Asness byl před několika dny hostem value investora Tobiase Carlisla v jeho podcastu The Acquirers Podcast, v němž se věnovali akciovým valuačním ukazatelům, fundamentům, systematickému value investování a celé řadě dalších zajímavých témat.   

Kompletní podcast naleznete ZDE.

Hlavní myšlenky:

• Podprůměrná výkonnost value akcií z posledních let je podobná té z devadesátých let minulého století, tedy době před splasknutím technologické bubliny.
• Asness již v devadesátých letech pochopil, že nemůže vše vsadit jen na value faktor. Proto do svých kvantitativních modelů zařadil i momentum a další faktory.
• Částečným vysvětlením neúspěchu kvantitativního value investování je, že spolu se snižujícími se valuačními ukazateli se zhoršovaly i fundamenty firem. Value faktor navíc nebyl dlouhou dobu nijak super levný.
• Pokud nakupujeme akcii s nízkým P/E, tržní cena následně propadne o 50 %, ale zisky propadnou o 75 %, tak akcie není výhodnější investicí. Právě naopak.
• Levné akcie se navíc mohou stát ještě levnějšími, drahé akcie se mohou stát ještě dražšími.
• Momentum je jediným faktorem, který pomůže investorům i v době spekulativní bubliny. Samozřejmě i momentum má své problémy a období, kdy nefunguje.
• V kvantitativním investování není žádný jeden jediný valuační ukazatel, který by dominoval nad ostatními.
• Nestačí jen nakoupit statisticky levné akcie a proti nim shortovat statisticky drahé akcie. Je třeba se dívat i na spread mezi valuacemi drahých a levných akcií. Pokud jsou spready velmi malé, nelze očekávat žádné fenomenální výsledky.
• Kvantitativní investování je obtížné aplikovat v praxi, protože se nevyhneme obdobím, kdy jednotlivé faktory přestanou dočasně fungovat. Toto období může trvat i několik let.
• Časování faktorů (určit přesný okamžik, kdy vystoupit z jednoho faktoru a vstoupit do druhého – např. z value do momenta) je extrémně obtížné.
• Časování trhů je největším hříchem investorů.
• Nikdo nedokáže přesně odhadnout konečnou míru iracionality trhu.
• Value spready lze relativně spolehlivě odhadnout i z US value a growth ETF.
• V současnosti je value spread již velký.
• Asness souhlasí s tvrzením, že ukazatel P/BV již nefunguje tak dobře jako v minulosti.
• V AQR používají 5 základních valuačních ukazatelů – P/BV, P/S, P/FCF, P/Trailing Earnings, P/Forcasted Earnings (většinou však místo P používají EV).
• Kombinací několika faktorů lze dosáhnout zajímavých investičních výsledků.
• Data neukazují, že by value faktor byl mrtvý a již nebyl schopný v budoucnu dosáhnout nadprůměrných výsledků.
• V poslední době nehrají fundamenty tak velkou roli jako v minulosti.
• Levné společnosti mají typicky nižší ziskové marže.
• Pokud budeme nakupovat jen kvantitativně levné akcie, potom budeme téměř vždy nakupovat jedny z nejhorších společností. Pouze výjimečně budeme schopni nakoupit nějakou kvalitnější firmu. Otázkou je, kolik zaplatíme za kvalitu (resp. jaký diskont budeme požadovat za horší fundamenty).
• Pro každé aktivum existuje správná cena. Za nějakou cenu je aktivum levné, za jinou již drahé.
• Data ukazují, že nízké úrokové sazby nejsou spolehlivým vysvětlením velkých rozdílů ve valuacích mezi růstovými a value akciemi, ačkoliv se na první pohled zdá být toto vysvětlení logické.

Tip:

• Zajímavý research od AQR naleznete ZDE.

The post O fundamentech a systematickém value investování se zakladatelem kvantitativních hedge fondů Cliffem Asnessem appeared first on Investice do akcií.

Rozhovor s Christopherem Davisem naleznete ZDE.

Stručné shrnutí rozhovoru:

• Kariéra Davise sahá až do roku 1989, kdy začínal jako účetní ve State Street Bank. V roce 1991 přešel do Davis Advisors, kde pokračoval jako analytik a portfolio manažer fondu zaměřeného na finanční společnosti.
• Wells Fargo (WFC) je skvělá banka, která však v nabízení svých produktů zašla až příliš daleko. Snažila se klientům prodat produkty, které nepotřebovali, a chovala se neeticky.
• V portfoliích ji i přesto drží, společně s investiční bankou J.P. Morgan (JPM) – viz níže.
• Well Fargo je v současnosti jednou u nejlevnějších bank na trhu. Společnosti jsou, podobně jako lidé, schopny se poučit ze svých chyb. Přijde nový management a dříve či později negativní aura kolem banky pomine a její akcie se začnou obchodovat za stejné valuace jako její konkurenti. Proto banku drží a příležitostně přikupují.
• V minulosti diskutoval s Danielem Kahnemanem (nositelem Nobelovy ceny za ekonomii za přínos v oblasti behaviorálních financí) o investování, a ten mu doporučil rozebrat investiční rozhodování na velmi malé části, které lze kvantifikovat, a posoudit, které z nich mají přidanou hodnotu, a které nikoliv. Proto rozebrali svůj investiční proces – např. hledání investičních příležitostí, konstrukce portfolia (nákupy, prodeje, monitoring pozic), revize portfolia, atd. a hledali silná a slabá místa.  
• Cílem Davis Advisors je budování bohatství po několik generací. Nezajímají se proto o společnosti, kde hlavní zdroj výnosu spočívá primárně v návratu P/E (či jiného valuačního ukazatele) zpět ke svému dlouhodobému průměru. Koncentrují se na zisky, které bude společnost v budoucnu schopná vygenerovat a na množství peněz, které za ně musí dnes zaplatit.
• Když sestavují portfolio, tak je nezajímá, zda nakupují nemovitost, firmu či jakékoliv jiné aktivum. Důležité je, jaké zisky toto aktivum v budoucnu vygeneruje a kolik za něj dnes zaplatí.
• Jsou investoři se zaměřením na absolutní výnos.
• Na jakýkoliv nákup akcií se dívají jako na nákup celého podniku. Pokud nejsou ochotni koupit celou společnost, nenakoupí ani jediný kus jejich akcií.
• Mají pouze 8-9 analytiků. Portfolio manažer by měl detailně rozumět každé společnosti, jejíž akcie nakupuje, a to lépe než analytici.
• Při výběru akcií jsou velmi selektivní.
• Při oceňování společností neuvažují o vnitřní hodnotě jako o jedné jediné konkrétní ceně. Tento přístup je velmi nebezpečný, protože s každou firmou a každým oceněním je spojena velká míra nejistoty. Proto preferují rozpětí vnitřní hodnoty. Davis vypráví příběh s Benjaminem Grahamem, který přišel do jedné ze svých hodin zaměřených na oceňování firem a prohlásil, že vnitřní hodnota společnosti XY je mezi 20-120 USD. Studenti považovali tuto informaci za zcela zbytečnou, protože rozpětí bylo stanoveno příliš široce. Graham však oponoval. Je-li cena pod 20 USD či nad 120 USD, jedná se naopak o informaci velmi užitečnou.
• Leží-li cena uvnitř rozpětí vnitřní hodnoty, potom v Davis Advisors nereagují. Čas od času se však cena ocitne mimo rozpětí. Teprve potom reagují. Čas od času také revidují podnikání firmy, upraví své odhady budoucích peněžních toků a zjistí, že je akcie podhodnocená.
• Posun od aktivně řízených fondů k pasivním je dlouhodobý strukturální trend, který je racionální, protože spousta aktivně řízených fondů nemá žádnou přidanou hodnotu.
• Chování investorů ovlivňují často emoce. Nakupují po obdobích růstu a prodávají po obdobích poklesu.
• Dobrý aktivně řízený fond se musí zákonitě lišit od indexu a bude mít období podprůměrných a nadprůměrných výnosů.
• Kontrola poplatků je důležitou součástí solidních výnosů. Nesmí však být jediným kritériem. Pokud bezmyšlenkovitě nakupujeme to, co v posledních letech nejvíce rostlo, a to bez ohledu na vnitřní hodnotu, byť za velmi nízké náklady, nebude to patrně příliš dobrá dlouhodobá strategie.
• Lidé často zaměňují riziko za volatilitu, což je obrovská chyba.
• Momentum nedává příliš smysl. Je pochopitelné, že čím levněji investici nakoupíme, tím lepší výkonnost můžeme v budoucnu očekávat. Momentum však říká, že nejvyšší budoucí výnos nám zajistí nákup takových investic, jejichž cena v uplynulých měsících nejvíce rostla.
• Současná debata o podprůměrné výkonnosti value investování není zcela správná, protože záleží na klasifikaci. Otázkou je, co považujeme za value akcie a co za růstové. Růst je součástí tvorby hodnoty. Akcie s vysokým P/E mohou být mnohem lepší value investicí než akcie s nízkým P/E. Záleží na tom, jak se budou vyvíjet zisky firmy v budoucnu.
• Jednou z nejlepších value akcií uplynulých let byl například Google (GOOGL).
• Proč považuje za value akcii i Amazon (AMZN), která negeneruje téměř žádné zisky? Protože nesmíme oceňovat akcie jen na základě účetních GAAP zisků, které zkreslují realitu. Pokud například investujeme veškerý zisk do dalšího rozvoje společnosti, potom nebudeme z účetního pohledu generovat příliš mnoho zisku, přesto však z pohledu vlastníků firmy hodnota společnosti poroste. Amazon je podobný jako byl v minulosti Wal-Mart (WMT). Pokud bychom jej nakoupili v době jeho několikaleté největší expanze, potom bychom byli svědky negativního FCF. Podobné je to s Amazonem, který investuje do svého rozvoje. Masivní investice jsou následně odepisovány v souladu s účetními standardy. Výsledkem jsou velmi nízké zisky. Proto když před prvním nákupem akcií Amazon oceňovali, tak si položili otázku, kolik hotovosti by firma vygenerovala, pokud by neinvestovala do další expanze. Výsledek je pozitivně překvapil. Dále se zamysleli, zda každý investovaný dolar je investován s dostatečně vysokou rentabilitou. Dospěli k závěru, že rozhodně ano.       
• Davis Advisors nabízí klientům i aktivně řízené akciové ETF s různými strategiemi (Davis Select U.S. Equity ETF (DUSA), Davis Select International ETF (DINT), Davis Select Worldwide ETF (DWLD), Davis Select Financial ETF (DFNL)), které jsou co do přístupu podobné jejich podílovým fondům.
• ETF mají oproti podílovým fondům daňové výhody.
• Obdivuje Charlieho Mungera.

Portfolio Clipper Fund

The post Růst patří k value investování a k tvorbě hodnoty, říká v rozhovoru Christopher Davis. appeared first on Investice do akcií.

Cliff Asness o investičních strategiích svých fondů

Tip:

• Stručné BIO Cliffa Asnesse naleznete v rubrice „Value investoři – Kdo je kdo?“
• AQR Capital Management publikuje na svých stránkách velmi zajímavý research a jiné edukativní materiály, které bezesporu stojí za pozornost. Odkaz naleznete v rubrice „Odkazy – Studie“

The post Cliff Asness o investičních strategiích svých fondů appeared first on Investice do akcií.