• tržních cyklech a intervencích FEDu,
• recesích, bankrotech a restrukturalizacích společností,
• leteckých společnostech,
• nízkých úrokových sazbách a honu za výnosem,
• americké centrální bance a dalších tématech.

Rozhovor s Howardem Marksem

The post Ani FED nemůže zastavit tržní cykly, vzkazuje Howard Marks appeared first on Investice do akcií.

Kompletní memorandum naleznete ZDE.

Hlavní myšlenky:

• Současný vývoj na finančních trzích není jedním z klasických cyklů. Byl způsobený exogenním šokem v podobě koronaviru a nikoliv ekonomickými faktory.
• Pokles díky tomu nemůže být vyléčený čistě ekonomickými stimuly. Nejdříve musí být odstraněna hlavní příčina v podobě koronaviru. To vyřeší až vakcína.
• Biliony dolarů ze státní kasy nesloužily jako stimulace ekonomiky, ale byly pouze náhradou vypadlých příjmů. Jejich cílem bylo udržet ekonomiky v chodu. Firmy i jednotlivci se dostali do problémů.  
• Ekonomické oživení je závislé na postupu v boji s virem a zároveň na pokračování fiskálních stimulů.
• Za růstem finančních trhů stojí primárně pokles úrokových sazeb. Nízké sazby mají řadu efektů:
  • Stimulační efekt pro ekonomiku.
  • Snižují diskontní sazbu používanou při výpočtu čisté současné hodnoty budoucích peněžních toků, čímž zvyšují hodnotu všech investic.
  • Nízká bezriziková úroková sazba posunula níže celou přímku kapitálového trhu (viz obrázek níže). Důsledkem jsou nižší budoucí výnosy všech tříd aktiv.
  • Nižší požadované výnosy investorů vedou k vyšším valuacím na trzích.
  • Americká centrální banka může svými nákupu dluhopisů dále snižovat jejich výnosy.
  • Nízké úrokové sazby a očekávané výnosy podporují rizikové chování investorů a hon za výnosem.
  • Potřeba investovat peníze podporuje kapitálové trhy a financování projektů, a to i přesto, že jejich očekávané výnosy jsou nejnižší v historii.
• V případě, že je americký akciový index tvořen z 25 % růstovými technologickými firmami s vysokými valuacemi a ze zbývajících 75 % společnostmi s nízkými valuacemi, potom průměrné hodnoty růstu, valuaci či výnosů neříkají příliš mnoho o celém akciovém trhu.
• Minulé krize byly vynikající příležitostí k nákupu, protože řada investorů ztratila spousty peněz a nervy. Dnes však mají díky ministerstvu financí a americké centrální bance (FED) spousty peněz a pevné nervy. Díky tomu je investování obtížnější než v minulosti.
• V USA již není prostor pro další snižování sazeb. Je proto otázkou, jak FED podpoří ekonomiku při druhé vlně koronaviru.
• Záchranná opatření otevírají značný prostor pro morální hazard. Když státy zachraňují své občany před ztrátami, tak je zároveň učí, že je v pořádku dělat rizikové investice. Pokud investice vyjde, potom zbohatnou, pokud ne, budou zachráněni. To je velmi špatná lekce.
• FED navíc v řadě investorů vyvolal dojem, že při každém větším poklesu přispěchá na pomoc a zachrání je. To přirozeně podporuje jejich rizikovější chování.
• Enormní fiskální a monetární stimuly vyvolávají obavy z inflace.
• FED se nicméně obává slabého ekonomického růstu.
• Marks nemá ponětí, zda uvidíme inflaci, stagflaci, stagnaci či deflaci. V Oaktree nebudou sázet ani na jednu z výše uvedených možností. Neinvestují dle makro predikcí. Bylo by sice krásné vědět, která ze situací nastane, budoucnost je však bohužel neznámá.
• Vše se zdá být na relativní bázi vůči jiným investičním instrumentům správně oceněné, ale nic není levné (díky nízkým úrokovým sazbám).
• Očekávané výnosy všech tříd aktiv jsou nejnižší v historii.

Jaké mají investoři alternativy?

• Investovat jako vždy a očekávat stejné výnosy jako v minulosti – Marks se však domnívá, že budoucí výnosy budou podstatně nižší.
• Investovat jako vždy, ale očekávat nižší výnosy než v minulosti – Realistický scénář, avšak ne příliš atraktivní.
• Redukovat riziko, s ohledem na vyšší míru nejistoty, a akceptovat tím pádem ještě nižší výnosy – To sice dává smysl, ale potom budou naše výnosy ještě nižší.
• Přesunout se do hotovosti a trpělivě vyčkávat na příznivější prostředí – Marks tuto variantu nedoporučuje. Přesun do hotovosti by byl v současném prostředí extrémní řešení. Obzvláště, když máme v průběhu čekání nulové výnosy.
• Zvýšit riziko v očekávání vyšších výnosů – Tato varianta by sice teoreticky měla fungovat, ale je velmi nejistá, obzvláště když ji preferuje tak velké množství jiných investorů jako nyní. Vysoká míra nejistoty Marksovi napovídá, že nyní není vhodný čas na to být agresivní. Nízké očekávané výnosy nejsou dostatečnou kompenzací za podstupované riziko.
• Investovat více do speciálních situací a výjimečných portfolio manažerů – Tedy hledat alfu (nadvýnos) v alternativních investicích, privátních investicích a jinde. To je však spojeno s nižší mírou likvidity a rizikem potenciálního špatného výběru portfolio manažera.
• Marks se domnívá, že žádná z výše uvedených alternativ není uspokojivá a neochrání nás před poklesem trhů. Jiné možnosti však v tuto chvíli nemáme.
• Sám preferuje defenzivní přístup. Nejistota je vysoká. Díky FEDu však budou zároveň nízké i budoucí výnosy aktiv. Investor tak není dostatečně kompenzován za podstupované riziko. Pravděpodobnost není na straně investora. Trhy jsou navíc velmi náchylné na negativní šoky, které mohou způsobit další pokles.

The post V centru pozornosti – nové memo Howarda Markse appeared first on Investice do akcií.

Hlavní myšlenky:

• Svět se potýká s největší epidemií za uplynulých 100 let a s nejhorším propadem ekonomiky za posledních 80+ let. Akcie byly i přesto schopné umazat téměř celý propad z předchozích měsíců a vyšplhaly se téměř na nová historická maxima z doby, kdy se ekonomice dařilo, výhled byl růžový a rizikem případné epidemie se téměř nikdo nezabýval.
• Nejčastější vysvětlení růstu akcií jsou následující:
  • Ministerstvo financí a FED jsou schopny zajistit ekonomické oživení.
  • Křivka nakažených má správný směr a zplošťuje se.
  • Obavy z přeplněných nemocnic a druhé vlny koronaviru se nenaplnily.
  • Zvyšuje se optimismus v souvislosti s vakcínou a léčbou.
  • Investoři se smířili se skutečností, že v letošním roce prudce propadne HDP i korporátní zisky. Zaměřují se však na roky příští (možná 2022), kdy dojde k oživení a zisky se vrátí na úrovně z roku 2019.
  • Investoři se domnívají, že vše směřuje správným směrem.
• Řada investorů je přesvědčena, že nemá smysl bojovat proti stimulačním opatřením centrální banky.
• Všichni jsou přesvědčeni, že úrokové sazby budou dlouhou dobu na velmi nízkých úrovních.
  • Nižší úrokové sazby = nižší diskontní sazba v modelech diskontovaného cash flow. Výsledkem je vyšší hodnota.
  • Nižší bezriziková sazba vede k nižším požadavkům investorů na výnos ostatních tříd aktiv a způsobuje pokles celé výnosové křivky aktiv. Výnosy všech tříd aktiv jsou porovnávány s bezrizikovým výnosem. Čím nižší je bezriziková sazba, tím nižší výnosy ostatních tříd aktiv jsou investoři ochotni tolerovat.
  • Nákupy FEDu v jedné třídě aktiv (státních a korporátních dluhopisech) mají vliv i na ostatní třídy aktiv.
  • Díky nízkým výnosům nejsou dluhopisy na relativní úrovni konkurencí pro akcie. A jen málo investorů odmítne nakupovat z důvodu, že jsou budoucí očekávané absolutní výnosy nízké.
• Intervence FEDu zajistily financování i ztrátovým firmám, které jsou schopny refinancovat své dluhy a půjčit si dokonce ještě více, oddálit tak svůj bankrot, a to bez ohledu na to, jak špatné jsou jejich podnikatelské modely. Zombie firmy a morální hazard FED evidentně netrápí.
• Investoři tleskají nabídce FEDu v podobě „Powell put“ opce, která následuje Greenspanovu put opci a Bernankeho put opci, které jsou neformálním vyjádřením skutečnosti, že se FED snaží zajistit vysokou úroveň finančních trhů a udržet kreditní trhy při životě.
• FOMO (fear of missing out – strach z ušlé příležitosti) vystřídal obavy ze ztrát a určuje náladu na trzích.
• Drobní investoři začali se spekulacemi. Příkladem jsou jejich nákupy nově vydávaných akcií zbankrotované společnosti Hertz, které se ukáží být v budoucnu pravděpodobně bezcenné.
• Vládní pomoc byla patrně v řadě případů využita ke spekulacím na akciových trzích. Sportovní sázení nebylo v uplynulých třech měsících v USA možné, proto se akcie staly jediným kasinem ve městě.
• Fundamenty a valuace se zdají být irelevantní.
• Zdá se, že většina investorů věří, že centrální banka může nakupovat dluhy donekonečna a udržovat tak navždy vysoké ceny aktiv.
• Na druhou stranu:
  • Je zde stále riziko druhé vlny koronaviru.
  • Většina věří, že lék na koronavirus byl horší než nemoc samotná, proto příště již nebude ochota k takto radikálním opatřením.
  • Existuje možnost, že ještě dlouho nebudeme mít vakcínu.
  • Čeká nás pokles HDP o 5-10 % a nezaměstnanost na průměrných 10 %.
  • Řada malých podniků již nikdy neotevře a mnohé pracovní pozice jsou navždy ztracené.
  • Dlouhodobé zhoršení státních a komunálních financí.
  • Riziko bankrotů, kterým nezabrání ani FED a jeho intervence.
  • Potenciální dlouhodobé změny business modelů v řadě odvětví.
  • Hrozba budoucí inflace, poškození statutu dolaru jako rezervní měny, snížení ratingu USA nebo zvýšení nákladů státního dluhu USA.
• Obrat v roce 2020 od dokonalosti k beznaději a zpět proběhl v rekordním čase. Výzvou je určit, co bylo opodstatněné a co přehnané.
• V průběhu červnových maxim na trzích se zdá, že investoři očekávají to nejlepší a ignorují rizika.
• Řada velmi chytrých a zkušených investorů (např. Druckenmiller, Tepper) se domnívá, že jsou ceny aktiv s ohledem na fundamenty příliš vysoko. Čas ukáže.
• Neexistuje spolehlivý způsob, jak určit, zda je současný růst racionální či iracionální.
• Současná rally je postavena na optimismu investorů, kteří očekávají to nejlepší a přehlížejí rizika, je tažena primárně likviditou FEDu a stimulačními fiskálními opatřeními, o nichž se investoři domnívají, že zajistí ekonomické oživení.
• Fundamentální výhled sice může být pozitivní, ale při současných úrovních cen není pravděpodobnost nakloněna ve prospěch investorů.   

The post Anatomie akciové rally appeared first on Investice do akcií.

Kompletní komentář FPA Crescent Fund za 1Q/2020 naleznete ZDE.

V závěrečném shrnutí se Romick podivuje nad tím, že jsou americké akciové indexy jen kousek od historických rekordů, vezmeme-li v úvahu současnou nepříznivou ekonomickou situaci v USA. Domnívá se, že dříve či později budeme mít vakcínu proti koronaviru, která podpoří americkou ekonomiku. Centrální banky údajně nebudou několik let zvyšovat úrokové sazby, protože při současných rekordních dluzích si mnoho zemí nemůže dovolit platit vyšší úroky ze státních dluhopisů.  

Upozorňuje investory, že v současném prostředí nízkých úrokových sazeb, kdy hotovost nevydělává téměř nic, bude nucený investovat ve fondu větší objem portfolia do akcií a high yield dluhopisů. Podíl hotovosti tudíž bude v budoucnu patrně nižší, než jaký byl v průměru v předchozích letech. Zároveň však upozorňuje, že podíl akcií i high yield dluhopisů bude zvyšován pouze v případě, kdy bude dostatečně atraktivní poměr výnos/riziko.  Výsledkem však bude, že portfolio fondu bude volatilnější než v předchozích 10 letech. Doufá, že finanční trhy budou rozkolísané i v následujících měsících, aby mohl portfolio svého fondu plně zainvestovat.  

Závěrem několik zajímavých grafů z komentáře.

The post Je překvapivé, kde jsou trhy, vezmeme-li v úvahu současný stav ekonomiky, říká Romick appeared first on Investice do akcií.