Profesor Robert Shiller, americký ekonom a nositel Nobelovy ceny za ekonomii, v minulosti navázal na práci otce value investování Benjamina Grahama a Davida Dodda, kteří ve své knize Security Analysis obhajovali zavedení pětiletého až desetiletého průměrování zisků akcií, které by vyhladilo negativní vliv ekonomických cyklů na ziskovost firem. Profesor Shiller navázal v roce 1988 na jejich závěry a publikoval Shillerovo P/E, které je někdy také označováno jako ukazatel CAPE (cyclically adjusted price-to-earnings ratio).
Co je Shillerovo P/E?
Shillerovo P/E je ukazatel aktuální tržní ceny akciového indexu k jeho desetiletým průměrným inflačně očištěným ziskům. Ukazatel je nejčastěji používán k ocenění budoucího desetiletého výnosového potenciálu amerického akciového indexu S&P 500. Průměrné zisky jsou použity z důvodu vyhlazení ekonomických cyklů v ekonomice. Ty mají negativní jednorázové vlivy na ziskovost firem. V období vrcholů býčích trhů a ekonomické konjunktury jsou zisky tradičně příliš vysoko a jsou na dlouhodobě neudržitelných úrovních. V časech medvědích trhů a recese jsou naopak velmi nízko a někdy i záporné, což je druhý extrém. Průměrováním se přiblížíme dlouhodobě udržitelným ziskům.
Kdy jsou akcie předražené a kdy levné?
Průměrná hodnota Shillerova P/E se v případě S&P 500 pohybuje od roku 1900 na úrovni 16,84 a mediánová na úrovni 15,78. Čím nižší je hodnota ukazatele, tím levnější se akcie jeví a tím vyššího výnosu by v následujících 10 až 12 letech měly dosáhnout. Čím vyšší je hodnota ukazatele, tím jsou akcie dražší a tím nižší by měl být proto i budoucí výnos.
A jaká je hodnota ukazatele nyní? Profesor Shiller pravidelně aktualizuje svá data i výpočty na stránkách Irrational Exuberance (zde). Aktuální hodnota je 32,77, což je jedna z nejvyšších hodnot v historii. Vyšší byla pouze na vrcholu technologické bubliny v roce 2000 a těsně před Velkou depresí v roce 1929.
Jak si Shillerovo P/E historicky vedlo při odhadech budoucích výnosů S&P500?
Shillerovo P/E není indikátor, který by měl být používán k časování trhu. Neříká nám zhola nic o tom, jakým směrem akcie zamíří v následujícím měsíci, čtvrtletí či roce. Své uplatnění však nachází při ocenění akcií a odhadu budoucí výkonnosti akciového indexu v následujících 10 až 12 letech. Na grafech níže jsou na ose x zachyceny různé hodnoty Shillerova P/E dosažené v minulosti (od roku 1900 do roku 2017) a výkonnost akciového indexu S&P 500 v následujících 10 letech (resp. 12 letech na druhém obrázku). Čím nižší hodnota ukazatele, tím vyšší byl v následujících letech výnos a vice versa.
John Hussman studoval v článku Measuring the buble (zde) korelaci různých indikátorů od roku 1950-2017 s výnosy indexu S&P 500 v následujících 10 a 12 letech. Shillerovo P/E dosáhlo poměrně solidních výsledků (-0,83 v případě 10 let a -0,86 v případě 12 let). Podobný test provedli v Research Affiliates, ale v případě hned několika různých zemí ve světě. Dospěli k obdobným závěrům jako Hussman (celý článek zde).
Shillerovo P/E pod palbou kritiky
V posledních letech se Shillerovo P/E stalo terčem kritiky od řady investorů i akademiků. Mezi jeho největší odpůrce patří profesor Jeremy Siegel, který v nedávné době zpracoval materiál „The Shiller CAPE Ratio: A New Look“ (zde), v němž ukazatel kritizuje.
To ovšem v průběhu března letošního roku vyburcovalo k reakci Research Affiliates, kteří zveřejnili více než hodinové video s názvem „CAPE Fear: Why CAPE Naysayers are Wrong“, kde rozebírají nejen ukazatel samotný, ale především argumenty odpůrců Shillerova P/E. Video bezesporu stojí za zhlédnutí.
Kompletní video naleznete zde.
Další stručné shrnutí argumentů pro a proti naleznete v materiálu Jeremy Siegel versus Robert Shiller on Equity Valuations (zde).
Tip: