Valuace, očekávané výnosy a intervence centrálních bank

Nejdříve trocha teorie.

Čím vyšší jsou valuace, tím nižší lze očekávat budoucí výnosy. Podobně jako při nákupu nemovitosti, kterou hodláme pronajímat. Máme zhruba představu o současném tržním nájmu. Dlouhodobý inflační cíl centrálních bank se většinou pohybuje kolem 2 % ročně, tudíž můžeme očekávat, že stejným tempem poroste i nájem z naší nemovitosti. Získáme tak solidní představu o peněžních tocích, které nám nemovitost v budoucnu vygeneruje. Jaký bude náš dlouhodobý výnos? To záleží na ceně, kterou za nemovitost zaplatíme. Čím vyšší bude, tím nižší lze očekávat výnos a vice versa.

Prakticky totožné je to s akciemi s tím rozdílem, že jejich budoucí peněžní toky jsou více zahaleny v mlze (což mimo jiné otevírá i prostor pro větší spekulace). I zde však platí, že čím vyšší cenu za akcie zaplatíme, tím nižší budoucí výnosy lze očekávat.

Dnešní valuace některých významných akciových indexů jsou poměrně vysoké. Nenastane-li tedy v budoucnu nadprůměrný růst zisků firem v těchto indexech, lze očekávat podprůměrné výnosy.

Proč jsou valuace na nadprůměrných úrovních? Protože centrální banky napumpovaly v průběhu uplynulých 12 let do globální ekonomiky enormní objem podpůrných prostředků v podobě nové likvidity a udržují úrokové sazby na extrémně nízkých úrovních. V důsledku toho nesou bezriziková aktiva záporný reálný výnos (výnos očištěný o inflaci), což z nich činí značně neatraktivní investice. Investoři jsou proto nuceni nakupovat rizikovější aktiva a doufají, že dosáhnou vyššího výnosu. Mnohdy se tak nedobrovolně posouvají na stupnici rizikovosti výše. Čím více investorů však reaguje stejným způsobem, tím více rostou ceny a brzy i mírně rizikovější aktivum, které bylo jen o stupínek nad bezrizikovým aktivem, je natolik drahé, že ani od něj nelze očekávat dostatečně uspokojivý výnos. Investoři jsou proto nuceni posunout se na stupnici rizikovosti ještě výše.

Toto chování pokračuje napříč všemi třídami aktiv. Celá křivka budoucích očekávaných výnosů se následně snižuje. Čím více pak centrální banky intervenují a čím více peněz míří v důsledku jejich chování na finanční trhy, tím více se situace zhoršuje. Investoři podstupují čím dál větší rizika a ženou ceny do absurdních výšin. Tento „hon za výnosy“ navíc často způsobuje nejen pokles přímky kapitálového trhu, ale i její zploštění (viz obrázek níže).

O co se jedná? Podíváme-li se do historie, zjistíme, že se reálný výnos (výnos očištěný o inflaci) globálních akcií pohyboval v uplynulých 119 letech v průměru na úrovni 5,2 %, výnos dluhopisů na úrovni 2,0 % a pokladničních poukázek (ekvivalent hotovosti) na úrovni 0,8 %. Z toho vyplývá, že investoři v průměru požadovali, aby akcie vynášely o 3,2 % více než dluhopisy a o 4,4 % více než pokladniční poukázky. Tento rozdíl se nazývá riziková prémie a určuje, o kolik více musí aktivum vynášet, aby byli investoři ochotni podstoupit vyšší míru rizika.

Podíváme-li se tedy na přímku kapitálového trhu (obrázek níže), tak riziková prémie představuje rozdíl na ose Y mezi dvěma body (aktivy) přímky. Např. mezi státními dluhopisy a korporátními dluhopisy. Pokud hovoříme o zploštění přímky, potom máme na mysli snížení rizikových prémií mezi jednotlivými aktivy/třídami aktiv na přímce. Tedy investoři již nepožadují při investici do akcií o 3,2 % vyšší výnos než v případě dluhopisů, ale spokojí se třeba jen s 1 %. Zploštění přímky je dalším z efektů masivních intervencí centrálních bank (Situace je nejlépe patrná na relativně malých spreadech mezi státními dluhopisy, korporátními dluhopisy a high-yield dluhopisy. Bylo by naivní se domnívat, že pokles rizikových prémií nastal jen na trhu dluhopisů a akciím se vyhnul.).  

S jakými výnosy mohou investoři počítat v následujících 7 a 10 letech?

Začněme odhadovanými reálnými ročními výnosy vybraných tříd aktiv v následujících 7 letech z dílny investiční společnosti GMO. Jedná se o dolarové výnosy, které jsou očištěny o průměrnou míru inflace v USA na úrovni 2,2 %. Pokud tedy chceme získat nominální výnos, potom přičteme ke každému číslu v grafu právě 2,2 %.

Pohled na graf výše není příliš povzbuzující. Nejvýnosnější třídou aktiv by měly být dle odhadů GMO value akcie rozvíjejících se zemí, které by měly reálně vynést 8,7 % ročně. Tím však vysoká zhodnocení končí. Na druhém místě by totiž měly být akcie firem s nízkou tržní kapitalizací mimo USA, u nichž investiční společnost očekává výnos jen 1,1 %. Na třetím a čtvrtém místě, těsně nad nulou, se pohybují akcie a dluhopisy rozvíjejících se zemí. Všechna ostatní aktiva by měla dle odhadů GMO skončit ve ztrátě. Nejhorší investicí by měly být americké akcie s vysokou tržní kapitalizací (tzv. large-caps).

Pojďme se nyní podívat na jiný zdroj odhadů, tentokráte na období následujících deseti let. Research Affiliates (dále jen „RA“) na svých stránkách (zde, v části Tools-Asset Allocation) zveřejňuje zcela zdarma velmi povedený a propracovaný model odhadu výnosů a očekávanou rozkolísanost cen pro několik různých tříd aktiv, a to pro následujících 10 letech. Model je možné dle libosti upravovat. Zároveň jsou zde uvedeny i způsoby výpočtů.

Z výsledků je zřejmé, že odhady průměrné roční výkonnosti jsou o něco optimističtější než v případě GMO, avšak rozhodně se nejedná o žádnou výhru v loterii. Očekávané výnosy jsou hluboce pod úrovní dlouhodobých průměrných výnosů jednotlivých tříd aktiv. GMO i RA se shodnou na nejvýnosnějších aktivech v podobě akcií rozvíjejících se zemí. RA však odhadují výnos na úrovni 7,1 % ročně. Relativně výnosné by měly být i akcie z regionu EAFE (5,1 %) a dluhopisy rozvíjejících se zemí v lokální měně (4,5 %). Zbývající třídy aktiv se již pohybují pod úrovní 3 %.

Na jakých akciových trzích hledat investiční příležitosti?

RA nabízí i detailní přehled očekávaných 10 letých výnosů v rámci jednotlivých akciových regionů.

Nejhorší investicí by měl být nákup amerických akcií, švédských akcií či švýcarských akcií. Jako nejvýnosnější regiony se naopak jeví poměrně divoké Rusko (13,5 %) a Turecko (11,7 %), kterým se řada investorů z důvodů vyššího politického rizika raději vyhýbá. Dalším důvodem je vysoká volatilita tamních měn. Například Turecká lira znehodnotila vůči CZK v uplynulých třech letech o 51 %. Na třetím místě je Španělsko (9,3 %), následováno Indonésií (8,8 %), Malajsií (8,6 %) či Thajskem (8,1 %).

Závěry pro drobného investora?

Z výše uvedených odhadů vyplývá, že levné peníze prosákly do všech tříd aktiv. Výnosy v následujících letech tedy budou s největší pravděpodobností pod úrovní dlouhodobých historických průměrů. (Pozn.Odhadované výnosy jsou navíc dolarové. Pokud k nim tedy český investor připočte případné náklady na měnové zajištění, potom mohou být celkové výnosy ještě nižší.)

Očekávané odhady ročních reálných výnosů GMO i RA je nutné brát s rezervou. Nikdy zcela přesně nevyjdou! Budoucnost je neznámá a stejně tak i budoucí výnosy. Obzvláště v době, kdy centrální banky ve světě manipulují s finančními trhy tak jako v posledních letech.

Nicméně i přesto, že se obě investiční společnosti se svými odhadovanými výnosy pravděpodobně netrefí, tak mají jejich predikce určitou přidanou hodnotu, protože poskytují investorům alespoň nějakou konzervativní kotvu pro jejich očekávání ohledně výnosů jednotlivých tříd aktiv.

RA například odhadují, že se roční výnos globálních akcií bude v následujících 10 letech pohybovat na úrovni 2,8 %. Jestli bude ve finále výnos 1 % nebo 4 %, na tom až tolik nesejde. Důležité je, že se výnosy velmi pravděpodobně nebudou pohybovat na úrovni kolem 9-10 procent (jako v minulosti v případě US akcií). To by měli pečlivě zvážit obzvláště investoři v indexových fondech a pasivních produktech. I v případě pasivních investic do indexových ETF či indexových fondů totiž platí totožná pravidla jako v případě jednotlivých akcií. Čím vyšší cenu zaplatíme, tím nižší lze očekávat budoucí výnosy. Pokud nakoupíme pasivní index za příliš vysoké valuace, potom nás čekají mizerné výnosy.

(Pozn. Příkladem může být široce diverzifikovaný americký akciový index S&P 500 na vrcholu technologické spekulativní bubliny v roce 2000, kdy se obchodoval za extrémně vysoké valuace (Shillerovo P/E = 44). Pokud bychom na přelomu tisíciletí investovali do indexového ETF na S&P 500, potom bychom byli na konci 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7 roku ve ztrátě. V osmém roce bychom se dostali na naši nákupní cenu, avšak v 9 a 10 roce bychom byli opět ztrátoví (bez zohlednění dividend).)

Upozornění: Výše uvedené názory jsou čistě osobními názory autora webu a v žádném případě by neměly být vnímány jako doporučení k nákupu či prodeji! Názory autora se mohou v čase měnit. Autor webu v době psaní článku vlastní ve svém osobním portfoliu ETF se zaměřením na rozvíjející se trhy, Jižní Koreu, Německo či ETF kopírující World Index. Autor webu nepřebírá žádnou odpovědnost za škodu způsobenou použitím tohoto textu nebo informací v něm obsažených. Každý investor je povinen přijmout vlastní informované rozhodnutí o vhodnosti každé investice. Investiční nástroje uvedené v textu nemusí být vhodné pro všechny investory. Minulá výkonnost investičních nástrojů nezaručuje výkonnost budoucí. Očekávaná budoucí výkonnost je založena na předpokladech, které nemusí nastat.

The post Co očekávat od akciových trhů a vybraných tříd aktiv v následujících 7 a 10 letech? appeared first on Investice do akcií.

Kompletní memorandum naleznete ZDE.

Hlavní myšlenky:

• Současný vývoj na finančních trzích není jedním z klasických cyklů. Byl způsobený exogenním šokem v podobě koronaviru a nikoliv ekonomickými faktory.
• Pokles díky tomu nemůže být vyléčený čistě ekonomickými stimuly. Nejdříve musí být odstraněna hlavní příčina v podobě koronaviru. To vyřeší až vakcína.
• Biliony dolarů ze státní kasy nesloužily jako stimulace ekonomiky, ale byly pouze náhradou vypadlých příjmů. Jejich cílem bylo udržet ekonomiky v chodu. Firmy i jednotlivci se dostali do problémů.  
• Ekonomické oživení je závislé na postupu v boji s virem a zároveň na pokračování fiskálních stimulů.
• Za růstem finančních trhů stojí primárně pokles úrokových sazeb. Nízké sazby mají řadu efektů:
  • Stimulační efekt pro ekonomiku.
  • Snižují diskontní sazbu používanou při výpočtu čisté současné hodnoty budoucích peněžních toků, čímž zvyšují hodnotu všech investic.
  • Nízká bezriziková úroková sazba posunula níže celou přímku kapitálového trhu (viz obrázek níže). Důsledkem jsou nižší budoucí výnosy všech tříd aktiv.
  • Nižší požadované výnosy investorů vedou k vyšším valuacím na trzích.
  • Americká centrální banka může svými nákupu dluhopisů dále snižovat jejich výnosy.
  • Nízké úrokové sazby a očekávané výnosy podporují rizikové chování investorů a hon za výnosem.
  • Potřeba investovat peníze podporuje kapitálové trhy a financování projektů, a to i přesto, že jejich očekávané výnosy jsou nejnižší v historii.
• V případě, že je americký akciový index tvořen z 25 % růstovými technologickými firmami s vysokými valuacemi a ze zbývajících 75 % společnostmi s nízkými valuacemi, potom průměrné hodnoty růstu, valuaci či výnosů neříkají příliš mnoho o celém akciovém trhu.
• Minulé krize byly vynikající příležitostí k nákupu, protože řada investorů ztratila spousty peněz a nervy. Dnes však mají díky ministerstvu financí a americké centrální bance (FED) spousty peněz a pevné nervy. Díky tomu je investování obtížnější než v minulosti.
• V USA již není prostor pro další snižování sazeb. Je proto otázkou, jak FED podpoří ekonomiku při druhé vlně koronaviru.
• Záchranná opatření otevírají značný prostor pro morální hazard. Když státy zachraňují své občany před ztrátami, tak je zároveň učí, že je v pořádku dělat rizikové investice. Pokud investice vyjde, potom zbohatnou, pokud ne, budou zachráněni. To je velmi špatná lekce.
• FED navíc v řadě investorů vyvolal dojem, že při každém větším poklesu přispěchá na pomoc a zachrání je. To přirozeně podporuje jejich rizikovější chování.
• Enormní fiskální a monetární stimuly vyvolávají obavy z inflace.
• FED se nicméně obává slabého ekonomického růstu.
• Marks nemá ponětí, zda uvidíme inflaci, stagflaci, stagnaci či deflaci. V Oaktree nebudou sázet ani na jednu z výše uvedených možností. Neinvestují dle makro predikcí. Bylo by sice krásné vědět, která ze situací nastane, budoucnost je však bohužel neznámá.
• Vše se zdá být na relativní bázi vůči jiným investičním instrumentům správně oceněné, ale nic není levné (díky nízkým úrokovým sazbám).
• Očekávané výnosy všech tříd aktiv jsou nejnižší v historii.

Jaké mají investoři alternativy?

• Investovat jako vždy a očekávat stejné výnosy jako v minulosti – Marks se však domnívá, že budoucí výnosy budou podstatně nižší.
• Investovat jako vždy, ale očekávat nižší výnosy než v minulosti – Realistický scénář, avšak ne příliš atraktivní.
• Redukovat riziko, s ohledem na vyšší míru nejistoty, a akceptovat tím pádem ještě nižší výnosy – To sice dává smysl, ale potom budou naše výnosy ještě nižší.
• Přesunout se do hotovosti a trpělivě vyčkávat na příznivější prostředí – Marks tuto variantu nedoporučuje. Přesun do hotovosti by byl v současném prostředí extrémní řešení. Obzvláště, když máme v průběhu čekání nulové výnosy.
• Zvýšit riziko v očekávání vyšších výnosů – Tato varianta by sice teoreticky měla fungovat, ale je velmi nejistá, obzvláště když ji preferuje tak velké množství jiných investorů jako nyní. Vysoká míra nejistoty Marksovi napovídá, že nyní není vhodný čas na to být agresivní. Nízké očekávané výnosy nejsou dostatečnou kompenzací za podstupované riziko.
• Investovat více do speciálních situací a výjimečných portfolio manažerů – Tedy hledat alfu (nadvýnos) v alternativních investicích, privátních investicích a jinde. To je však spojeno s nižší mírou likvidity a rizikem potenciálního špatného výběru portfolio manažera.
• Marks se domnívá, že žádná z výše uvedených alternativ není uspokojivá a neochrání nás před poklesem trhů. Jiné možnosti však v tuto chvíli nemáme.
• Sám preferuje defenzivní přístup. Nejistota je vysoká. Díky FEDu však budou zároveň nízké i budoucí výnosy aktiv. Investor tak není dostatečně kompenzován za podstupované riziko. Pravděpodobnost není na straně investora. Trhy jsou navíc velmi náchylné na negativní šoky, které mohou způsobit další pokles.

The post V centru pozornosti – nové memo Howarda Markse appeared first on Investice do akcií.