Dopis akcionářům Baupost Group naleznete ZDE.

Hlavní myšlenky:

• Americká ekonomika v roce 2021 rychle rostla, začala se potýkat s nedostatkem pracovních sil. Řada lidí přehodnotila svůj dosavadní život a kariéru a rozhodla se opustit zaměstnání či odešli do důchodu. Jen v listopadu dalo v USA výpověď více než 4,5 milionu zaměstnanců.
• Index S&P 500 v roce 2021 posílil cca o 29 % a zažil 70 nových historických maxim, a to bez větších korekcí. To je jeden z nejúspěšnějších výsledků v historii.
• Shillerovo P/E vyšplhalo ke 40. Výše bylo pouze v období technologické spekulativní bubliny na přelomu tisíciletí. Ukazatel P/S se vyšplhal na 3,1x, což je nejvýše za 31 let.
• Díky nulovým sazbám, stimulačním opatřením a efektu TINA (There Is No Alternative) proudilo na akciové trhy v USA rekordní množství kapitálu. Padlo hned několik rekordů, a to v oblasti přílivu kapitálu do akcií, obchodování s opcemi, v oblasti fúzí a akvizic a v oblasti IPO.
• Investoři v roce 2021 přesunuli do akciových fondů více než 900 mld. USD, což je více než činil celkový čistý příliv za předchozích 19 let!
• Reálné úrokové sazby se pohybovaly na rekordně nízkých záporných úrovních a úspory lidí tak konfiskovala inflace. Řada z nich proto přesouvala své úspory na akciové trhy.
• Inflace v USA vzrostla v listopadu na 6,8 %, což byla nejvyšší úroveň za 39 let.
• FED opustil rétoriku dočasné inflace a začíná bojovat s inflací. Tuto situaci většina investorů na dnešních trzích nikdy nezažila.
• Rostoucí inflace a potenciálně vyšší úrokové sazby představují pro finanční trhy riziko.
• Baupost Group se zajistila proti růstu inflace a rostoucím úrokovým sazbám.
• Trhy zasáhla mánie. Některé excesy se nicméně již začaly pod svou vlastní tíhou hroutit.
• Koronavirus zhoršil již tak špatnou situaci v rozdělené společnosti v USA.
• Baupost Group vidí na trzích i přes jejich prudký růst dostatek zajímavých investičních příležitostí. Především pak v oblasti:
  • Komerčních nemovitostí (nemovitosti tvořily na konci roku cca 11 % portfolia fondu)
  • Private equity (cca 13 % portfolia fondu)
  • Private creditu a preferenčních akcií (private credit tvořil cca 3,5 % portfolia)
• To, co by před několika desetiletími přišlo Benjaminu Grahamovi jako bezpečná investice (tedy akcie nepopulární firmy s hodnotnými aktivy), již dnes bezpečnou investicí být nemusí, a to z důvodu hroutícího se business modelu. Svět se mění velmi rychle.
• Klarman nesouhlasí s akademickým rozdělením akcií na růstové a value akcie pouze na základě hodnoty jejich valuačních ukazatelů (tedy value akcie mají nízké value ukazatele, růstové akcie vysoké). Akcie s nízkými ukazateli nemusí být nutně value akcie, pokud se zhoršuje situace společnosti, obrat je v nedohlednu a management pálí peníze akcionářů, aby udržel firmu v chodu.
• Klarman definuje value investici jako investici, ať již růstovou či nikoliv, jejíž současná cena je nižší než její skutečná hodnota. Rozdíl mezi aktuální cenou a hodnotou může být způsoben řadou faktorů – příliš komplexní situace, překážky na straně institucionálních investorů, iracionalita či chyba investorů, krátkodobé zklamání z výsledků, rozdílné investiční horizonty, nutnost zbavit se nadměrné finanční páky, výprodeje na trzích, nezájem investorů a další.
• Konkurence na finančních trzích v USA sice v posledních letech vzrostla, avšak trpěliví, disciplinovaní, zvědaví a flexibilní investoři mohou stále najít zajímavé investiční příležitosti.
• Hledání hodnoty v roce 2021 vyžadovalo kombinaci několika faktorů – schopnost identifikovat správné místo, kde hledat zajímavé investice, schopnost rychle reagovat, flexibilitu a dlouhodobý horizont.
• Řada akciových investic Baupost Group obsahuje nějaký katalyzátor, který uspíší návrat tržní ceny k její skutečné vnitřní hodnotě.
• Na konci roku tvořily akcie veřejně obchodovaných společností cca 43 % portfolia fondu.
• Současné trhy lze charakterizovat dislokacemi souvisejícími s pandemií a několika megatrendy – politickou nejistotou, vládními zásahy do ekonomiky a na trzích, změnami klimatu a technologickou disrupcí.
• V Baupost Group se nesnaží předvídat, co udělají trhy. Zaměřují se na bottom-up přístup. Oceňují jednotlivé firmy a hledají podhodnocené příležitosti, které jim zajistí dostatečně atraktivní dlouhodobý absolutní výnos.
• Často hledají investiční příležitosti s katalyzátorem. Ty totiž nejsou tolik korelované s trhy. Ve srovnání s ostatními investicemi mají kratší duraci a zajišťují dostatečně atraktivní poměr výnos/riziko.
• Riziko ve fondu je dále snižováno zajištěním proti tržním rizikům.
• Riziko fondu dále omezují tím, že nevyužívají finanční páku a jsou ochotni držet značný podíl portfolia v hotovosti, pokud nejsou schopni nalézt dostatečně atraktivní investiční příležitosti.
• Jejich přístup orientovaný na redukci rizika se jim vyplácí. Za 40 let své existence měli pouze 4 ztrátové roky.
• Historie ukazuje, že finanční trhy byly vždy spojeny s volatilitou. V posledních 12 letech nicméně volatilita téměř vymizela. Přispěly k tomu nulové úrokové sazby a intervence centrálních bank. Přesvědčení, že sazby zůstanu na nízkých úrovních navždy, se promítla téměř do všeho – myšlení investorů, tržních predikcí, inflačních očekávání, valuačních modelů, zadlužení, ratingů dluhů, cen nemovitostí, chování korporací, … Absence bankrotů vyvolává představy, že riziko zmizelo či bylo značně redukováno. Čím déle se nic špatného nestalo, tím více investoři věří, že se nic špatného nestane ani v budoucnu.
• Averze k riziku je dnes velmi nepopulární. Řada institucionálních investorů naopak riziko navyšuje a investuje do rizikových tříd aktiv, protože se na základě teorie efektivních trhů domnívají, že k dosažení vyšších výnosů je třeba podstoupit vyšší riziko.
• Konzistentní zisky na finančních trzích jsou toxické.
• Je paradoxní, že rekordně nízké sazby a vysoké valuace doprovází čím dál vyšší očekávání investorů z hlediska budoucích výnosů. To zcela ignoruje matematickou logiku, která říká, že čím vyšší cenu zaplatíme, tím nižší nás v budoucnu čeká výnos.  
• V Baupost Group se snaží vždy redukovat riziko 4 základními způsoby:
  • Nepoužívají finanční páku
  • Snižují duraci portfolia nákupem investic s katalyzátorem
  • Při hodnocení individuálních investic se zaměřují primárně na jejich potenciální downside
  • Aktivně se zajišťují
• Klarman definuje riziko jako pravděpodobnost ztráty peněz a potenciální velikost takové ztráty. Upozorňuje, že riziko není volatilita. Volatilita je naopak přítelem investora, protože vytváří investiční příležitosti.
• Jedno z největších rizik na trzích je v současnosti v psychologické riziko.
• Obzvláště nebezpečná je současná situace pro investory se zkušenostmi menšími než 12 let, kteří se prakticky ještě nikdy pořádně nespálili.
• Celá generace investorů nemá žádné zkušenosti s prostředím rostoucích úrokových sazeb.
• Investoři se v posledních letech zaměřili primárně na výnos a nezabývají se rizikem. Příliš nepřemýšlí o tom, co by se mohlo pokazit.
• Mnozí investoři věří, že je centrální banky či stát vždy zachrání, pokud nastanou potíže.
• V Baupost Group mají při pohledu top-down velké obavy, při pohledu bottom-up nicméně jsou schopni najít zajímavé investiční příležitosti s atraktivním výnosovým potenciálem a omezeným prostorem pro pokles.
• V investování se budete vždy nuceni rozhodovat na základě neúplných informací.

Tip:

• Vynikající kniha Setha Klarmana o value investování – Margin of Safety: Risk-Averse Value Investing Strategies for the Thoughtful Investor

The post Výjimečný value investor Seth Klarman a jeho dopis akcionářům appeared first on Investice do akcií.