Základní investiční poučka obsažená ve většině knih o investování říká, že chceme-li dosáhnout vyššího výnosu, musíme podstoupit vyšší míru rizika. Ruku v ruce s výše uvedeným tvrzením je pak většinou konstatováno, že se riziko měří pomocí volatility tržních cen. Čím více je cena aktiva v čase rozkolísaná, tím je dané aktivum rizikovější.
Výnos a riziko
Na první pohled logické tvrzení je však pravdivé jen částečně a v obecné rovině. V dlouhodobém horizontu (několik desítek let) na úrovni jednotlivých tříd aktiv skutečně platí, že rizikovější aktiva vynáší v průměru více než aktiva bezpečnější. Reálný průměrný roční výnos (výnos očištěný o inflaci) globálních akcií se v uplynulých 118 letech pohyboval na úrovni 5,2 %, reálný výnos dluhopisů na úrovni 2,0 % a pokladničních poukázek (ekvivalent hotovosti) na 0,8 %. Investoři požadují přirozeně při investicích do akcií vyšší výnos než v případě bezpečných státních dluhopisů a ten také v minulosti v průměru dostali. V kratších časových úsecích (i několik let) to však platit nemusí!
Druhým, o poznání problematičtějším, bodem je potom měření rizika pomocí volatility tržních cen. Zde se většina value investorů ostře ohradí a bude namítat, že vyšší rozkolísanost tržní ceny není nutně známkou rizikovější akcie a vice versa. Jedním z nejdůležitějších kritérií pro určení rizikovosti investice a jejich potenciálních zisků v budoucnu je totiž vždy zaplacená cena v porovnání s hodnotou, kterou za ni dostaneme. Hodnota investice je suma všech peněžních toků diskontovaná do současnosti, které investice vygeneruje po dobu své životnosti. Čím vyšší cenu na začátku zaplatíme, tím nižších výnosů dosáhneme (dva příklady v poznámkách níže[1]).
Value investoři budou dále rozporovat i samotný vztah mezi vyšší volatilitou a vyššími budoucími výnosy. Řada studií totiž potvrdila, že akcie s nižší volatilitou ve srovnání s akciovým indexem dosahovaly dlouhodobě vyšších výnosů ve srovnání s akciemi s vyšší volatilitou. Což je zcela v rozporu s akademickými předpoklady (Studie jsou uvedeny v poznámce pod čarou[2]. Do většího detailu se problematikou rizika zabývám ve své připravované knize Investice do akcií: Základy value investování, která bude publikována v nejbližších týdnech.).
Podstupování vyšší míry rizika vždy nevede k vyšším výnosům
Chybná interpretace obecných pouček o výnosu a riziku pak často vede ke zcela mylným investičním závěrům. Jedním z nich je, že pokud investuji do akcií, dosáhnu vždy vyššího výnosu, než když investuji do bezpečných státních dluhopisů. Ve velmi dlouhém horizontu ano, ale tento závěr bohužel neplatí vždy. Podstupování vyšší míry rizika nevede vždy k vyšším výnosům! Pokud zaplatíme za akcie příliš vysokou cenu (nakoupíme za vysoké valuace), potom budou naše výnosy mizerné, a to i dlouhodobě. Spíše než rozkolísanost cen jsou proto mnohem důležitější valuace. Pojďme se podívat na data.
Roční výnosy akcií, státních dluhopisů a pokladničních poukázek
Začneme velmi krátkým investičním horizontem jednoho roku. Na grafu vidíme rozdíl mezi ročním výnosem amerického akciového indexu S&P 500, který reprezentuje 500 nejvýznamnějších akciových firem v USA, 10letých amerických státních dluhopisů, které jsou za normálních okolností považovány za bezpečné investice a pokladničních poukázek, které jsou ekvivalent hotovosti. To vše od roku 1928 až do roku 2017. Z grafu je zřejmé, že v uplynulých desetiletích jsme byli často svědky situace, kdy si bezpečné investice vedly podstatně lépe než investice rizikové. Pokladniční poukázky vynesly ve 32 % případů více než index S&P 500, desetileté státní dluhopisy ve 37 % případů.
Roční horizont je nicméně z velké míry ovlivňován náhodou. Navíc jsme si řekli, že riziková aktiva by měla poskytovat vyšší výnos v dlouhodobém horizontu. Proto se nyní podíváme na desetileté výnosy.
Desetileté výnosy akcií a státních dluhopisů
Z měsíčních dat profesora Shillera zjistíme 10leté výnosy amerických státních dluhopisů a skutečné 10leté výnosy amerického akciového indexu S&P 500, a to v období od roku 1900 až do roku 2017 (poslední 10letý výnos S&P 500 tedy končí v roce 2007). Následně odečteme od výnosů S&P 500 výnos 10letých státních dluhopisů. Pokud je výsledná hodnota v grafu nad nulou, potom byl průměrný roční výnos akcií v následujících 10 letech vyšší než výnos dluhopisů. Pokud se hodnota nachází pod nulou, potom bychom udělali lépe, kdybychom raději investovali do státních dluhopisů, protože náš celkový výnos po 10 letech by byl vyšší než v případě akcií.
Pohled na výsledný graf možná řadu čtenářů překvapí. V průběhu uplynulých více než 100 let byla řada (i poměrně dlouhých) období, kdy bylo pro investora s desetiletým investičním horizontem výhodnější nakoupit státní dluhopisy a vyhnout se akciím. Při investicích do bezpečných státních dluhopisů by dosáhl vyššího 10letého výnosu než při investicích do rizikovějších akcií. Ve zkoumaném období překonala 10letá výkonnost státních dluhopisů výnosy akcií ve 21,5 % případů! Ve zbylých 78,5 % případů překonaly výnosy akcií výnosy dluhopisů.
Jak je možné, že výnosy dluhopisů s nižší mírou rizika překonávaly výnosy podstatně rizikovějších akcií? Pro value investora žádné překvapení. Cena je to, co za investici zaplatíme, hodnota je to, co za ni dostaneme. Pokud zaplatíme příliš vysokou cenu, budou naše výnosy mizerné! Podívejme se na 10leté výnosy akciového indexu S&P 500 a srovnejme je s hodnotou Shillerova P/E (Valuační ukazatel, který měří cenu indexu k desetiletým průměrným ziskům indexu, které jsou očištěny o inflaci. Čím vyšší je hodnota ukazatele, tím dražší se akciový index jeví a tím nižší lze očekávat budoucí výnosy. A vice versa.).
Hodnota Shillerova P/E na grafu na pravé ose je otočená dle osy x (Tedy 0 je nahoře a 50 je dole. Čím vyšší hodnota ukazatele, tím níže je modrá linie.). Vidíte závislost? Čím vyšší hodnotu mělo historicky Shillerovo P/E, tím nižších desetiletých průměrných ročních výnosů index S&P 500 dosáhl. Z grafu je zřejmé, že index S&P 500 dosáhl záporných desetiletých výnosů ve dvou obdobích. V době Velké deprese ve třicátých letech a na vrcholu technologické bubliny kolem roku 2000. Jedná se o období, kdy Shillerovo P/E dosáhlo dvou nevyšších úrovní v historii. Dnešní hodnota Shillerova P/E se pohybuje na úrovni 31,19. Lze ji proto bez větších obtíží zařadit mezi nejvyšší hodnoty v historii.
Nyní do našeho prvního grafu přidejme i Shillerovo P/E (tentokrát již není otočeno kolem osy x). Troufám si tvrdit, že i zde je možné vypozorovat solidní závislost mezi hodnotou Shillerova P/E a obdobími, kdy 10leté státní dluhopisy vynesly více než akciový index. Čím vyšší byla hodnota Shillerova P/E nad úrovní dlouhodobého průměru (16,2), tím nižší byla šance, že výnosy indexu S&P 500 výrazně překonají v následujících deseti letech výnosy desetiletých státních dluhopisů.
Závěr
Obecné pravidlo říká, že chceme-li dosáhnout vyššího výnosu, musíme podstoupit vyšší míru rizika. V dlouhodobém horizontu (několik desítek let) na úrovni jednotlivých tříd aktiv skutečně platí, že rizikovější aktiva vynáší v průměru více než aktiva bezpečnější. V kratších časových úsecích to však platit nemusí! Klíčovou roli sehrávají valuace. Cena, kterou za danou investici zaplatíme vs. hodnota, kterou dostaneme, nám určí náš výnos v budoucnu. Čím vyšší cenu zaplatíme (vyšší valuace), tím nižší lze očekávat budoucí výnos!
Mezi riziko a volatilitu tržních cen nelze klást rovnítko. Rozkolísanost tržní ceny nám neříká zhola nic o skutečné hodnotě akcie.
Pokud nás tedy bude někdo přesvědčovat, že máme-li dlouhodobý investiční horizont, tak se vždy vyplatí investovat raději do akcií než do státních dluhopisů, potom patrně dostatečně nezná historii (viz. grafy výše). Ve většině případů sice bude mít dotyčný pravdu, avšak z minulosti víme, že existovala řada poměrně dlouhých období, kdy bylo výhodnější mít zainvestováno v bezpečných státních dluhopisech, které nakonec vynesly dlouhodobě více než rizikovější akcie. Proto bychom se vždy měli ptát na úroveň valuací. Jsou-li vysoce nad úrovní dlouhodobých průměrů, či v horším případě blízko historických extrémů, potom bychom se měli mít v případě rizikových investic velmi na pozoru!
Jaké závěry z výše uvedeného článku naopak nutně nevyplývají?
Shillerovo P/E se v případě amerických akciových indexů pohybuje vysoko nad úrovní dlouhodobých průměrů (aktuálně na 31,19). To naznačuje, že je pro dlouhodobého investora nyní lepší investovat do desetiletých státních dluhopisů. Současná situace se však od minulosti mírně liší. Centrální banky v uplynulých letech totiž zdeformovaly výnosy státních dluhopisů do takové míry, že jsou nyní stále blízko extrémně nízkých úrovní. Proto nutně nemusí platit, že dluhopisy vynesou podstatně více než akciový index S&P 500. Pokud bych si však měl vsadit, jaký bude průměrný roční výnos S&P 500 v následujících 10 letech, potom bych řekl, že nebude příliš vyšší než výnos desetiletých státních dluhopisů. Nelze dokonce ani vyloučit možnost, že bude nižší.
Vysoké valuace amerických akcií nutně neznamenají, že jsou všechny akcie drahé a že bychom se jim měli vyhýbat. Akciové trhy nejsou jen Spojené státy. Celá řada akcií v Evropě, Asii či na rozvíjejících se trzích poskytuje mnohem atraktivnější výnosový potenciál a obchoduje se za podstatně nižší valuace než akcie v USA (viz. článek „Očekávané výnosy vybraných tříd aktiv a akciových trhů v následujících 7 a 10 letech“).
Poznámky:
[1] Příklad 1: Pokud nakoupíme zemědělský pozemek, který budeme pronajímat dalších 5 let, roční výnos bude 5 Kč/m2, na konci pěti let jej prodáme za 100 Kč/m2 a požadujeme výnos 10 % ročně, potom bychom měli při nákupu zaplatit maximální cenu ve výši 81 Kč/m2 (Výpočet: 81 Kč = (5/(1+10%)^1 + 5/(1+10%)^2 + 5/(1+10%)^3 + 5/(1+10%)^4 + 105/(1+10%)^5). Zaplatíme-li 100 Kč, poklesne náš výnos na 5 %, pokud se nezvýší roční 5 Kč výnos z metru. A stejný princip funguje i u akcií s tím rozdílem, že u akcií jsou budoucí peněžní toky zahaleny podstatně větším oparem nejistoty, a proto je zde mnohem větší prostor pro spekulace. To následně vede k větší rozkolísanosti cen.
Příklad 2: Představme si softwarovou IT firmu obchodovanou na burze, kterou trh oceňuje na 12 miliónů Kč. Firma je primárně postavená na know-how zaměstnanců, a proto nepotřebuje pro svou existenci příliš hmotných aktiv. Vlastní však budovu poblíž centra města. Při pohledu na realitní server zjistíme, že se konzervativní odhad hodnoty budovy pohybuje někde v rozmezí 7-8 miliónů Kč. Firma nemá žádné dluhy. Nyní si představme, že na akciových trzích nastane medvědí trh a akcie začnou klesat. Výprodeje a ztráty způsobí zvýšenou nervozitu investorů, která dále podpoří pokles akciových trhů, a tudíž vzroste i rozkolísanost cen akcií.
Teorie nám říká, že akcie se stávají rizikovější. Cena akcií naší malinké firmy začne prudce klesat, když se podílové fondy rozhodnou raději nakoupit bezpečnější akcie velkých a stabilních firem. Trh náhle oceňuje naši firmu na 5 miliónů Kč. Teorie nám říká, že se akcie díky své vyšší volatilitě stala rizikovější. Každý soudný investor z reálného světa však vidí přesný opak. Před poklesem jsme mohli firmu nakoupit za 12 miliónů, nyní můžeme nakoupit za 5 miliónů. Pokud ji nakoupíme za 5 miliónů, tak i kdyby nastala nejhorší možná varianta a firma šla do likvidace, tak nám stále zůstane budova s hodnotou 7-8 miliónů, kterou můžeme obratem prodat a zinkasovat peníze. I při likvidaci tudíž na investici vyděláme. Kdy tedy byla investice do akcií firmy bezpečnější? Při nízké volatilitě za 12 miliónů nebo při vysoké volatilitě, ale za cenu 5 miliónů?
[2] Příkladem budiž studie „Benchmarks as Limits to Arbitrage: Understanding the Low-Volatility Anomaly“ zde, dále pak „On the Evidence Supporting the Existence of Risk Premiums in the Capital Market“ zde, souhrn dalších studií je obsažen v článku na Wikipedii „Low-volatility anomaly“ zde.
Upozornění: Výše uvedené názory jsou čistě osobními názory autora webu a v žádném případě by neměly být vnímány jako doporučení k nákupu či prodeji! Názory autora se mohou v čase měnit. Autor webu nepřebírá žádnou odpovědnost za škodu způsobenou použitím tohoto textu nebo informací v něm obsažených. Každý investor je povinen přijmout vlastní informované rozhodnutí o vhodnosti každé investice. Investiční nástroje uvedené v textu nemusí být vhodné pro všechny investory. Minulá výkonnost investičních nástrojů nezaručuje výkonnost budoucí. Očekávaná budoucí výkonnost je založena na předpokladech, které nemusí nastat.