace i při nákupu akcií. Představme si, že před nákupem akcií musíme správně odhadnout růst americké ekonomiky, tempo posílení/oslabení amerického dolaru, spotřebitelskou poptávku, tempo růstu/poklesu mzdových nákladů firem, tempo růstu/poklesu kapitálových výdajů a řadu dalších faktorů, abychom správně určili ziskovost amerických korporací či vliv jednotlivých faktorů na různé sektory, odvětví a následně na jednotlivé společnosti. V globálním světě navíc musíme zohlednit i proměnné typu výrazného zpomalení Číny, Brexit, dluhovou krizi v Evropě, politickou nestabilitu, budoucí směr monetární politiky, která deformuje finanční trhy, a mnoho dalších faktorů, protože každý z nich může zcela rozbořit naši predikci. Jakmile máme tento komplexní obrázek, tak na jeho základě vyhodnocujeme, které akcie by mohly být nejatraktivnější investiční příležitostí. Problém navíc není jen ve správném posouzení jednotlivých faktorů, jejich vzájemných interakcí, v určení dopadů a ve stanovení budoucího vývoje, ale i ve včasném rozeznání, kdy již scénář top-down investora přestal platit a je načase adekvátně upravit portfolio.“

„Snažíme se předpovědět nepředpověditelné, a to přesněji a rychleji než tisíce ostatních velmi inteligentních investorů, kteří ve světě usilují o totéž. Ekonomika je příliš komplexní a složitá na to, aby byla snadno předpověditelná od psacího stolu víkendového investora. Za normálních okolností sice můžeme mít relativně spolehlivou představu o blízké budoucnosti, avšak problémem jsou okamžiky výjimečných událostí, které nikdo neočekává a které mají zcela zásadní dopad na veškeré makroekonomické predikce. Lidé se domnívají, že zítřek bude podobný včerejšku. Odhadují budoucnost na základě nedávné minulosti, což se promítá i do cen v podobě všeobecně přijímaného tržního konsenzu. Budoucnost však nelze posuzovat výhradně skrze zpětné zrcátko. Dříve či později si pro nás připraví nová překvapení, s nimiž jsme nepočítali.

Top-down investory spojuje několik společných rysů. Jsou přesvědčeni, že investiční úspěch závisí na znalosti budoucího vývoje ekonomiky, úrokových sazeb a dalších makroekonomických proměnných. Domnívají se, že tyto veličiny jsou schopni relativně spolehlivě odhadnout. Předpokládají, že mají lepší analýzy a ví více než trh. Jen zřídka však zpětně vyhodnocují přesnost a spolehlivost svých předpovědí.

Z pohledu value investora nedává top-down přístup příliš smysl. V dlouhodobém horizontu má totiž jen pramalou šanci na úspěch. Pro top-down investora je při rozhodování o nákupu akcií primárním faktorem jeho makroekonomický výhled a představa o chování ostatních investorů, nikoliv vnitřní hodnota nakupované společnosti. Nelze proto hovořit o investicích, ale spíše o spekulacích. Nikdo není schopný konzistentně správně předvídat budoucnost. Investorovi se možná jednou či dvakrát podaří správně určit hlavní makroekonomické trendy, avšak za každým takovým úspěchem následuje několik zcela mylných predikcí, které mohou způsobit obrovské ztráty.

Představme si, že vybíráme vhodnou akcii top-down přístupem. Řekněme, že dokážeme předpovídat budoucí vývoj se 70 % úspěšností, tudíž mnohem lépe než je obvyklé mezi ekonomy a analytiky. Posloupnost procesu je následující – odhad globální ekonomiky, odhad lokální ekonomiky, odhad odvětví a výběr konkrétní společnosti. Pokud musí být všechny čtyři predikce správné, potom máme pouze 24 % šanci, že náš výběr akcií bude úspěšný. Hra na věštění z křišťálové koule je velmi nebezpečná. Na světě existuje jen velmi omezené množství investorů, kteří jsou schopni s pomocí přístupu top-down dlouhodobě úspěšně investovat. Bylo by naivní se domnívat, že by individuální investor mohl v této hře dosáhnout podobných výsledků jako George Soros, Ray Dalio či Kyle Bass.

Uveďme pár příkladů, na nichž demonstrujeme zrádnost předvídání budoucnosti. Začněme několika kuriózními predikcemi z minulosti. Albert Einstein v roce 1932 prohlásil, že neexistuje ani nejmenší indikace, že by nukleární energie mohla být v budoucnu dostupná. O pár let později se nestačil divit. Úsměvnými předpověďmi proslul i technologický sektor. Společnost IBM byla kupříkladu v roce 1943 přesvědčena, že ve světě existuje tržní prostor pro maximálně pět počítačů. V roce 1959 pak vzkázala zakladateli Xeroxu, že potenciální globální trh pro kopírky čítá maximálně pět tisíc kusů. Bezpochyby kolosální omyly. Zahanbeně se asi cítil i zakladatel Digital Equipment Corporation, který v roce 1977 prohlásil, že není sebemenší důvod, aby lidé chtěli mít počítače ve svých domácnostech. Smělým odhadům se nevyhnul ani zakladatel Microsoftu Bill Gates, který v roce 2004 optimisticky konstatoval, že problematika spamu bude do dvou let vyřešena. V oblasti ekonomie patří k zajímavým excesům výrok držitele Nobelovy ceny za ekonomii Paula Samuelsona, který dva roky před pádem Sovětského svazu prohlásil, že sovětská ekonomika je jasným důkazem, navzdory všem skeptikům, že socialisticky řízená ekonomika může fungovat, a dokonce i prosperovat. Autoři výroků patřili bezpochyby k uznávaným kapacitám ve svých oborech (podobně jako dnes řada ekonomů, centrálních bankéřů či analytiků), přesto vyslovili predikce, které se z dnešního pohledu zdají být zcela nepochopitelné až komické.

Nyní o něco vážněji. Přesuňme se zpět na pole financí a zaměřme se na úspěšnost předpovědí ekonomů a analytiků. Prakash Loungani z Mezinárodního měnového fondu ve své studii z třiašedesáti zemí poukázal na skutečnost, že prognostici ze soukromého sektoru byli z šedesáti recesí schopni úspěšně předpovědět s ročním předstihem pouhé dvě. Příliš úspěšný není ani Mezinárodní měnový fond, jak dokázali ve své zprávě Hans Genberg a Andrew Martinez. Fond v letech 1991 až 2011 ze sto šedesáti recesí v osmdesáti šesti zemích předpověděl úspěšně s ročním předstihem pouhých sedmnáct. O moc lépe si nevedou ani další instituce. OECD ve své zprávě OECD Forecasts During and After the Financial Crisis: a Post Mortem dospěla k závěru, že její predikce růstu HDP se ukázaly být až přehnaně optimistické. Ve výčtu bychom mohli pokračovat.

Na akciových trzích jsou predikce zisků analytiky z Wall Street permanentně nadhodnocovány, na trzích dluhopisů jsou zase neustále očekávány vyšší úrokové sazby, než jaké jsou ve skutečnosti. Ještě bezradnější jsou analytici na komoditních trzích. Jeden křiklavý příklad za všechny. Investiční banka Goldman Sachs ještě na počátku roku 2008 strašila investory předpovědí o růstu ceny ropy na 200 USD za barel. Cena se v polovině roku vyšplhala těsně pod hranicí 150 dolarů za barel, rázem otočila o 180 stupňů a zastavila se až u 30 dolarů. O několik let později v září 2015 přišla tatáž banka s opačným extrémem a očekávala propad ceny na 20 USD za barel. Cena se zastavila více než 33 % nad pesimistickým odhadem.

Předpovídání budoucnosti je bohužel velmi populární i mezi drobnými investory, kteří na jejím základě činí špatná investiční rozhodnutí. Nejčastějším omylem je nadšení z nových technologií a utkvělá představa, že dané odvětví je budoucností lidstva, a proto je ideální investicí. Příkladem z nedávné minulosti jsou informační technologie, internet, obnovitelné zdroje či v posledních letech elektromobily. Mainstreamový názor většinou tvrdí, že dané technologie změní svět, což může být bezpochyby pravda. To však neznamená, že investor dokáže správně identifikovat budoucí vítěze v oboru. A kdyby to přece jen dokázal, tak nákup akcií ještě nemusí být dobrou investicí, obzvláště jsou‑li do cen započítána nerealistická očekávání investorů, která nebudou v budoucnu naplněny.

Uveďme si dva příklady z historie. Počátek dvacátého století byl plný nových trendů. Mezi nejzásadnější patřilo masové rozšíření automobilů, stojící na svém počátku, a rodící se odvětví letecké přepravy, kde se rok od roku zvyšovala doletová vzdálenost letadel. Všem bylo naprosto jasné, že automobily a letectví změní svět. Zároveň se všichni shodli na obrovském růstovém potenciálu obou oborů. A přesto byly investice do odvětví automobilek či leteckých společností jednou z nejhorších možných voleb investora. Rychlý růst, obrovský ziskový potenciál a slabé bariéry vstupu do odvětví přilákaly stovky firem, což způsobilo enormní růst konkurence a tlak na ziskové marže. Určit dlouhodobé vítěze bylo prakticky nemožné. Cenové války, snahy ukořistit co nejvyšší tržní podíl a konkurenční boj se staly pro investory zhoubou.

Proč není nikdo schopen soustavně spolehlivě předpovídat budoucnost? Protože budoucnost je neznámá! Avšak podobně jako v minulosti astrologové, i dnešní ekonomové a analytici se budou neustále snažit o předpovídání budoucnosti. Ve světě s dostatečnou poptávkou se vždy najde nabídka. Lidé po samozvaných věštcích touží. Svými sebevědomými projevy je zbavují pocitu nejistoty a vytváří falešnou iluzi, že existují experti, kteří přesně vědí, co nám budoucnost připravila. Vše samozřejmě za podpory senzacechtivých médií. Posedlost médií snahou vysvětlit každý záchvěv na akciových trzích, neustálé predikce expertů o budoucím směru akcií a stanovování cílových cen je často až groteskní podívanou. Jakékoliv obchody uzavřené na základě výše uvedených předpovědí jsou čirou spekulací a pro dlouhodobé investory jsou spíše na škodu, protože vyvolávají potřebu neustále reagovat na každou zveřejněnou zprávu. Ne vždy jsou však nové zprávy hlavní příčinou pohybů na akciových trzích. Na druhou stranu prudké pohyby na trzích jsou vždy tvůrcem nových zpráv.

Value investování využívá při hledání investičních příležitostí bottom-up přístup, který je ve srovnání s metodou top-down mnohem jednodušší, protože nevyžaduje žádné makroekonomické odhady budoucnosti. Investor se raději zaměřuje na studium jednotlivých odvětví a na fundamenty konkrétních společností. Tedy na relativně snadno poznatelné oblasti, kde může mít na rozdíl od makroekonomických predikcí konkurenční výhodu nad ostatními. Investiční příležitosti hledá směrem „zezdola“. Value investor nahlíží na akcie optikou dlouhodobého vlastníka firmy a nezajímá se příliš o makroekonomické události, pokud nepředstavují zásadní hrozbu pro jeho firmy v portfoliu.

Vžijme se do role českého multimilionáře, který vlastní několik firem a hledá další zajímavé společnosti na nákup pro následující desetiletí. Lze si asi jen těžko představit, že bychom si před nákupem lámali hlavu s makroekonomickými predikcemi budoucího vývoje ekonomiky a vybírali investiční příležitosti na základě výsledků naší analýzy. Nejspíše budeme hledat konkrétní podhodnocené firmy či společnosti s růstovým potenciálem, které je možné nakoupit za zajímavé ceny. Po identifikaci a ocenění atraktivní investiční příležitosti se obrníme trpělivostí a disciplinovaně vyčkáme, než bude možné firmu nakoupit od stávajících vlastníků za dostatečně atraktivní cenu. Jakmile majitelé přijmou naši nabídku, nakoupíme bez ohledu na aktuální vývoj českého akciového indexu PX nebo na vývoj české či globální ekonomiky.

Podobným způsobem postupují i value investoři na akciových trzích. Na rozdíl od multimilionářů v České republice mají však situaci podstatně jednodušší, protože všechny veřejně obchodované firmy zveřejňují pravidelně své výroční zprávy, které jsou shromažďovány v různých databázích. Ty lze velmi efektivně využít pomocí takzvaných screeningů. Investor si určí fundamentální kritéria, jež by měly jeho požadované společnosti splňovat, zadá je do screeningové aplikace a výsledkem je vyfiltrovaný seznam akcií, které požadavky splňují a mohou být podrobeny detailní analýze.“

The post Jaký je rozdíl ve vyhledávání investičních příležitostí přístupem top-down a bottom-up? appeared first on Investice do akcií.